海通证券：库存周期的位置及行业差异

核心结论：

①2000年以来我国经历了六轮完整库存周期，平均时长约40个月，收入增速拐点领先库存拐点约半年。②本轮库存周期持续时间已超过均值，稳增长政策落地+价格周期性修复有望推动库存周期在Q2-Q3见底回升。③各行业库存位置不同，中下游比上游更早进入补库，如中游机械设备、电子等，下游纺服、食饮等。

库存周期的位置及行业差异

近期市场对库存周期的讨论较多，当前企业库存已下行至低位，需求拐点也已确认，未来补库开启有望加大盈利修复的高度，因此我们判断整体和分行业的库存拐点具有重要意义。本文将复盘库存周期规律，分析当前库存周期进展到哪一步了 ，并从中挖掘基本面有望率先复苏的行业线索。

1. 复盘：库存周期经验规律

库存周期启动往往由收入企稳触发，并通过正反馈机制放大周期波动。从库存周期和经济周期的关系看，由于企业收入是企业最直观感受市场需求情况的晴雨表，企业再根据销售情况控制合意的库存比例，因此库存周期一般滞后于收入周期，收入企稳是企业开启补库的领先条件。而企业收入受价格和需求(量)两个维度影响，在经济上行期“量价齐升”催生企业累库的意愿，而在需求相对温和时主要由涨价带动企业补库行为。反过来看，由于供应链间存在信息传导时滞，库存周期也能够通过正反馈机制和乘数效应放大经济波动，带动企业增加生产补充库存，增加产业链其他环节的产品需求，从而放大经济复苏力度。

库存周期的划分：我们以梅茨勒库存周期理论为基础，用企业收入和库存变化划分了库存周期四个阶段：被动去库存-主动补库存-被动补库存-主动去库存。具体来看：①被动去库存：企业销售出现回升，但由于生产计划调整具有滞后性，因此在该阶段库存继续下降。②主动补库存：随着收入持续上行，企业确认了市场回暖，企业盈利预期进一步改善，产品生产加快，因此进入市场主动补库存阶段，在该阶段库存增速提高。③被动补库存：企业收入触顶后回落，但由于生产计划调整具有滞后性，产能利用率仍维持，企业库存仍在增加。④主动去库存：随着销售收入持续回落，企业进入主动去库存阶段，库存开始回落。

库存周期常用刻画指标：工业企业产成品存货同比、PMI产成品。产成品存货是库存刻画的最常用指标，能够直观地反映工业制成品价值的变化。而PMI作为景气扩散指标，其走势与产成品库存同比具有一定的同步性，在中期维度可以作为库存周期定位的辅助工具。

00年以来我国库存周期均值约40个月，库存底滞后收入拐点约半年。我们用工业企业营收累计同比刻画收入周期，用工业企业产成品存货同比刻画库存周期，00年以来我国共经历完整的六轮库存周期，分别起始于2000、2002、2006、2009、2013、2016年，平均持续时间约40个月，库存去化时长在20个月左右，其中，主动去库存持续约14个月，被动去库存阶段平均持续约6个月，可见当收入拐点出现后，工业企业需要半年左右时间确认业绩拐点已至，并相应做出生产计划调整，此后企业库存自底部回暖。

历史上库存周期见底后均较快回升，不存在长期磨底的现象。回顾过去六轮完整库存周期，可以发现库存周期见底后均遵循周期性规律向上修复，即使是在需求相对偏弱的13年。具体来看，由于13年我国经济正经历由此前的高速发展向中高速过渡阶段，经济结构面临调整，传统产业正加速转型，终端需求较为平淡，13Q3我国GDP同比增速由Q2的低点7.6%小幅回升至7.9%。在此背景下本轮补库周期持续12个月，产成品存货同比由13/08的5.7%上升至14/08的15.6%。本轮库存周期在农产品价格、铁矿石等部分上游产品价格上涨的带动下，相关产品补库贡献较大，其中农副产品加工贡献1.4个百分点，可见在需求相对温和时，价格周期性的调整也能在供给端推动库存见底回升。

2. 本轮库存周期走到哪了?

