从建校模式、业务模式及关键指标看教育股投资

本文来自华创证券的研报《从建校模式、业务模式、关键指标看学校资产投资》，作者为华创证券中小盘分析师桑梓。

智通财经APP获悉，《民促法》三审通过已一年有余，对于学校资产海外证券化合规性的疑虑已逐渐消除。在此大背景下，华创证券发表研报，分别从建校模式、业务模式、关键指标等维度对学校上市公司进行了分析。

建校模式中，利润分成合作方式平衡了办学收益和用地成本，为当下首选;业务模式中，定位于支付能力和意愿较强的中产家庭及求学目的明确的中游学生是较优选择;关键指标中，学生人数增长是最底层驱动力，金字塔型生源结构利于学校长期良性发展，高毛利业务占比体现学校集团运营能力，递延收入显示来年业绩确定性。

华创证券认为，学校上市公司中枫叶教育(01317)是核心优质标的，其学校品牌定位明确、扩张模式轻重结合、生源学段建设和收入结构调整空间最优。其他相关标的包括宇华教育(06169)、睿见教育(06068)、成实外教育(01565)等。

教育行业业态丰富，学校资产属“类地产”模式

教育是一个综合性很强的行业，几乎集社会公益、消费服务、传媒传播于一身。其商业模式多元丰富，业态从学校、课外培训、在线课程、SAAS模式不一而足、层出不穷。

从这三种大类的盈亏平衡表中分辨些许差别。学校资产对应地产模式，单点规划，以学费为基础发展配套业务;线下教培中不论早教中心、K12课外培训还是职业教育都可以对应线下的零售模式，单店成功后讲究的是连锁复制及品牌扩张;最后，在线教育对应互联网模式，线上的课程不分时间地点且没有区域限制，可直播可录播，但相应的，其高昂的销售费用是制约发展的因素。

建校模式中利润分成为当下首选

学校的筹建模式可以分为三种，自建、租赁以及利润分成。高等院校的建立必须为重资产自建，意味着教学楼的权属需明确为学校所有。而幼儿园又可以用另一种维度划分，分别为自营、加盟和托管，此处暂且不探讨。K12学校是目前最具有上市公司板块效应的细分类，作为主要讨论对象。

自建校最稳健扎实,租赁模式利润率最高,利润分成平衡了办学收益和用地成本，是当前市场热选。

从财务报表看，学校资产的盈利结构和资产负债表相对简单。站在学校举办者(学校运营方)的角度，最大的区别便是自建学校没有租金成本但有相对长期的摊销，对应到资产负债表中是有物业校舍和长期待摊却没有预付租赁科目;利润分成模式下运营利润仅能获得其股权对应的份额，也因此这个模式下的资产负债表中有少数股东权益科目。

对比A股、港股、美股的K12上市学校标的后，华创证券认为，枫叶教育的建校模式最为多元化，且地域分布最广，相较之下是名副其实的国际学校品牌，更易于海内外扩张。

枫叶学校数量截至2017年12月共78所，是学校数量最多的企业，其中30所学校为轻资产模式，目前其地域分布已遍及海内外24个城市。2016财年新开学校10所，2017财年14所，是集团轻资产扩张最为迅速的一年。2016年11月，集团收购海南K12寄宿制学校52.4%股权，并自次年5月开始并表。2017年12月收购深圳伊思顿国际学校55%股权，布局深圳教育版图。海外学校目前共2所，之后将继续开拓海外版图。

学校资产业务模式的核心为品牌定位及塑造

学校资产偏重线下经营，因此华创证券认为它的运营与线下消费可比。

根据“波特五力模型”的原理做了一些改动，认为产品/服务和渠道是树立企业核心品牌的基础要素，而企业内部的优质管理以及有效的外延资本运作是壮大品牌的助推器。

再看学校资产，其产品/服务对应课程体系、教学质量和升学情况，其渠道对应政策支持、地域建设和自主扩张，其企业内控可视为校内对教师队伍的培养和管理层股权激励等，其外延资本运作便是收并购其他学校资产。而这些“作用力”都将集中体现在学校品牌这个核心上。

不论是学校还是线下消费，学校品牌是运营的结果而并非起因，一旦品牌建立将进入良性循环。

上市的学校集团均有各自主场。因此，在差异化竞争优质生源、获取低龄生源、收购符合品牌的学校标的的目的下，学校的品牌定位及塑造变得尤为重要。

经由对比，华创证券认为枫叶教育的品牌定位较其他学校集团有一定的差异化，主要定位于希望出国留学的K12学生以及有国际学校支付能力和意愿的中产家庭。而其余不论民办学校还是国际学校，其定位都偏向中产家庭的尖子生。

这在一定程度下，增加了学校在当地竞争优质生源的压力，同时也会增加学校集团优质师资团队建设的压力。而枫叶的学生升学诉求是毕业后到国外继续深造，与民办学校的通过高考进入名校的诉求不同，因此其品牌面临的生源竞争较为温和。

