现代牧业(01117)的CEO、CFO回答了2023年的12个问题

香港中粮大厦32楼大会议室，两个坚定的声音响起，他们说中国乳业行业正站在一个新的历史十字路口，同时公司原奶业务毛利率预计下半年从低点反弹，并有望在明年加注好成长的燃料。

这两个声音分属现代牧业(01117)的总裁孙玉刚、CFO朱晓辉。这两位乳业的沙场老兵坚信：于行业，目前市场已走到供需平衡关键点;于企业，现代牧业将凭借规模和技术优势、强劲的现金流，在同业里率先实现突围。

对中国乳业而言，2023年是自2008年高速发展以来形势最严峻的一年。受俄乌冲突、豆粕等蛋白类饲料价格上涨超50%、原料奶收购价持续下滑、消费市场低迷等因素影响，乳企养殖端面临奶源过剩和奶粉去库存的双重压力，7月中国乳业企业亏损面高达60%。

作为头部TOP2的原料奶企业，现代牧业2023年上半年营收66.33亿元人民币(以下单位等同)，同增17.8%;净利润2.179亿元，同比减少59%;经营现金流净额同比大增 70%至21.8 亿元，自由现金流扭负为正，由去年同期的-5.59亿元直升至8.97亿元。

确认周期、稳健扩大市场占有率，不激进、不冒进，自由现金流为先，这是现代牧业过去多年持续盈利，并在多项财务指标上远超同行的秘诀。8月30日，星展银行发布研报称，鉴于持续的效率提升和成本压力的缓解，现代牧业利润率将持续回升，未来其相对于同行有溢价优势。

近日，智通财经APP专访了上述两位高管，我们从行业的危机起头，围绕着原料价格、可能冲击奶业的黑天鹅、现代牧业的自繁、现金流、毛利率的提升的路径等议题，孙玉刚、朱晓辉在一个多小时的访谈中给出了许多专业主义的精辟见解。

第一个问题：7月份的时候，奶企每天喷粉原奶4000-5000吨，行业亏损面在扩大。许多企业担忧原料奶收购价会继续走低。今年及未来两年的奶价走势如何?

答案：上半年原奶喷粉量约在1万吨/日左右，5月喷粉量4000-5000吨/日，8月已经减少，现在基本没有，10-11月可能会喷一点，12月份为春节备货，故此可能不再喷粉，现在市场原奶基本处于供需平衡的状态。

社会牧场的现状是原奶供大于求，加上原奶收购价持续下跌，甚至以2元多/公斤的价格出售，导致自今年春节以后小型牧场加速退出市场。每次下行周期都是行业结构性调整的机会，在这种市场条件下，只有规模化的牧场能够生存，也只有规模化牧场才能体现效率和效益的优势。

下半年市场将逐步缓慢恢复，随着未来行业逐步出清，奶价将企稳回升。当市场出清之后，未来乳业的供需平衡性可能得到极大改善。2022年CR5的市占率为20%，较2021年提升5.8个百分点，下一步集中度还会再提升。

第二个问题：厄尔尼诺影响农业生产，譬如豆粕的期货价格已突破5000元/吨。对于下半年原料价格的预测?2024年厄尔尼诺结束，价格会否会下来?

答案：奶业界最近几年成本价格的上涨，主要是受饲料价格上的影响，豆粕、苜蓿等饲料价格在过去两年累计涨幅都超过了60%。

最近几个月豆粕期货价格持续上涨，于2023年7月达到5000元/吨的高位。这是由多种因素造成的，其中包括正在发生的厄尔尼诺事件，预计将导致南美大豆产量减少。此外，乌克兰战争扰乱了全球农产品贸易，进一步增加了中国对大豆和豆粕的需求。

但如果与去年下半年比较，饲料价格已经开始往下。譬如现代牧业豆粕的平均采购价是4400元/吨左右，最低会到3800元/吨，每公斤成本比去年下降了4-5分钱。现代牧业也采取了一系列的期货手段，锁定了饲料的价格，譬如下半年80-90%饲料的价格已经锁定了，会比上半年还要低一些;明年1-9月豆粕的价格，也锁了50%左右，每吨少几百元的价格。

明年饲料的价格，是否会下降，主要看几个方面的因素：南美天气、俄乌冲突、全球经济前景、政府的政策。

考虑到目前饲料的价格处于历史高位，且公司已经将下半年和明年豆粕和苜蓿草大部分的量也锁定，故此2024年价格下降的可能性比较大，有利于奶企的成本控制，并改善利润表现。

第三个问题：按照目前牧场的亏损面，其实并购的成本已经很低了，有没有去并购的一个计划?过去控股牧场的投资标准是什么，什么时候回本?

