天风证券：增长中枢下移的投资模式

智通财经APP获悉，天风证券发布研究报告称，美股过去50年各个阶段都有一些涨幅特别突出且持续的行业。产业结构变迁映射着资本市场的长期表现。70年代以来的“去工业化”可进一步划分为3个阶段：消费服务主导的80年代、科技产业蓬勃发展的90年代、金融地产繁荣的00年代。金融危机后，发达国家特别是科技强国开始重视“再工业化”战略。

▍天风证券主要观点如下：

1.美股50年行业轮动与龙头更迭

(1)美股过去50年各个阶段都有一些涨幅特别突出且持续的行业。比如：70年代的材料和能源，80年代的必需消费品和卫生保健，90年代的科技、地产和卫生保健，00年代的地产、能源和基本材料，以及此后的科技和卫生保健。美股的行业轮动也带来了各个阶段龙头公司的变化。比如70年代“大滞胀”时代，美股市值前30大的榜单上，石油股占据半壁江山。

(2)产业结构变迁映射着资本市场的长期表现。行业市值扩张与各时代的主旋律一致，过去50年年化收益率高的行业集中于科技、消费、服务业，长期收益率取决于长期盈利能力的高低，但高盈利能力并不必然需要高资本开支的支撑。

2.两次转型：从“去工业化”到“再工业化”

行业轮动是宏观环境变化与产业结构变迁的结果。有两个关键时间点，一是70年代大滞胀，二是08年金融危机，分别对应“去工业化”与“再工业化”起点。

(1)70年代以来的“去工业化”可进一步划分为3个阶段：消费服务主导的80年代、科技产业蓬勃发展的90年代、金融地产繁荣的00年代。

(2)金融危机后，发达国家特别是科技强国开始重视“再工业化”战略。但有两方面约束：市场化环境里，资本仍会流向服务业等回报率更高的方向;再工业化、逆全球化一定程度上破坏了过去低通胀的基础，通胀中枢回升、粘性变强。

3.三次危机：驱动力变化与产业调整

美国过去的每次产业调整基本都对应着特定时期的重大危机环境，以及为走出危机而“被迫”寻找新的增长点的宏观背景。

(1)70年代“大滞胀”：原油是当时最大赢家，但危机中孕育着科技产业变革，此后，市场开始从存量经济向增量经济迈进，消费与科技相继进入最好的时代。

(2)2000年科网泡沫：应对危机，美联储连续13次降息，刺激地产与消费。此后，科技板块进入修整阶段，金融地产迎来加速泡沫化的8年。

(3)2008年金融危机：金融危机之后，美国政府部门取代企业部门和居民部门成为主要加杠杆主体，财政赤字货币化带来长时间的低利率水平、全球化的发展带来低通胀的基础，造就了一批新的“漂亮50”、新的核心资产。

4.美股核心资产的“四次跨越”

(1)第一次跨越：80-90年代内需动力与消费升级。对于消费股占主体的“漂亮50”其背景环境来自内需动能的持续释放与转型经济下的消费升级。

(2)第二次跨越：90-00年代行业集中度的提升。随着经济从高速增长阶段进入低速稳步增长阶段，多数行业都会出现集中度提升的过程。

(3)第三次跨越：00-10年代全球化的扩张。一是全球化分工、低生产成本的获取带来长期低通胀的基础;二是全球市场份额的扩张驱动美股各行业龙头盈利再上台阶，并驱使公司周期性弱化，甚至能获得盈利能力和估值中枢的抬升。

(4)第四次跨越：10之后，分红回购与科技应用创新。应对08年金融危机：美联储实施0利率+3轮QE，应对20年新冠危机，美联储实施0利率+无限量QE。低利率、强流动性环境使得上市公司回购股票的意愿大幅加强，成了这个时代的主题之一，持续回购甚至使得麦当劳、波音、星巴克、劳氏、洛克希德马丁等公司的净资产和ROE都一度出现负值的情况。另一个主题来自科技产业周期的迭代与创新，比如00-08年PC电脑和手机、09-18年智能手机、19年之后的AIoT等。

风险提示：

海外宏观经济风险，地缘政治风险，业绩不达预期风险等。