线上线下优势互补，“高鑫(06808)+阿里”新生态驱动新增长

本文来自中信建投证券的研报《与阿里强强联手，新零售驱动新增长》，作者为中信建投分析师花小伟。

智通财经APP获悉，2018年1月12日，高鑫零售(06808)公告，淘宝中国(阿里巴巴之间接全资附属公司)强制性无条件现金要约收购公司的要约截止。淘宝中国直接收购公司20.98%股份和公司大股东吉鑫19.90%股份，加上接获30.36 万股要约股份(占总股本0.0032%)，合共持有公司31.12%股份，收购总价193.05 亿港元，每股价格6.50 港元。

吉鑫、淘宝中国分别直接持有公司51%、20.98%股份，欧尚零售国际、阿里巴巴成为公司实际上的第一、二大股东。同时淘宝中国与公司大股东吉鑫结为一致行动人，合共持股71.98%。

中信建投发表研报称，高鑫零售作为国内最大的大卖场经营者，国内零售市场占有率稳居第一，拥有强大的供应链和规模庞大的线下门店。与阿里巴巴形成战略合作后，公司将在线上资源、技术、数据及新零售业务中获得强大助力，引领公司新的增长。首次覆盖给予“增持”评级。

一、阿里巴巴入股31.12%，成高鑫零售第二大股东

按照公司公告，淘宝中国(阿里巴巴之间接全资附属公司)直接收购公司20.98%的股份，每股6.5港元，合计130.09亿港元;同时收购公司大股东吉鑫19.90%股份(吉鑫持有公司51%股份)，每股6.50 港元，合计62.93 亿港元。加上接获的30.36万股要约股份(占总股本0.0032%)，淘宝中国直接和间接持有公司31.12%的股份，收购总价为193.05 亿港元，每股要约现金6.50 港元，较收购公告日收盘价每股折让2.1港元，折价超过24.41%。

要约截止后，吉鑫、淘宝中国分别直接持有公司51%、20.98%股份。同时，欧尚零售国际、淘宝中国分别持有公司大股东吉鑫70.94%、19.90%股份。合并计算，欧尚零售国际间接持有公司36.18%股份，阿里巴巴直接和间接持有公司31.12%股份，成为公司实际上的第一、二大股东。阿里巴巴也与公司大股东吉鑫结成一致行动人，合共持有公司股份的71.98%。

二、线上零售增速趋缓，线下零售力求新生

线上零售流量红利正逐渐消失。根据艾瑞咨询数据，我国网络购物市场规模在社会消费品零售总额中的占比逐步攀升，2016年该比例已达14.3%;网络购物市场规模从2011 年0.8 万亿到2016 年4.7 万亿，年复合增长率高达42.50%。但高增速也开始趋缓。根据国家统计局数据，2014、2015、2016 年我国网络零售额同比增速分别为49.7%、33.3%、26.2%，高增速拐点在2014年出现。

线下零售也不断受到网络购物冲击，以零售商大卖场为例，由于受到电商挤压，我国大部分零售商的单店业绩(体现效率)在2016年有所下降，包括高鑫零售、卜蜂莲花、家乐福、新一佳、伊藤洋华堂、新世界、京客隆、百联集团、喜伴等多家知名大卖场零售商。占据零售市场八成以上的线下销售开始寻求新的增长动能。

我们认为，伴随我国居民收入水平不断提升，消费者转而更关注品质消费和良好体验，我国也进入线上线下深度融合、以持续提升消费者体验为目标的新零售时代。

三、阿里、高鑫优势互补，线上线下巨头共同驱动新零售

阿里巴巴作为我国乃至全球最大的电商巨头，在网络零售上具有强大实力。2016年阿里巴巴收入1582.73亿元，其中国内电子商务收入1197.88亿元，占比75.68%。同时，云计算(阿里云)、物流(菜鸟网络)、金融(蚂蚁金服)等业务也为阿里巴巴线上零售赋能。

高鑫零售则具有供应链资源及数量庞大的线下门店优势。作为国内最大的大卖场运营者，高鑫零售拥有“欧尚”及“大润发”两大知名品牌，2016年国内市场占有率达到7.8%，继续稳居第一。截至2017年6月30日，高鑫零售在全国共有446家综合性大卖场，覆盖29个省市自治区的224座城市，门店总建筑面积约1210.50万平方米，单店营业面积最高可达17000平方米。

围绕风口上的新零售，阿里巴巴和高鑫零售也早有布局。阿里巴巴通过收购入股、战略合作、创新自营等方式，深入线下百货、商超、生鲜、技术等领域，并倾力打造新零售样本-盒马鲜生，致力于打通线上线下生态闭环，提升消费者体验。高鑫零售也持续推进精品超市、美妆店、无人便利商店等新业态发展，同时上线主打生鲜产品的“急速达”-飞牛一小时配送服务和新开业“大润发优鲜”，加速线上线下一体化升级。

我们认为，线上线下两大巨头此次强强联手，将共同驱动各自新零售业务的加速发展。

四、与阿里巴巴合作快速落地，公司有望迎来新增长

阿里巴巴入股之后，阿里巴巴、欧尚零售、润泰集团同时形成战略合作联盟，融合三方资源共同实现新零售“人、货、场”的重构与升级。公司将借力阿里巴巴的数字生态系统，推进门店数字化，并将新零售解决方案应用于门店，包括线上线下一体化、现代物流及个性化的消费者体验。

目前，阿里巴巴已通过阿里巴巴润泰和天猫供应链分别与高鑫零售、大润发中国签订业务合作协议和供应协议，在业务模式及网上平台授权、数据分享、综合系统及POS硬件升级、产品供应与配送等多个方面进行协作。2018年1月2日，天猫超市百万件货品已在华东地区20个城市167家大润发门店上架，标志着天猫和大润发的新零售融合进入实质性阶段。

我们认为，借助阿里的强大线上资源和技术、数据支持，公司有望打开新的增长空间。

投资建议

公司2016年营收1008.92亿元，同比增长4.27%;归母净利润25.71亿元，同比增长5.24%。2017年1到9月，公司营收790.30亿元，同比增长2.21%;归母净利润23.15亿元，同比增长13.98%。

我们认为，公司作为国内最大的大卖场经营者，国内零售市场占有率稳居第一，拥有强大的供应链和规模庞大的线下门店。与阿里巴巴形成战略合作后，公司将在线上资源、技术、数据及新零售业务中获得强大助力，引领公司新的增长。

我们预计高鑫零售2017-2018年收入分别为1034.14亿元和1080.68亿元，同比增长分别为2.5%和4.5%;净利润分别为27.76亿元和30.54亿元，同比增长分别为8%和10%。EPS分别为0.29元/股和0.32元/股，对应PE分别为29x和26x，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：高鑫零售、阿里巴巴协作效应低于预期;行业变化过快，竞争加剧。