天风策略：为什么我们一直坚定看好金融和地产？

本文来自“分析师徐彪”微信公众号，作者为刘晨明、徐彪、廖志明、陆韵婷、陈天诚，原标题为《【天风策略&金融&地产】全面爆发之后，市场何去何从?——我们为什么一直坚定看好金融地产?》。

天风策略、银行、非银、地产从17年年末开始力推金融地产机会，18年开年即展现出惊人的爆发力。在全面上涨之后，我们依然看好金融地产板块全年的配置机会，建议各位投资者继续关注。

天风策略(作者：刘晨明、徐彪)

11月6日时策略团队和银行非银团队打响了年末金融的第一枪，随后我们发现尤其是银行，很多个股都创了新高。今年1月1日的报告中我们也强调了配置，从过去两周多一点的行业表现来看，地产、非银、银行分列前三。总的来说，虽然短期逻辑讲的比较多，但我们依然看好全年的大地产、大银行的配置。

1、银行

首先说银行，在过去的路演和交流中，我们往往提到债转股大家第一反应都觉得对银行利空，因为大家看到过去的债转股第一直观印象还是银行把债权转成股权。我们认为这里面存在非常大的认知偏差，而且最终导致的预期差也会慢慢的颠覆。

经济去杠杆一定是未来1—3或者是3—5年自上而下要推动的，一方面是国有企业和央企，另一方面是地方政府的去杠杆。虽然这个达成一致，但大家其实不太知道在去杠杆的过程中究竟什么是核心手段，怎样快速把杠杆率降下来。事实上比较下来，债转股应该是一个最快捷且相对温和的手段。比如去年年末的中国铝业就体现出来，债转股能够快速把经济杠杆降下来。

但大家仍然会质疑，把债转股放到这么高的地位为什么推进这么缓慢。这边有几个核心问题。第一是明股实债，之前的债转股资金来源主要是表外理财，实际上风险没有转移出银行系统，这也是为什么大家第一反应银行债转股没什么收益。但这个问题也一直在解决，方向是将来做债转股的钱一定不能来自于表外理财，这就意味着需要更多的社会资本或者是公开募集的资金，甚至是自己债转股的子公司来发这个债。这样一来我们会发现风险就从银行体系转移了。一旦做了这个事，国有企业的杠杆率快速下降，银行的资产质量有进一步提升的空间，银行体系本身运营的风险或者是整个社会金融的风险都会很快的下降。这是我们想重点强调的债转股的影响，对于银行的估值水平我们也和银行团队的观点一致，我们觉得全年是具有配置价值的。这也是为什么我们在年初就跟大家推说要去布局，因为我看好全年大行的表现(债转股也主要由大行来做)。

2、地产

第二说一下地产。我们在从去年下半年开始就找行业集中度能提升的板块，房地产的确是大家可以看到很明显的销售数据集中度在提升但我们之前没有把它当成一个整体或者是一个板块来推荐。原因很简单，因为一个中期的房地产板块的机会必须有两个条件之一，要么是货币政策的宽松，要么是房地产政策调控的宽松，两者有其一板块上才能有阶段性的机会。在去年下半年的时候我们既看不到货币宽松的可能，也没有太多房地产政策宽松的预期。

但是去年年底到今年年初有几件事很值得关注：第一，年初传出的部分二线城市楼市政策开始松动(事实上去年底就看到部分二线城市以引入人才的方式放松一些房地产政策)；第二，以天津、内蒙古等地为典型爆出GDP虚报的消息;第三，去年底内蒙古紧急叫停了几条地铁基建项目;第四，金融防风险加速，近日郭树清在接收访谈时再度强调防范风险的重要性。

如果把这几件事连在一起看会发现存在一定的因果关系。内蒙古叫停的主要是地铁基建，建设资金一般由市级财政负担，从而加大地方债务压力。而从去年的整个政策脉络来看，对地方债务的处理已经构成防范化解风险的重要内涵，比如去年7月金融工作会议首次明确地方政府债务终身问责。

