不良资产处置收益触底反弹 中国信达(01359)曙光初现

智通财经APP获悉，申万宏源发布研报《中国信达(01359)：曙光初现》称，今年8月将中国信达的评级从“买入”下调至“增持”，主要原因有二：1)由于地方不良资产管理公司密集成立后加剧了资产包价格竞争，传统不良资产业务处置收益率由2016年的19.2%下降至2017年上半年的16.7%;2)重组类不良资产减值率由2016年的1.78%上升至2017年上半年的2.12%。

但是申万宏源认为，有可能在2018年看到这两个方面的边际改善：

(1)由于来自地方不良资产管理公司竞争减缓以及资产处置收益率的上升，传统不良资产处置收益率会在2017年下半年触底反弹。

在不良贷款获取方面，信达和华融拥有领先的市场份额分别为40%和30%，而东方、长城和地方不良资产管理公司各拥有10%的市场份额。在地方不良资产管理公司出现以前，中国的四大不良资产管理公司是不良资产唯一的一级市场买家和二级市场卖家。

2012年，银监会批准各地方政府设立一家地方不良资产管理公司，而在2016年10月，银监会将这个限额增加至两家。目前，共有约50家地方不良资产管理公司，其中33家于2012年至2016年10月间成立，14家在2016年10月至2017年6月间成立，仅有3家成立于2017年下半年。这些地方不良资产管理会在其成立初期激进的收购不良资产，但是由于不良贷款处置效率和资本金的限制，这种激进的收购并不长久。

而四大资管公司经过了18年的发展，以其齐全的金融服务牌照、富有经验的团队、强大的资金实力、完善的服务网络以及处置上的专业实力具有压倒性的优势。因此未来来自地方不良资产管理公司的竞争会逐渐缓解。

在不良贷款处置方面，信达是一个顺周期的公司，在经济下行期间，公司不良贷款获取速度快，处置速度慢，导致公司资本水平以及收入增速下降。但是在经济上行期间，公司不良贷款获取速度适中，但是处置速度加快，这会明显改善公司的收入增速和资本水平。

展望2018年，在经济企稳以及通胀和货币贬值压力提高的背景下，加息预期将会升温。在经济企稳、资产收益率上升的背景下，资产端的优势将变得比负债端更重要，那些资产配置更加激进的公司受益会更加明显。对于公司的传统类不良资产，资产处置速度以及收益率会改善，而作为传统金融渠道补充和替代的重组类资产管理业务将可以获得更大的市场份额以及获得更高的资产收益率。

(2)重组类不良资产的资产质量会在72017年下半年改善。

申万宏源自从2013年就开始追踪上市公司的违约率数据。自2016年2季度开始，实体经济的违约率由于再融资以及周期行业利润率的改善开始下降。

分析表明，A股公司的违约率从2015年的11.5%下降至2016年上半年的8.84%，至2016年底的5.92%，至2017年上半年的4.87%至2017年第三季度的3.55%。由于信达自2015年下半年开始加强了风险管理且大多数2015年上半年获取的风险资产在2017年上半年到期，因此申万宏源认为2017年下半年开始公司资产质量会改善且信用成本会进一步降低。

上调至买入。

申万宏源将公司2017-2019年EPS预测上调至0.47/0.54/0.64元人民币，对应同比增长14.8%/16.1%/17.5%。基于公司诱人的风险收益比，申万宏源给予公司0.8倍的2018年PB并将公司的目标价从3.69港币上调至3.82港币。对应36%上涨空间，申万宏源将信达上调至“买入”评级。

（编辑：王梦艳）