“全球资产定价之锚”剑指年内高点 助攻美元重返上行通道?

智通财经APP了解到，10年期美国国债实际收益率在周一一度升至1.78%，逼近2009年以来的最高水平。强劲的正向回报率带来的巨大诱惑力正推动资金重返美元，衡量美元对其他主要货币的相对强弱指标——美元指数(Dollar Index)，已从上月的一年多阶段低点延续涨势，自阶段性低点以来强势反弹3%左右。一些华尔街交易员押注，在未来很长一段时间里，美国利率水平仍将高于通胀率，这将推动美元兑一些主要货币的汇率再创新高。

周一，整个外汇市场出现大幅波动，美元指数走高而多数亚洲货币兑美元汇率跌至今年以来的最低水平。美元兑日元一度升破145大关，接近去年迫使日本央行出手干预的极高水平。

随着对冲基金继续削减其创纪录的美元空头头寸，美元反弹的这一趋势正在加速上演。一项反映市场仓位和期权市场情绪的晴雨表数据显示，投资者正处于3月底以来最看涨美元的水平。

这种叙事逻辑方面的转变表明，在美国经济增长强劲前景的提振下，即便美联储接近加息周期的尾声，美元指数也能从中实现受益。这让投资者们纷纷开始怀疑最近有关美元已经走向下行通道的悲观论调。

“当市场关注的焦点要么是美国经济的相对优异表现，要么是美国国债收益率上升趋势时，美元很难出现实质性的下跌趋势。” Kamakshya Trivedi领导的高盛策略师们写道。

美国商品期货交易委员会(CFTC)上周公布的一项数据显示，美元空头仓位跌至八周来的最低水平。

瑞穗国际公司全球宏观策略交易主管Peter Chatwell表示:“美债市场的实际利率在全球范围内非常有吸引力，这只能是一种羊群效应，这表明在这一点上做空头美元是一种非常激进的冒险行为。”

“全球资产定价之锚”狂舞之势未止！

美国7月份生产者价格通胀数据(PPI)强于市场预期，加剧了人们对美联储将在更长时间内维持较高利率的押注，这一数据很大程度上刺激有着“全球资产定价之锚”之称的10年期美债收益率以及美元指数应声上涨。与此同时，一些美联储政策制定者坚称，要将通胀降至目标以下，还有更多工作要做。旧金山联储主席戴利表示，最新的CPI数据并不意味着央行可以宣布战胜通胀，并补充说劳动力市场尚未平衡。

近期天然气和原油价格的飙升同样凸显出美国通胀回升的重大风险，而美国国债发行量的激增同样在给债券市场带来供应压力，加之日本调高YCC政策容忍区间后，全球债市的大量资金回流日本国内债市的预期不断升温，这些因素在近日均导致长期限的美债收益率(10年期限以上)迅速攀升。

通常来说，10年期美债收益率和美元之间通常呈现一定程度的正相关关系。这意味着当10年期美债收益率上升时，实际收益率往往也会走高，美元汇率也将随之上升，反之亦然。这种关系主要是由于利率导致的收益率差异和资本流动的影响。

具体逻辑而言，当一个国家的国债级别债券收益率上升，该国的债券变得更具吸引力，吸引了更多外国投资者的资金流入。为了购买这些国家的债券，外国投资者需要购买该国的货币，这会推高该国的货币汇率。因此，当美国债市的10年期美债收益率上升时，外国投资者可能会购买美元以投资美国的债券，从而推高美元汇率。

如上所述，通胀重燃的担忧情绪以及大量资金回流日本国内债市的预期等因素刺激下，“全球资产定价之锚”可能将继续舞动，进而压制股票等风险资产的估值抬升趋势。

从理论层面来看，10年期美债收益率相当于股票市场中重要估值模型——DCF估值模型中分母端的r指标，分析师们一般以10年期美债收益率为基准设定r值，在其他指标未发生明显变化的情况下，分母水平越高，股票，尤其是风险较高的科技股等风险资产的估值自然也越低。这一趋势已反映在美股市场，标普500指数自上周二以来跌近1.5%。

有着“老债王”之称的比尔·格罗斯(Bill Gross)近日表示，美国债务被市场“高估”了，格罗斯预计，10年期美国国债收益率的公允价值约为4.5%，这预示着“全球资产定价之锚”还有不小的上行空间。周一，这一基准收益率曲线已超过3月美国银行业危机导致的高点，距离今年以来的高点4.20%仅一步之遥。

至于美股市场，格罗斯表示，以企业盈利收益和债券收益率之差衡量的股票风险溢价处于历史低位，这表明美股整体估值太高了。

美元已悄然来到“微笑曲线”右端?

在“|全球资产定价之锚”狂舞之风的助力下，美元指数已经从7月中旬的阶段性低点99.547反弹至103附近，似乎有着“焕发第二春”的迹象。自2022年3月以来，截至2022年10月，美元指数涨幅高达惊人的15%，全球所有货币均遭受重创。

除了10年期美债收益率以及债市实际收益率助力美元攀升，在一些市场分析人士看来，近期强势美元背后还有着理论支撑：即在美国经济“软着陆”预期下，美元指数已经悄然来到“美元微笑曲线“的右端区域，意味着全球资金回流美国，美元再度走强。

知名分析师Stephen Jen于2001年在摩根士丹利担任策略师期间与他所领导的团队创立了“美元微笑理论”(Dollar Smile Theory)。该理论的重点内容为：当美国经济非常强劲，或者非常疲弱时，美元往往会走强，而在美国经济增长中等甚至放缓时，以及全球广泛增长期间，美元则会下跌;一个国家的货币往往在经济低迷时期贬值，但是美元独特的全球地位使得美国经济即便表现不佳，美元仍有可能大幅上行。

在“美元微笑曲线”第三阶段，当经济增长过于火热，通胀压力开始上升，美联储往往率先收紧货币政策，通过加息等紧缩手段提高美国市场的无风险收益率，从而引导全球资金回流美国，美元再度走强。在这一阶段，美国经济比全球其他地区更强劲，吸引外资转换成美元资产。

此外，在“美元微笑曲线”的左端，也就是第一阶段，当全球经济陷入衰退时，美联储和全球央行试图用宽松的货币政策再次提振经济。但在此期间投资者风险偏好趋于下行，偏好美元、美债等传统意义上的避险资产，而新兴市场货币表现疲软，美元进入“被动走强”阶段。在微笑曲线第二阶段，随着经济衰退步伐开始减缓，全球央行通过大幅度刺激政策使得经济逐渐好转，市场预期最坏的时期已经过去，资金开始从有“安全避风港”之称的美元转出。与此同时全球其他地区经济也同步增长，一些新兴国家经济增速甚至大幅超过美国，这种环境下美元大幅走弱。