一系列措施落地，处理地方债务问题成硬性指标，而这又将进一步加大各地方在财权和事权不平衡下的财政压力。近日爆出各地GDP虚报问题，这之后即进入“挤水”过程，而这又将进一步暴露地方的债务问题，除了依靠中央的财政转移支付之外，地方本级的财政也有增收的压力。而我们通过对地方财政报表的拆解，不难发现土地财政的身影，即“国有土地使用权出让金”一项贡献了地方财政收入的相当大的比重。

我们知道，16年下半年以来全国至少掀起了两波楼市限购限价限贷等调控政策的浪潮，一波在16年国庆之后，一波在17年3-5月。如果不看三四线去库存超预期和棚改货币化推进，单说调控令本身对地产销售、投资乃至拿地都是负向作用的。因此，当地方债务终身追责实锤落定，以及部分地区GDP“挤水”下债务风险的进一步暴露，短期内地方政府或多或少都会有通过增加拿地收入来“化险为夷”的动机。因此最近我们看到不少二线城市，高压楼市调控不同程度上出现了一定松动。青岛、天津、兰州、南京等地是最近的新政，大家感受比较明显。但事实上从去年年中开始，一些地方已经悄然做出改变，用“人才引进”的办法曲线救国，通过对人才实施落户松绑、购房补助等方式，稍稍稳定住楼市。

上面讲的政策宽松预期是短期，但从长期来看，对楼市的调控方向并不会发生改变，地产的长效机制、支持住房租赁仍在进行中，乃至财政部去年11月提到的房地产税也有可能逐步浮出水面。这就意味着短期的宽可能第一不会有太强的影响，第二是偏局部性的，但这不影响长期逻辑。这几年的数据我们已经能看到地产销售集中度在上升，因为在“长效机制”下，中长期调控的常态化和市场的规范化，实则利好那些在品牌、融资、拿地等方面具备优势的龙头地产公司。

而房地产投资一旦聚焦在龙头的股票上我们就会发现和之前的逻辑变化很大。我们发现万科保利之前给到PE4—5倍的估值，那时小的企业也能赚到钱，也能有不错的经营情况，所以大的企业没有什么优势，那时也没有集中度的提升，大企业没有估值溢价。而从未来看，小企业的经营环境和融资环境是在进一步恶化的，大企业的优势在不断的提升，我们会持续看到龙头公司有更好的估值溢价。

所以不管短期是否有宽松的持续性，我们都能比较有把握地说这些房地产龙头公司的估值还能继续再上一个台阶。这是我们对于房地产的基本判断，即短期可能会有一些交易性的资金因为宽松预期而进入整个板块，而当这个热度退去之后，地产龙头依然具有长期配置价值。

风险提示：政策推进不及预期。

天风银行(作者：廖志明)

1、银行股或处于估值重估的大趋势中

我们认为，息差与不良拐点带来上市银行业绩反转正逐步成为市场共识，银行股配置价值正不断得到市场认可，特别是保险、外资、银行理财股票委外等配置型资金。增量资金决定市场风格，当利率等大环境发生明显变化前，预计风格难以改变。而当前价值型公募基金新发规模超预期，或许将使风格强化，让行情走的更远。

当白酒与家电龙头股价大涨，当房地产龙头估值上去后，基本面已迎来拐点的银行股之性价比日益凸显。

银行股(14%的ROE，超4%的股息率，上升的业绩增速)作为优质核心资产，或正处于估值不断重构的大趋势之中，如何重视都不为过。

2017年银行股股价走势分化特别大，2018年预计也是分化的，但分化程度或许会明显减小。

基本面改善逐步成共识，尽管对估值提升幅度存在分歧，但在估值重构大趋势中，我们非常看好2018年银行股的表现。

2、当前，我们为什么仍强推银行板块?

