海伦司(09869)：开放加盟难止跌，小酒馆还能博出“大生意”？

拿什么“拯救”海伦司(09869）的市值？这可能是海伦司的投资者，当下最想提出的问题。

原因无他，海伦司的股价，在7月19日盘中，再度创出上市新低的6.32港元，较历史高点25.75港元跌去75.5%。最近一段时间里，海伦司的股价于6月下跌11.97%，7月最大跌幅达到17.39%。

之所以强调海伦司6月及7月的股价走势，是因为公司在今年6月初公布启动“嗨啤合伙人计划”，发力加盟模式以期加快扩张步伐。通常来说，消费品牌采取加盟模式，一方面，可以利用“杠杆资源”快速扩大门店规模和品牌影响力；另一方面，公司可以向加盟商收取加盟费、管理费以及销售货品等扩大收入来源。

然而，海伦司祭出开放加盟“大招”，并未点燃股价的上涨之火，股价下行的“宿醉”仍在延续，个中缘由值得玩味。

加盟模式助推店型小型化、轻资产化

根据国金证券研究报告，海伦司目前开放精品、优品、臻品三类店型，对应门店面积分别为80-120平米、180-200平米和240-260平米，面积均小于直营主流的标准店（300-350平方米），单店投资以优品店为例预计固定资产投入80万起，加上5万保障金和15万品牌合作费后加盟商不含租金人力的前期投入可控制在100万。

国金证券认为，店铺小型化更适应小酒馆消费工作日和周末客流差距大，主要客群为周边人群的特征，有利于降低前期固定资产投入和经营期间保本点，降低加盟商经营杠杆风险。

海伦司的加盟政策也兼顾了门店经营、品牌方与合伙人利益。其中，为保障合伙人利益，加盟店毛利润达到一定水平前，品牌方将门店毛利100%返还合伙人，以优品店为例，门店毛利0-6万元、6-10万元、10-15万元、15万元以上部分品牌方抽成比例分别为0%、10%、25%、40%。国金证券认为，按毛利阶梯抽成可较好保障加盟商基本收益，同时能有效激励品牌方提升门店运营水平、提高单店盈利。经过测算，假设毛利率70%，以优品店为例，预计门店月毛利在0-15万元以上时，品牌方抽成分别为0-1.65万元以上，占门店月收入比重预计最高可超过7.7%。

值得注意的是，海伦司本次加盟计划开放除中国内地、中国香港外，还包括越南、新加坡、日本、泰国、马来西亚。据悉，公司新加坡首店已于2023年5月18日开业。

餐饮消费增速短期承压

可见，海伦司通过开放加盟，谋划了“立足中国，走向世界”的发展愿景。不过，海伦司的经营模式调整，在二级市场反响并不热烈。华泰证券近日发布研报称，予海伦司“买入”评级，下调23/24/25年EPS至0.25/0.34/0.42元。高盛则在研报中指出，海伦司上半年业绩仍受2季度销售额下滑及门店关闭的影响，而新加盟模式的贡献需要在7-8月才能显现，维持公司“中性”评级，目标价为16港元。

在智通财经APP看来，海伦司开放加盟模式能否成功，短期需要重点关注餐饮消费复苏的张力、公司品牌影响力，长期则重点关注酒馆行业的市场容量。

高盛研报指出，内地餐饮股受到4月淡季及5月至6月假期提振乏力的影响，该行所覆盖股份自3月31日以来已回落最多达47%，跑输MSCI中国指数同期录约7%跌幅。虽然上半年同店销售步入正轨，但市场日益忧虑行业出现“L型”复苏。由于宏观经济展望转弱及政策效果有限，该行对餐饮股的复苏预测变得更保守，预计今年下半年及明年将分别温和回升至疫情前水平各85%及90%。

国家统计局数据显示，2023年上半年，餐饮行业收入达到2.43万亿元，同比增长21.4%，其中，限额以上单位餐饮收入达到6230亿元（人民币，下同），同比增长23.5%。总体而言，餐饮消费复苏势头明显，但分月看增速呈先扬后抑的走势。今年4-6月，餐饮行业收入分别为3751亿元、4070亿元和4371亿元，同比增速分别为43.8%、35.1%和16.1%。

在此背景下，海伦司短期业绩未现超水平增长。公司公告显示，2023年一季度，收入约为3.55亿元至3.56亿元；净利润约为7400万元至7600万元。具体来看，一季度公司单个酒馆的日均营业额为9000元，较2022年第一季度增长21%；同期，同店的单店日均营业额为1.12万元，较2022年第一季度增长6%。同店指于2023年第一季度及2022年第一季度分别至少营业40天的酒馆，即387家。