本轮库存持续时间已偏长，当前我国或已由主动去库切入被动去库阶段。本轮库存周期起始于19/11，由于疫情打乱了原本的补库节奏，截至22/05，本轮库存周期已持续近43个月，其中补库时间持续29个月，已经超过了过去六轮库存周期均值40个月、补库均值20个月，可见本轮库存周期受疫情影响下持续时间已经较长，但主要是补库时间相对历史均值较长所致。

当前收入拐点或已出现，库存周期已转向被动去库，库存有望在Q2-Q3见底。本轮去库开启于22/04，工业企业产成品存货同比增速于22/04以来快速放缓，截至23/05仍在回落，工业企业营收累计同比增速在23/02回落至低位-0.3%后小幅回暖，尽管当前营收增速在低位徘徊，但企业收入底部已现，我国或已从主动去库切入被动去库阶段。从收入拐点领先库存拐点的时间规律看，历史上收入拐点领先库存拐点多在3-8个月，均值为6个月，因此按最小持续时间推算本轮库存周期最快有望在Q2见底，按历史规律均值推算有望在Q3见底。

此外，我们也可以从库存和价格水平辅助定位当前库存周期的位置。从库存的绝对增速和价格水平来看，当前库存和价格水平已处历史低位。历史上去库存结束往往是工业企业产成品存货累计同比增速和PPI均下降至低位，产成品累计同比增速低点一般在5.7%至-1.9%区间，PPI一般在1.87%至-8.20%区间，今年5月存货累计同比增速已降至3.2%、处00年以来13.1%，6月PPI同比增速降至-4.6%、处6.8%分位，当前工业企业整体库存和价格均已处过去六轮库存周期的低位。

稳增长政策推动需求复苏+价格周期性修复有望加快补库开启。需求端方面，当前我国经济处在温和复苏中，稳增长政策发力有望推动需求进一步回暖。23年上半年国内经济呈现温和修复趋势，Q2实际GDP增速为6.3%，较23Q1的4.5%进一步回升。从消费数据看，当前消费正在持续恢复中，1-6月社会消费品零售总额同比增长8.2%，剔除基数效应后，四年年化平均4.0%。

展望下半年，稳增长政策出台或将推动基本面明显改善。6月以来，货币政策已率先发力，6月13日央行调降7天逆回购利率10个BP，15日调降MLF利率10个BP，20日调降LPR利率10个BP。结合海通宏观观点，政策利率调整或打开新一轮稳增长的窗口，未来其他货币、财政、产业政策均有望逐步加码。6月29日召开的国常会通过《关于促进家居消费的若干措施》，通过促进家居消费带动居民消费增长和经济恢复，我们认为后续稳增长政策或已在途中，需求有望持续复苏。

供给端方面，上游价格周期性修复或推动企业补库。我们在前文中提出，供给端价格周期性波动也是库存周期性波动的重要因素，当前我国PPI已运行至周期底部，部分上游资源品价格已处在历史低位，截至2023/7/14，我国大宗商品价格总指数周环比1.7%，较上周进一步回暖，其中煤钢等商品价格已触底回暖，或有望带动相关产业链补库，从而向产业链下游传导。

3. 哪些行业有望率先复苏?

工业企业不同行业去库存表现分化，中下游较上游或更早进入补库。当前处于主动去库存、被动去库存阶段的占比分别为33.8%、56.4%(截至今年5月，相关企业12月-MA库存合计占41个工业企业总库存比重，下同)，处于主动补库、被动补库存阶段的分别有9.5%、0.4%。分产业链看，当前上游行业整体工业企业盈利仍偏弱，尽管多数上游行业库存增速已处在历史低位，但库存去化或尚需一段时间;中游行业库存去化进程较快，大多数中游行业已在被动去库阶段，盈利已迎来持续改善，预计有望更快开启补库;下游行业多数行业盈利已有所回暖，下游需求改善或将进一步加速去库进程。