经济企稳复苏与低估值共振，低估值的银行股作为优质核心资产，估值或不断重构，有望迎来一波大行情。我们处在上市银行业绩上行周期里，业绩改善就是底气，估值持续提升或是大趋势。

1)业绩驱动，给确定性溢价，价值投资风格难切换

我们认为，过去几年，外资、险资和银行理财资金(股票委外)是A股市场的主要增量资金，其稳健风格正对A股市场产生很大的影响。我们预计，2018年增量资金仍主要来自这几块，市场风格将延续。外资明显偏好低估值的蓝筹，银行股中明显偏好零售银行龙头，2018年预计风格仍将延续。

截至17年11月底，海外投资者通过沪股通、深股通持有A 股市值近5000亿元，占陆股通标的流通市值约1.1%。目前北向资金持股主要集中于食品饮料、家电、电子、非银、医药、银行等行业。陆股通资金偏好低估值、业绩确定性高的A股龙头白马。

截至17年11月底，北向资金持有市值最多的前十支股票以大消费蓝筹为主，包括贵州茅台、海康威视、美的集团、中国平安、恒瑞医药等，前十位中，唯一的银行股为招商银行，持有市值约100亿。

2)经济企稳复苏，业绩上行

2016年以来，名义GDP增速企稳上行并稳定在10%以上，银行作为强周期与后周期行业受益显著，上市银行资产质量明显改善，息差企稳回升，业绩反转。息差与不良双拐点之下，上市银行净利润增速有望进一步走高。

3)低估值构筑安全边际

当前，A股银行板块PB与PE估值均为A股所有行业最低。从主要发达国家来看，银行板块PE估值并不会显著低于其他行业。市场对银行股存在很大误解，而预期差的修正将是估值持续修复的动力所在。

4)公募持仓处于上升通道，有望走向标配

2Q16以来公募基金逐季加仓银行板块，源于对板块基本面趋势性企稳回升的认可。3Q17公募基金重仓银行板块比例为6.77%，环比提升0.67个百分点，为自2Q16以来连续5个季度环比提升。我们认为，公募基金逐季加仓银行板块的背后是对银行业基本面触底回升的逐步认可。

5)核心资产估值重构

2016年初以来，以食品饮料、白色家电等为代表的板块股票估值不断提升，核心资产稀缺性正在显现。以白酒板块为例，PE(TTM)估值从2016年初的19倍上升到39倍，白酒个股股价涨幅喜人。

当白酒与家电龙头股价大涨，当房地产龙头估值上去后，基本面已迎来拐点的银行股之性价比日益凸显。

银行股(14%的ROE，超4%的股息率，上升的业绩增速)作为优质核心资产，其估值仍处于历史区间的底部，或正处于估值不断重构的大趋势之中。

3、银行板块估值有多低?

首先，纵向看，银行板块PB与PE估值均出现在2007年大牛市中。当时，A股银行板块PE(TTM)估值最高超过50倍，而PB(lf)最高则超过7倍。当前，A股银行板块1.1倍PB(lf)与8倍PE(TTM)估值均处于历史区间底部。当前板块估值存较大提升空间。

从过去5年区间来看，当前PB(lf)估值处于中位水平，PE(TTM)估值则为过去5年的较高水平。考虑到，2012年以来至2017年前上市银行资产质量持续恶化，业绩承压，估值受压制;而当前业绩处于反转上升周期，估值理应提升。

第二，横向与A股其他板块比较，银行板块估值严重偏低。当前，A股银行板块PE与PB估值均为所有板块最低。其中，7.4倍PE(TTM)约为次低煤炭板块的一半。

第三，与其他国家比，估值明显偏低。A股银行板块PB估值居于主要国家中等水平。A股银行板块1.0倍PB(lf)仍低于美国银行业1.3倍PB的估值水平，处于主要国家中等水平。

那么，银行股估值应该给多少倍PB?