国金证券研报显示，海伦司4、5月日销数据预计低于1万元/天、有所承压，推测与二次感染增加、年轻消费者异地出游增多、静默店重启节奏较快等原因有关。根据国金数字未来Lab统计，截至6月1日，海伦司营业门店数480+、暂停营业门店250+。

曾“流血扩张”致业绩亏损

作为线下餐饮企业，门店数量多寡是评价品牌影响力的重要指标。公司相当比例的存量门店尚未营业，可能一定程度影响潜在加盟商的合作积极性。

回溯过往，海伦司凭借351家门店，在2020年拿下了中国酒馆市场1.1%的市场份额，连续第三年行业排名第一。随后公司成功上市，成为酒馆行业唯一上市公司，品牌影响力再度进阶。然而，在行业竞争格局极为分散的市场，1.1%的份额并不足以让海伦司有绝对的品牌辨识度，因而加快开店步伐势在必行。

2021年，借助上市融资，公司净新开门店431家，2021年末中国内地门店数达到781家，但公司也因为逆势激进扩张遭受“反噬”。由于门店规模快速扩大，海伦司的酒馆在部分地区门店过度加密，产生部分冗余低效门店。2022年，海伦司大手笔调整门店结构，全年新开179家酒馆，关闭194家酒馆。截至2022年12月31日，公司的酒馆数量下降至767家。

酒馆结构调整为公司业绩增长带来一定压力。2022年，海伦司的收入为15.59亿元，同比减少15.1%。2022年公司实现经调整净亏损2.45亿元。

此外，海伦司2022年发生厂房及设备以及使用权资产减值亏损7.13亿元，同比增长6389.8%。该增加主要由于2022年疫情的持续影响，公司面临不利处境，包括年内特定时间段若干酒馆关闭及暂停营运，受到防控措施影响客流下降严重，以及由此导致的若干酒馆经营业绩下滑。公司管理层认为若干酒馆的厂房及设备以及使用权资产出现减值迹象，且考虑到未来经济复苏的周期存在不确定性，故就上述酒馆做出减值评估。

站在公司经营者的角度考虑，关停部分门店或许是立足长远的审慎决策，但站在厌恶风险的投资者角度看，公司门店规模的减少可能意味着业绩增长“失速”，公司投资价值也会因此打一个折扣。

海伦司曾在招股书中表示，预计于2021年全年实现新开酒馆约400家，至2023年底将酒馆总数量增加至约2200家。理想与现实之间的差距巨大，要想“找补”开放加盟无疑有可取之处。

酒馆行业还能风起？

长远来看，海伦司开放加盟需要考量的重要变量是行业容量。在智通财经APP看来，属于海伦司的确定性是，“贩卖社交”已经成为一门茁壮成长的生意，从前是、现在是，未来也大概率是。

在中国，社交与酒的深度融合，已孕育出容量巨大的消费市场。海伦司作为“年轻人的酒馆”，聚焦3亿年轻群体，为社交需求最旺盛的年轻人提供社交空间，并且坐上酒馆行业头把交椅，这是属于海伦司最大的“阿尔法”。

弗若斯特沙利文报告显示，中国酒馆行业营业总收入由2015年的约844亿元增加至2019年的约1179亿元，4年复合增长率为8.7%。中国酒馆数量由2015年的3.47万增加至2019年的4.21万，4年复合增长率为5%，预计到2025年将达到5.69万间。

此外，海伦司的另一大竞争优势是连锁化经营。据弗若斯特沙利文报告，2020年，日本、韩国、英国酒吧行业的连锁化率分别为9.4%、25.1%、52.6%，中国则95%以上的酒馆均为独立酒馆、连锁化率低于5%，对标发达国家中国酒馆行业连锁化率提升空间较大。

根据开源证券研究报告，2018年到2022年，中国餐饮市场连锁化率从12%提高到19%。限额以上企业餐饮收入增长更快，主要也是受益于全国连锁化率的大幅提升，以及疫情期间单体餐饮店的出清。

餐饮业连锁化率提升、单体店出清，将为头部企业提供更好的营商环境和增量市场。浙商证券认为，海伦司通过性价比+标准化驱动展店，直营转加盟。分城市线级，以同线级城市里目前门店密度最高或最具代表性的城市密度作为基数，计算各线级城市开店数空间。测算展店空间数量为2814家，预计未来门店主要驱动力源于低线城市的门店。

当然，对于当下的海伦司而言，除了注重门店规模扩张，找到成长速度和经营质量的平衡点亦至关重要。