多数上游行业仍在主动去化末期，化工行业步入被动去库。上游行业包括上游采矿业和冶炼加工业，由于上游行业景气度与宏观经济相关性较高，其库存周期持续时间大致与整体库存周期保持一致。从库存情况看，目前上游行业中近七成仍然处于主动去库存阶段的末期，其中，基础化工行业中化学纤维、塑胶制品已于今年3月左右进入被动去库阶段，目前库存同比增速自本轮库存周期开始19/11以来分位数水平分别为7.8%和5.2%，已处于历史较低位。

从行业利润情况看，5月上游行业占工业企业整体利润占比下滑，取四年年化平均增速后，我们发现上游行业中仅有化工的利润同比增速边际回暖，由4月的-6%由负转正至5月的7%，其他行业利润均在边际走低，可见化工行业有望率先复苏。化工行业高频数据也印证了化工相关行业基本面正迎来改善，截至23/07/17，化学纤维中聚氨酯价格已从5月的低点逐渐修复，MDI和TDI分别较低点上涨8.5%、10.8%，塑料行业中聚丙烯PP价格较6月低点上涨6.5%，上述行业盈利有望进一步提升。

中游行业多数行业已处被动去库阶段，如机械设备，电子等。当前中游设备制造行业景气度已自底部回升，仅少部分行业仍在主动去化阶段，大多数已进入被动去库阶段，例如，机械设备中通用设备、专用设备、仪表仪器，以及电子制造等行业。具体来看，机械设备方面，通用设备于去年4月开启去库阶段，目前已持续14个月，当前库存增速为19/11以来2.6%的分位，已处于低位水平。专用设备、仪表仪器当前库存增速历史分位数分别为44.7%和15.7%的位置，去库或仍将持续一段时间。电子制造方面，计算机、通信、及其他设备制造行业于去年12月开始库存增速持续下行，目前历史分位在2.6%的位置，此外，从全球半导体周期看，半导体周期每3-4年一轮，而于19年开启的本轮全球半导体周期有望在今年下半年见底，有望与我国电子库存周期形成共振。

从行业利润看，中游设备制造行业景气度对利润率的敏感性较高，当前多数中游设备制造、公用事业行业利润率均已明显回升，其中通用设备由23/02的低点4.8%回升至23/05的8.4%，同期专用设备由5.8%回升至9.3%，电子设备由0.9%回升至3.7%，利润率的提升或推动行业进一步加大资本开支，带动产业链基本面向上。

多数下游行业基本面边际改善，纺服、食饮、轻工等有望率先复苏。下游消费行业库存受终端需求影响更大，今年以来我国居民收入信心和消费意愿均有所恢复，政策方面促消费一直是目前政策关注的重点，实现稳增长目标需要扩内需等相关政策的支持。7月10日国家发展改革委主任郑栅洁在《学习时报》发文表示，充分发挥消费对经济增长的基础性作用，多渠道增加城乡居民收入，稳定汽车等大宗消费，培育壮大绿色消费、服务消费等消费新热点。当前我国消费基本面已在复苏中，已有部分行业进入被动去库阶段。具体来看，食品制造和汽车制造于今年3月进入被动去库阶段，当前19/11以来库存增速分位数水平分别为76.3%和52.6%，仍高于历史中枢分位，预计去库存阶段仍将持续一段时间。而纺织服装业、皮革羽制品与制鞋业、文娱制造业早在去年3月左右便进入去库周期，目前已持续15个月，目前库存增速历史分位水平分别为0%、15.7%、21%，已处于历史低位水平。

结合行业利润增速看，纺服行业利润同比增速由4月低点-11%回升至5月的0.6%，同期饮料由6.4%回升至12.3%，食品由5.0%回升至9.3%，需求的回暖使汽车制造、纺织服饰等部分行业已迎来基本面的修复。

风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

本文转载自微信公众号“股市荀策”，作者：吴信坤、刘颖、荀玉根；智通财经编辑：严文才。