一般而言，PB估值与ROE水平呈正相关。

当前，A股银行板块ROE达14%，估值却仅有1.08倍PB(lf)，而美国银行板块ROE不到10%，估值却达1.3倍PB(lf)。且考虑到，A股银行板块处于业绩上行通道中，ROE有望回升。

我们认为，业绩改善及银行股作为核心资产的估值体系重构将有望支撑A股银行板块估值有望回升至1.3倍PB(lf)。

从主要国家或地区银行板块ROE与PB估值来看，PB估值与ROE水平呈现明显的正相关关系。ROE低于我们的印度银行板块PB估值超过2倍，大幅高于A股银行板块。

4、投资建议：以四大行为盾，以平安、宁波为矛，关注常熟、贵阳

我们认为，自2017年初起，经济进入L型底部，企稳复苏明显;上市银行不良拐点明确，息差拐点初现，上市银行业绩反转趋势明确，整体有望重回两位数增长。

“经济温和复苏+低估值”共振之下，A股银行板块估值体系有望重构，进一步上行可期，板块整体估值上看1.3倍PB(lf)。我们认为，2018年银行股也将有戴维斯双击效应，我们挣得不仅是ROE的钱，更是估值提升的钱。

银行股(14%的ROE，超4%的股息率，上升的业绩增速)作为优质核心资产，或正处于估值不断重构的大趋势之中，2018年银行股行情或远超市场预期，如何重视都不为过。

2018年我们的投资策略是，以四大行为盾，以平安银行和宁波银行为矛，关注常熟银行和贵阳银行。

非常看好四大行，1月首推农行。农行基本面改善大，不良、关注贷款等双降，不良贷款率3Q17更是两年来首次降至2%以下;存款增长较好，测算3Q17负债成本率低于1.5%，资产规模增长稳健，息差持续上升。在不良拐点与息差回升驱动之下，净利润有望重回两位数增长。给予农行买入评级，目标价5.06元/股，存有较大上行空间。

股份行力推平安银行。我们认为，平安银行Fintech实力突出，零售转型战略执行力强，是具备互联网思维新银行之代表，或将赶超招行，估值提升空间巨大，坚定看好。我们认为，平安银行未来2年股价上行空间仍然非常大。

城商行力推宁波银行。宁波银行为精耕中小和消费贷，高ROE的成长性银行，目标价23.66元/股。

次新银行股看好常熟银行和贵阳银行，推荐关注中信银行H股。

风险提示：经济超预期下行导致资产质量大幅恶化：金融强监管超预期影响市场情绪。

天风非银金融(作者：陆韵婷)

1、保险板块观点：不惧周期数据扰动，保险公司后续发展各有侧重

2018年保费的主旋律是品种间的分化，保费数据改善的时点或在3月

新年以来的保费数据印证了我们2018年保险年度策略观点，即保障型的成长性业务将和储蓄型的周期业务出现首年保费增速的分化：利率上升进入中期之后对于负债端是储蓄产品销售有负面影响;而与利率关系较弱且保险公司主推的保障型产品预计将持续较高增速。

我们认为保险公司的新单保费数据有可能在3月出现向上拐点，销售实力突出的中国平安有望提前扭转跌幅。

2018Q1的新业务价值增长有望优于新保费增速

2018年开门红产品缴费期限略有拉长，返还期限也有所增长，同时在定价利率提升的情况下，新业务价值率有所提升，叠加高价值保障产品的销售时点较之往年有所前移，我们认为Q1新业务价值增长有望高于保费增速;根据平安的数据进行测算，我们预计其Q1新业务价值增速有望达到23%。

开门红的重要性或将逐渐下降

上市公司期缴转型成功后有能力在全年安排更为均衡和从容的保费销售节奏计划，同时开门红造成的现金流大开大合并不利于投资端配置;

当前保险公司的基本法已经和公司的战略转型做了一定程度的匹配，体现在代理人角度就是保险公司更注重续期佣金的分发节奏，因此高产能的代理人并不会因为开门红保费的波动而出现流失，同时公司会配合即将到来的春节期间民众现金流较为充裕的背景，通过推出获客性较好的产品，保证队伍的活动率来留存前期积累较小的新代理人。

上市公司后续发展战略各有侧重：太保重城区，新华重保障，平安重均衡

太保：自下而上的建设城区代理人团队非一年之功，也不是几个亿的支出就能完成，因此其对公司战略的坚定性和执行力要求较高，而太保在过去的5年转型中已经证明了自己执行战略的能力。

