港交所“税改”：恒指上行的第四根支柱

“香港市场近二十多年来最重大的一次上市改革”——港交所行政总裁李小加是如此评价这一次的上市制度改革方向。

在李小加网志之后，很多媒体、机构都做出了自己的分析，包括历史沿革、对于香港经济、制度演变、痛失阿里等等，这一些文章汗牛充栋。但对于投资者来说，首先想要知道的是，对指数的影响如何?明年恒指会因此而多上升个一千点还是两千点?未来如何布局?这一类比较实际的问题。其实翻来覆去的看，港交所的改革倒有些像美国近期沸沸扬扬的税改法案。

港交所版“税改”：恒指上行的第四根支柱

美国的税改法案核心点无非是，降低税率吸引制造业回流。而港交所的上市制度改革的核心点则是，降低上市门槛，吸引生物科技等新兴产业来上市。和企业因为竞争原因在销售策略上选择“薄利多销”，并无二致。

自2016年底发端的港股“牛市”底层逻辑，市场公认的无非三条：

1.最低的时候恒指平均只有不到9倍的PE。

2.“深港通”开通带来增量而且充沛的流动性。

3.国内经济的企稳和海外经济逐步复苏。

随着恒指的上行，整体估值在30199点的时候已经到了13倍左右，不算贵，但说很便宜已经谈不上，尤其是以腾讯为代表的权重实际上已经达到了短期估值的高点。增量资金因为基数的增加边际效应递减，加上海外主要经济体的流动性收紧等风险，“步伐(指数)慢下来，等一等灵魂(盈利)”也就顺理成章。

而“港交所税改”的实质上是给恒指添加了第四根支柱：制度性红利的释放。这一点倒是有些像“先有鸡还是先有蛋”的问题。众所周知，在有限流动性且资金流动相对封闭的前提下，IPO的进程加快考验市场的承受能力。但如果是一个资金自由流动的市场，出于资本逐利的本性，优质的资产反而自带吸引资金光环。如果仅仅是一两个公司那也就罢了，如果这样的公司很多在某一个市场上市，自身的成长性和高估值带来的吸金效应就远远不是“1+1=2”这样简单了，资金不断的汇聚推升整体市场估值提高——赚钱效应继续吸引更多的资金和公司来香港上市，这样的良性反馈形成说是第四根支柱并不为过。

港股原有投资理念亟待改变：着眼中长期

一旦此次港交所上市制度的改革起到相应的作用，那与之相匹配的，作为投资者首先应该更新的是投资理念，尤其是对于长期投资港股的投资者来说，更是如此。

智通财经APP梳理，今年以来，以“高估值”上市而且还能够获得超高倍数超额认购的药明生物(02269)、阅文集团(00772)上市时候的估值都超过100倍甚至200倍，根据wind的一致性预期，药明生物目前的17年PE还是在205倍，阅文集团目前同样口径的PE目前也是157.6倍。医药股中，近期最热门的生物医药公司金斯瑞生物科技、中国生物制药等公司在市场调整的时候屡创新高，如果按照过去这些年来的估值体系来简单的判断，目前的强势上涨就毫无根据，归根结底还是投资者结构和投资理念在发生潜移默化的改变。

过去的恒指定价体系形成有其自身的原因，一个是权重股相对比较固定，除了腾讯控股和舜宇光学科技等个别标的之外，恒指的权重主要还是集中在金融、地产，就这两个相对传统的行业盈利来说，已经进入了平稳期。另外一个则是港股的投资者结构70%左右是机构投资者，其中主要是欧美的资金，对这一类公司已经有一套比较完善甚至僵化的估值定价体系，这无可厚非。因而在权重不发生重大变化的前提下，恒指历年的起起伏伏就更多是资金驱动，而非内生。

港股的估值体系已经因为投资者结构和新经济的标的增加而开始重构，如果从一个侧面来说，某种程度上造成的一个表象就是内地和海外资金对于香港市场定价权的争夺。

投资方向：新经济

港交所的上市制度拟定方向就已经指明了未来港股布局的重点之二：

1. 生物科技公司。允许尚未盈利或者没有收入的生物科技公司上市。正如上文所提到的近期逆势大涨优秀生物医药科技公司。“医药是永远的朝阳行业”这句话已经被市场反复提醒，从抗生素医药公司到化学药，再到中药和现在的生物科技公司，医药行业也在不断的自我更迭，对医药企业的研发能力要求越来越高，于此对应的是市场空间也越来越大，优秀药企的护城河也越来越深。

2. 新型科技类公司。同股不同权其实要解决的是资金方和公司创始人话语权的争夺问题，因为资金本身要求快速的盈利，进而有可能会牺牲掉一部分长期利益。这种矛盾调和最重要的解决方案正式同股不同权。海外如Facebook、Alphabet都是最典型的这种架构的受益者。

无论是生物医药科技企业还是新型科技企业，对于股权架构的特殊要求实质上是科技发展速度和商业模式共同推动下的必然妥协方案。对于每一个投资人来说，其认识必然有其自身的主观性和局限性，扩大自己的认知边界在这个时候尤为重要。

还有第三个方向，正如美国税改一旦达成想要的目的，最受益的正是美国政府，港交所上市制度改革，长期来看，首先受益的还是港交所(00388)自己。以智通财经的了解，相比于今年港交所重点业务推进的让更多的二级市场投资者了解港股，四季度开始，其推广重心有了一些变化：吸引更多的内地公司来到香港上市。市场活跃度的增加将会带动相关券商的盈利水平。

当然，必须得客观的看，制度变革短期内可能只是对于市场情绪的影响，但如果将眼光放长远一点，其夯实了基础，质变的提高了恒指的天花板。其意义正是“近二十多年来最重大的一次上市改革”。