答案：公司不做大规模的并购，未来的牧场建设主要采取租赁经营和委托经营的模式。未来大中型牧场最有优势，原有的中小牧场劣势和弊端都很大，同时还会占用现代牧业的现金流。

关于租赁经营，让第三方按照现代牧业的要求建设牧场，标准可能比其他社会牧场要高。新的奶牛还是用租赁的牧场去容纳，保持每年7-8%的牛群自繁增长率。

现代牧业购买牧场的时候对于投资回报率(ROI)的要求是不低于10%，到目前控股了六七个牧场，参股了三四个牧场，短的6年可以回本，长的话预计10年左右收回成本。

第四个问题：社会牧场的退出，背后即有原奶收购价降低的驱动，也有供过于求的要素，公司目前奶源的销售如何?有些投资人时常担心下面这一点，即你们对大股东蒙牛的依赖度过高。

答案：过剩是一个相对过程，不是绝对过剩，因为现在的中国的原奶自给率去年只有64%，今年应该达到70%左右。一边觉得原奶过盛，一边还大量的进口，去年全年进口的大包粉折合成液态奶大概是1900万吨，这其实更多是一个成本的综合考虑。

我们目前的供应量只占蒙牛的30%，比例不高，我们新增的奶量蒙牛都能接受;公司所有的原奶产量中，93%供量给蒙牛，6%给新希望。其实奶的结构也在调整，特色奶的比重未来在2025年占到10%，我们会为A2奶新增一个牧场。

第五个问题：目前公司每头成乳牛的平均年化产量达12.6吨，如果按照3月业绩会上的发言，应该年底就可以达到，且3月份单月已接近，靠什么方式达到?租赁经营的奶牛、技术和人才也是现代牧业提供吗?

答案：每头成乳牛的平均年化产量达到13吨的目标，2024年就可以达到。达到的方式，最重要的是基因生物工程、内部管理如建设高品质牛舍环境，提高饲养水平等措施。

卖奶牛这个工作已经在做，进程取决于公司的发展规划。卖牛主要是卖到我们的托管牧场、委托经营牧场或者参股牧场，虽然牛卖出去了，但还是我们在管理，现代牧业的目的，是做可控的、高品质的奶源。

现代牧业每年的牛群自繁增长大约3万到4万头，有了整个社会资本参与，现代牧业又不用花太多的资金，用社会的资本就完全可以把牧场建起来。

第六个问题：有机奶的毛利率各方面要比普通奶高。在产品方面，2023年底有机奶预计日销400吨。目前看这个目标达到了吗?有机奶的毛利率可以达到多少左右?

答案：现代牧业有机奶预计今年年底日销400吨，全年14.6万吨，目前来看今年日产销量达到400吨没有什么问题。

在现代牧业产品结构，预计2024年特色奶约占总体奶量的7%，2025年占比将达到10%。有机奶的奶价比普通高端原奶高1元，可以将整体的平均奶价提升0.05元至0.1元。

毛利率方面，普通奶这个数值为28%，有机奶的毛利率可以达到35%以上。

第七个问题：原料奶业务占据了现代牧业94%的毛利，但现在这一块毛利率从去年同期的32.2%下跌到28.3%，对利润有较大冲击。什么时候能够看到公司毛利率往上走的拐点?

答案：毛利取决于两个，一个是奶价预期，第二是成本预期，奶价上半年虽然跟去年相比有下降，下半年跟上半年比基本是平稳或者略下降;成本方面，今年上半年跟去年环比已经有所下降，下半年无论同比和环比都下降，2024年我们预期成本还要继续下降。

同时，公司的奶全部被蒙牛用于做特仑苏和每日鲜语，这些均属于高端产品，其中还会细分A2、DHA、有机等。在蒙牛布局的六大产品品类中，液态奶是决定经营增长与否的晴雨表。上半年蒙牛液态奶营收增长5%，特仑苏和每日鲜语的增速也是双位数。这些都是未来对公司奶价的重要支撑。

所以，随着奶价企稳，饲料下跌，下半年公司原奶业务的毛利率拐点已经出现了，行业的拐点可能得明年下半年或之后，因为他们的奶价波动更大，成本的优势没有这么明显。

第八个问题：经营所得现金流净额期内同比大增加 70%至21.8 亿元，自由现金流也有9个亿左右，下半年是不是更优一些?明年的自由现金流预测?