新华：我们使用中产阶级的户数和健康险件均保费进行重疾险的规模测算，认为未来3年重疾险的复合增速将在30%以上，新华空间尚足。

平安：平安均衡产品发展的优势在于边界拓展性强和利率敞口较小。分红险的规模和居民可支配收入有关，因此随着经济的发展，其保费收入有可持续性;同时分红险具有浮息债的特性，其有效久期较短，从而减少了和超长负债久期错配的风险(小于5年)，进而减小利率敞口获取长期稳定的利润。

推荐标的：中国平安，中国太保，新华保险

2、券商板块观点：龙头股投资机会显著，首推中信证券

新管理层战略稳健，财务报表调整夯实

随着传统优势板块市占率重新上升，证监会券商分类重回AA类，以及两融违规处罚暂告一段落，中信已经基本走出前两年的相对低谷。公司当前领导层作风稳健，注重绩效管理和经纪业务管理，并对国际业务重新进行了整合;在财务报表上，已经充分计提里昂证券的商誉减值，确认里昂台湾业务回购期权的费用，或有负债也将未来可见风险考虑在内，报表扎实。

具有交易基因的王者之师：衍生品业务能够在低波动率市场赚取稳定利润

利用资产负债表进行定价和交易是券商提升ROE的方式，并且在市场低波动时，衍生品的中性交易策略也能赚取稳定的收益，从而产生真正的alpha。

中信的股权类衍生品业务开展处于领先地位。通过衍生工具的合成，中信能够复制期权，完成机构客户对于风险对冲和收益结构获取的需求，并赚取期权费和复制成本之间的利润，预测该项业务将给中信2017年带来15亿净利润;由于券商能够同时使用多种工具进行产品的复制和合成，多客户之间存在自然对冲效应，同时高息票据等海外成熟产品尚未在国内起步，中信证券未来在销售交易业务的增长空间较为显著，当前处于爆发前夜。

优势板块再现光彩，各项常规业务均在业内领先，看好2018年业绩表现

投行业务市占率回复至8.20%，重回行业第一，IPO的常规化利好项目质量高的中信，2017年再融资基数较低，发行者已经适应当前利率环境；信用业务将继续是业绩稳定向上的助推器：根据我们的测算，股票质押业务的行业理论需求高达17万亿元，中信净资本对应的业务空间尚有50%;经纪业务：营收稳定性显著高于行业，代理买卖证券款中机构占比高达43%，在2017年较低的市场换手率基数上，我们预期2018年营收较为稳定。

IFRS9准则将显著增厚中信证券2017年净利润

IFRS9法则实施后将不再设立可供出售金融资产科目，同时也将影响包括信用业务在内的多项业务;我们通过对“融资融券和股票质押式回购资产规模/可供资产规模”的相对数值和可供科目具体构成的分析，认为中信证券在该项准则实施后将会释放较多净利润，预计2017年年报数据表现较好。

估值：多层次资本市场预期下有提升空间

当前中信PB处于历史中枢水准，与2016年3-10月阶段相近，但2017-2018年中信ROE预计将高于2016年;同时，2017年10月以来监管层对于多层次资本市场建立的重视将会带来配套政策的预期，对照2012-2013年相似阶段，我们认为估值有上行空间，继续推荐。

风险提示：监管措施严厉程度超预期，行业相关公司业绩不及预期。

天风地产(作者：陈天诚)

在去年全年看多地产龙头的基础上，我们在2017年11月在全市场率先提出“全面看多地产板块”，并建议加配地产板块，至今获得市场充分验证，更重要的是，我们的“地产股将迎戴维斯双击”的四大逻辑被投资者越来越认可，结果和逻辑获得充分验证，我们提出的四大逻辑将支撑行业继续上涨，现阶段可加配二线品种，建议关注：华夏幸福、阳光城和绿地控股。

