华泰证券：去库存周期走到哪儿了？

智通财经APP获悉，华泰证券发布研究报告称，根据高频指标预测，7月PPI同比降幅可能小幅收窄，但环比回升动能仍偏弱，企稳回升仍待观察。历史经验显示企业利润同比增速转正通常滞后PPI触底约2-3个季度，但实际走势或仍需观察——若稳增长政策力度较强，可能企业利润增速回升更早或幅度较大。分行业来看：1)上游采选行业大多库存周期较为滞后，企业利润增速拐点或偏滞后;2)中游石化加工、黑色冶炼、有色冶炼等行业的库存同比及PPI走势已初现拐点、企业利润增速有望较早改善。3)下游可选消费品中纺织服装、烟酒饮料、制鞋业的PPI有所回升、去库阶段或接近低点;但家具制造、汽车制造业价格指标仍待回升。

▍华泰证券主要观点如下：

1. 去库存周期走到哪儿了?

首先，从名义和真实库存水平本身看，名义库存水平接近底部，但以真实库存衡量的总库存增速或有所滞后;在目前PPI较大波动的环境下，工业产成品积压金额、也就是名义库存、容易偏离相对于真实需求的库存水平。

将名义库存周期剔除价格(PPI)的影响可以得到实际库存周期，截至2023年5月，名义库存同比接近历史偏低区域，但是实际库存绝对水平高于名义库存同比水平。若按4-5月回落速度线性外推、名义库存增长可能接近尾声、而实际库存的回落或有所滞后。

其次，对PMI库存相关分项指数的分析亦支持实际库存水平或有所滞后。PMI中产成品库存和原材料库存两个分项走势显示6月企业或仍在去库过程。

最后，库存销售比有所回落、但高于季节性，商品周转率偏慢显示企业目前开启主动补库进程动能偏弱。今年5月的数据显示，工业企业库销比产成品周转天数高于季节性水平、产成品周转天数仍偏高。

2. 行业分化——哪些行业在需求企稳的环境下有望“轻装(库存)上阵”?

然而，不同行业的供需布局呈现明显分化、库存周期亦有错位：1)从绝对水平来看，制鞋、通用设备、电气机械、烟草、饮料、铁路船舶等行业真实库存水平偏低，且企业利润同比水平在较高区间、或显示需求景气度较好、若启动库存回补弹性较大。2)从变化趋势来看，石油煤炭加工、化纤、黑色冶炼、有色冶炼、金属制品等行业今年1-5月实际库存同比回落、而生产(工业增加值)同比回升，或呈现率先补库的早期趋势。

同时，石化加工、有色、制鞋、服装、饮料、烟草等行业过去3年供给出清较为剧烈、且产能扩张可能偏紧，在需求企稳后定价权可能回升、企业利润增速有望释放出较大弹性。如在《2023年哪些行业会有定价权》(2023/3/26)中分析，过去3年高耗能的油气，钢铁，有色金属，煤炭等行业整合度提高，消费品如服装、饮料等产能也更为紧凑。

3. 从库存周期看PPI同比、环比和企业盈利水平的拐点

根据高频指标预测，7月PPI同比降幅可能小幅收窄，但环比回升动能仍偏弱，企稳回升仍待观察。历史经验显示企业利润同比增速转正通常滞后PPI触底约2-3个季度，但实际走势或仍需观察——若稳增长政策力度较强，可能企业利润增速回升更早或幅度较大。

分行业来看：1)上游采选行业大多库存周期较为滞后，企业利润增速拐点或偏滞后;2)中游石化加工、黑色冶炼、有色冶炼等行业的库存同比及PPI走势已初现拐点、企业利润增速有望较早改善。3)下游可选消费品中纺织服装、烟酒饮料、制鞋业的PPI有所回升、去库阶段或接近低点;但家具制造、汽车制造业价格指标仍待回升。

风险提示：

1)稳增长政策不及预期;2)外需加速下行、工业品价格进一步回落。