枫叶课程具备加国特色：K9在国家规定教纲下实行双语;高中为中加双文凭。高中的中文课程为语文、政治、历史、地理，其余理科课程均为英语教学，且通过加拿大BC省评估。学生通过高中汇考，有资格获得中国高中及加拿大BC省双文凭。

枫叶定位的自我证实：创立至今，学校毕业生遍布全球30个国家637所高校，九成学生赴英语国家深造。71%毕业生升入加拿大高校，以阿尔伯塔大学和多伦多大学录取最多，其次10.8%的学生留学美国、6%澳大利亚、3.6%瑞士、3.5%英国。截至2017财年(2016/2017学年)，集团共1807名高中毕业生，超过56%的学生被枫叶教育全球名校百强榜中学校录取。其20多年的国际学校运营体系已经向外证明品牌及课程定位的成功，这将继续辅助枫叶品牌向其他省市扩张。

综合分析关键指标，枫叶教育是核心优质标的

指标一：学生人数增长是最底层驱动力

不论培育期或成熟期学校，招生情况都是立校根本，学生人数增长是最底层驱动力。

培育期学校看招生情况、生师比增速和学校饱和率增速。一般每一个年级的学额相对固定，高招录比带来高质量的生源。随着学生增多，生师比也会逐渐上升，在保证教学质量的前提下把每一个教师的成本最大化摊薄。

倘若成长期学校按照3年饱和来计算(假设学校仅三个年级)，第一年招生100人，第二年增速100%，第三年增速33%。这种增长是可以预期且相对稳定的。

成熟学校看学费提价、配套业务结构性增长，而校园扩容能力是突破业绩瓶颈重要手段。成熟期学校学位饱和，人数上增长甚微，因此学费提价成了第一推动力。此外，各种配套服务提升校内服务品质也是单校模型中重要的一环。最后，增加学位是成熟期学校突破瓶颈的重要手段，通常K12通过扩建校园，而高等学院通过新获政策性学位实现。

指标二：战略性学段建设支撑学校长期良性发展

学校涉及的学生年龄跨度很大，因此入口学段的设置以及生源把控尤其重要。最优情况为，建立一个金字塔形的学生规模，底层的基础教育学生数最多，通过层层选拔与考试来筛选出优质的生源到本集团高年龄学段学校，用高质量的毕业生来维护学校品牌。

对比A股、港股、美股的上市学校标的后发现，枫叶教育整体学生人数上升最快，且学段结构优化的最为明显，其近三个财年中，小学学段的招生人数由26%占比上升到34%，而高中学段占比下降为34%。除了博实乐和中泰桥梁未披露学段人数，其余公司的学段变化尚不明显。

指标三：高毛利业务占比体现学校集团运营能力

家庭对于孩子教育的投入就像“核心-卫星资产配置(Core-Satellite Approach)”布局，核心的大小及卫星向外延伸的触角长短取决于每一个家长对于孩子的未来期盼。

由此，从商业的角度考虑学校资产投资，学校这个场景提供了足够大的刚需及粘性，学费收入是基础核，而校内的餐饮、冬夏令营、校服校巴、课后素质教育等业务就是外延卫星，至于比例，取决于学校对于学生教育多样性的规划。一般来说配套业务中，冬夏令营、留学咨询等毛利均高于日常教学毛利。

这种“核心-卫星” 的消费场景优势在于，总体折旧摊销不变的情况下，二次营销费用几乎为零。

上市学校中，2017财年数据显示，睿见教育配套收入占比最大为31%，其次为枫叶教育和博实乐均为19%，宇华、成实外、海亮收入均为学费。

华创证券认为，国际学校集团对于相关业务的拓展力强于民办学校，能够提供多元化的产品及服务，如校服、海外游学、留学服务咨询等，且在国际学校就读的学生家庭支付能力及意愿更强。

三个学校集团中，枫叶教育的其他项毛利率最高。收入的结构化调整体现了其学校集团式运营的强大能力、对上游供应链的整合能力以及深化学校场景的能力。长期看，学费与其他收入之比可维持在7:3。

根据财报框架我们来分析毛利情况，学校上市公司整体毛利上升的原因有：

1.生均学费增长，导致的毛利提升;即提费能力

2.生师比提升，导致的生均教师成本下降;即招生能力。

3.学校饱和率提升，导致的生均摊销成本下降; 即招生能力。

4.增加了一定比例的高毛利配套业务，导致的整体毛利上升;即供应链整合能力。

细拆枫叶教育的生均毛利率加以分析，华创证券认为集团正处于招生能力与供应链整合能力的双轮驱动时期。

指标四：递延收入显示来年业绩确定性

各学校集团目前处于新建校及外延收购的扩张期，因此生均贡献对未来的业绩的指向性较弱。华创证券认为递延收入增长能为次年收入带来更强的确定性。枫叶教育递延收入增长稳定上升，且递延收入占次年总体收入比下降，说明每学年第二学期的插班生较多，且冬夏令营等收入占比上升。

风险提示

政策风险：各地办学政策不同，学校集团异地扩张或将遇到政策障碍。

招生风险：招生情况不达预期将直接影响到学校收益。

师资风险：名校复制模式下，师资质量较难确保，以至于影响升学情况。(编辑：胡敏)