答案：现代牧业真正参控股的目前只有在有机牧场的布局上，今年做了一些奶牛的输出管理，牛群扩群都是靠租赁牧场来容纳，所以没有大的收购计划。

整体来讲2023年上半年的资本性支出将近13个亿，对比去年同期下降了5个亿。主要是收购项目的现金净流出少了5个亿。2023年资金来源方面，预计今年下半年的经营现金流和上半年差不多，自由现金流仍然为正。

明年预计经营性的现金流会有三四十亿，投资也会有所控制，整体投资和明年的现金流会做一个匹配，仍然保持正的自由现金流，来应对行业的低谷。现代牧业对于债务结构、现金流的控制都是比较谨慎和稳健。

第九个问题：在财务方面，下半年有没有新的融资或是财务置换计划?因为银行利率现在在普遍走低。管理层有没有一个下半年降低借款利率的安排?估计今年全年综合融资成本在多少区间?

答案：国内目前正处于一个降息周期。目前有两个动作，一个是扩大长期债务的比例，二是降低利率。

考虑到2025-26年是还债的高峰，公司会提前做好存量贷款的调整，将高峰给错过去。目前主要依靠境内银行提款，3年期的年利率预计为3.3%，平衡后续每年借款到期情况，提升财务稳健性。目前国内利率相对较低，公司会积极把握国内融资机会。同时也会保持境外融资渠道的畅通。

行业的结构来说，现代牧业的负债和结构是健康的。现代牧业连续三年是3B的投资评级，所以发债有优势。

第十个问题：对于降本增效，下半年的一些措施和考虑?

答案：三个措施：提单产、控成本、提奶价。

持续提升单产总产：2023年上半年公司成乳牛年化单产达到12.6吨，实现同比2.4%的增长，再创高峰。公司将继续通过优化奶牛基因、投资热应激改善设施、持续改善奶牛舒适度、提高牛群健康水平，提升成乳牛的单产。

控制成本措施：一是提升单产，进一步摊薄了公斤奶的饲料成本;二是采取准确的市场节点把握、配方与物料市价的紧密联动调整、精准饲喂等有效措施，使公斤奶饲料成本处于行业领先水平;三是通过利用期货锁定大宗商品价格;四是降低销售成本中的其他成本，上半年其他成本下降8分钱，超出了预期，也创造了历史新低。现代牧业计划2023年全年的饲料成本同比下降1-2%，销售成本下降2-3%。

奶价提升措施：大力提升特色奶占比，突出特色奶包括有机奶及A2奶生产，围绕两大沙漠，在磴口、前旗布局有机奶资源，扩大有机奶产量。到今年年底有机奶预计日销400吨;A2奶预计今年日销45吨。预计2025年特色奶的占比将提升至10%，可以把整体奶价提升0.05元至0.1元。。

第十一个问题：2023年是公司绿色低碳发展的重要年份，对于今年的ESG工作目标和要求，譬如打造多少座绿色牧场?2023年碳排放量计划比2022年减少多少?

答案：由于公司继续在扩大规模，碳排放绝对量尚未达峰。但是单位强度碳排放量将实现逐年递减。2022年设定了具体的定量目标和实施步骤。第一阶段，以2021年为基准年，集团2025，2030和2035年碳排放强度分别降低7% ，15%和20%。

2023年的主要计划，ESG工作集中在几个方面：

1.下半年将联合中国农大发布低碳牧场白皮书，开展符合性认证;

2.同步继续推进CCER项目，实现碳资产变现;

3.牧光互补项目的落地，扩大各牧场绿色电能的使用：2023年重点落地能源光伏项目，共涉及6 个牧场光伏发电项目;

4.减能性设施的使用：开始使用新能源奶车;升级牧场硬件措施，例如所有风机升级为感应式风机、精准喷淋系统省电10%，预计2024年完成全部替换。

第十二个问题：对公司、对行业而言，未来最大的挑战甚或是黑天鹅是什么?

答案：未来三个要素影响行业的发展：人口的变化、土地资源的缺乏、碳减排对畜牧业的控制。

出生率的降低、新生儿的减少，会让人口的消费结构在发生变化。但中间也有两重驱动：中老年人的增加，他们喜欢喝奶的消费习惯会伴随一生;中国奶酪的消费赛道也在变宽，每年的奶酪消费都在增长，特别是这个习惯开始从孩子培养。

土地资源方面，现在基本上大型牧场难以找到优质的场地，因为建牧场需要很好的饲料用地和建设用地，故国内优质牧场供应的总量不会增长很快。

牧场的碳减排方面，畜牧业是温室气体排放、水污染、土地退化和生物多样性丧失的主要来源。它还面临动物权利、公共卫生、农村发展和粮食安全等伦理和社会问题。目前大中型牧场的碳减排会做得更好，但标准和要求会越来越高。