1、核心逻辑一：集中度大幅提升

市场集中度快速向优质龙头公司集中、龙头公司经营管理优势凸显、大象起舞成现实、行业仍有较好的发展机遇。

过去中国房地产的增量逻辑思考为多，一旦行业增速下行，市场悲观情绪较浓，甚至不分优劣的一致看空;但随着行业发展的渐趋成熟，龙头公司的经营管理优势凸显，市占率持续提升，TOP10超25%;TOP100市占率55%，随着一二线城市的房价地价的上涨，中小房企参与的门槛越来越高，未来市占率将持续提升，龙头公司大象起舞，规模大、增速快、盈利好，龙头公司业绩基本面有充分的保证。此外，行业在城镇化持续提升、居民改善需求以及棚改等推动下，仍有充分的发展空间。

2、核心逻辑二：政策不确定下降

长效机制建设降低政策不确定性和行业风险溢价、系统性提升行业及龙头公司估值。

政策调控太多也是投资者不买地产股的原因，做政策博弈太累且不确定性很强，目前中央积极建设长效政策，与市场不同，我们认为没有短期决策的长效机制才是真正的长效机制，这将系统性提升地产股估值，长效机制建设一直被市场解读为利空，比如房产税和租赁，但我们认为长效机制的建设很大程度上伴随着短期政策的逐步退出(不一定完全退出而是不再反复操作)，长效机制如果完全建立起来，那么对地产公司，尤其是优质地产公司，应该是大大的利好，这将使得他们的投资决策更加从容和淡定，更有利于稳定公司经营，这将系统性降低政策不确定性和风险溢价、提升行业长期估值;另外，从短期政策博弈角度，目前的四限政策(限购限贷限售限价)在边际上已经没法更紧了，反而有可能逐步宽松(比如预售证)，因此即使做短期政策博弈，目前也是最紧的时候。

3、核心逻辑三：泡沫风险解除

去库存取得成功、泡沫担忧解除、估值压制解除，市场强烈修正过去因对房地产泡沫破裂担忧导致的过度悲观。

回顾去年的港股地产行情，销售的大幅改善是基础，但估值半年间从5倍修复到20倍这背后的原因之一我们认为是市场看错了地产周期，海外市场从2009年开始就不断有投资者看空中国经济、中国房地产以及以恒大为代表的高杠杆房企，他们普遍认为中国的房地产泡沫过于严重，因此给予地产股尤其是高杠杆地产股极低的估值，但今年行业的巨变让他们意识到自己看错了中国经济也看错了中国房地产，由此产生的巨大的预期修正;A股自2013年开始看空地产的投资者增多，与过去海外的逻辑类似，担忧泡沫担忧杠杆，这些担忧都随着2017年去库存的成功而彻底解除，A股的修正也将继续。

4、核心逻辑四：估值业绩不匹配

业绩好估值低配置少、估值提升空间至少50%、估值将取决于ROE三面向并经历提升的三阶段。

地产公司特殊的预售及会计制度使得即期销售收入没法反馈到利润的变化，而如果14号会计准则得以在2018-2020实行，那么判断即期利润的方式将发生改变，在现行制度下，我们看到市场低估了增长和毛利的变化，过去两年销售的暴增将在未来两年的报表中充分体现，预计龙头公司整体业绩增速20%而行业估值仅10倍左右，PEG明显小于1，过去多年，地产股的配置比例都是以低配为主，加配需求强烈，此外，我们强调房地产龙头公司的估值应当由ROE结构(高低、持续性、风险溢价)决定，行业的估值将经历消除过度RNAV折价(10倍)、结束大小倒挂(13倍)、接轨国际(18倍)三大阶段，目前仍有50%以上的估值提升空间。

5、投资建议

我们认为在集中度持续提升、政策不确定下降、地产泡沫解除以及估值业绩不匹配等几大逻辑推动下，行业风险溢价将明显下行，估值将系统性提升，且我们强调2018不同于2017，我们率先从看多龙头转向全面看多，行业既可以赚25%业绩的钱也可以赚50%估值的钱，强烈看多板块，推荐三类标的：1)首选龙头房企：万科A、保利地产、金地集团、招商蛇口;2)精选二线优质房企：广宇发展、新城控股、北京城建、华侨城;3)持续推荐地产新红利：光大嘉宝、世联行等，短期建议关注：华夏幸福、阳光城和绿地控股。

风险提示：加息，房地产调控加码，销售增速不及预期。（编辑：曹柳萍）