光伏发电站场上，协鑫新能源(00451)的攻守之道

本文选自“光大证券”研究报告，作者殷磊，原标题为《民营光伏发电龙头，多举措突破资金瓶颈》。

协鑫新能源是中国最大的民营光伏发电企业，具备自行开发、建设管理及运营维护的能力。公司自 2014 年拓展光伏发电业务，实现装机规模快速增长。截至 2017 年底，公司在中国运营光伏电站 5.9GW，并在美国及日本运营光伏电站 0.1GW，总装机达到 6.0GW，同比增长 71%，其中并网装机5.5GW，同比增长 77%。受益于装机增速的高增长，过去两年公司业绩保持快速增长。

光伏行业发展状况

十三五装机规划上调，政策支持方向不改

“十二五”期间，我国光伏行业实现快速发展，产业体系不断完善，技术进步显著。全国光伏发电累计装机从 2010 年的 0.86GW 增长至 2015年的 43GW。 2015 年我国多晶硅产量 16.5 万吨，占全球市场份额的 48%;光伏组件产量 4,600 万千瓦，占全球市场份额的 70%。多晶硅材料、光伏电池及组件成本均有显著下降，光伏发电成本“十二五”期间总体降幅超过 60%。

截至 2016 年底，我国太阳能发电装机容量为 77GW，占全部发电装机容量的 4.7%;太阳能发电量为 662 亿千瓦时，占全部发电量的 1.1%，还有较大提升空间。

“十三五”将是太阳能产业发展的关键时期，基本任务是产业升级、降低成本、扩大应用，实现不依赖国家补贴的市场化自我持续发展，成为实现 2020 年和 2030 年非化石能源分别占一次能源消费比重 15%和 20%目标的重要力量。根据太阳能发展“十三五”规划，到 2020 年底，太阳能发电装机达到 110 吉瓦以上，其中光伏发电装机达到 105 吉瓦以上。光伏发电电价水平要在 2015 年基础上再下降 50%以上，在用电侧实现平价上网。成本

降低和技术进步成为“十三五”期间光伏行业发展的主旋律。

上调光伏装机规划：根据《国家能源局关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》，2017-2020 年累计新增建设光伏电站规模达 86.5GW，其中不包括不限建设规模的分布式光伏发电项目、村级扶贫电站以及跨省跨区输电通道配套建设的光伏电站，且不包括北京、天津、上海、福建、重庆、西藏、海南 7 个省(区、市)的建设规模(上述 7 个省、区、市自行管理本区域“十三五”时期光伏电站建设规模)。

组件价格持续下滑，光伏装机成本下降

光伏电池及组件环节由于产能过剩明显，价格呈现持续下滑态势，我们预计 2018 年组件价格将延续下降态势。我们测算 2017 年晶硅、薄膜组件的平均价格同比均下降了约 30%。组件成本约占光伏电站造价的 40%-50%。受益于组件端成本下降，光伏电站的装机成本持续降低。

电价下调幅度好于预期，分布式回报率具有吸引力

2017 年 12 月，发改委发布《关于 2018 年光伏发电项目价格政策的通知》，调整 2018 年光伏发电标杆上网电价政策。2018 年集中式电站标杆电价下调 0.1 元/Kwh;采用“自发自用、余量上网”模式的分布式光伏发电项目，全电量度电补贴标准降低 0.05 元/Kwh;村级光伏扶贫电站(0.5 兆瓦及以下)标杆电价、户用分布式光伏扶贫项目度电补贴标准保持不变。

此次标杆电价及补贴下调幅度低于市场预期，尤其是分布式项目度电补贴仅下降 0.05 元/Kwh，项目盈利性保持在较高水平。

强制绿证政策有望出台，缓解补贴拖欠问题

目前补贴拖欠问题已成为限制新能源行业健康发展的重要挑战。为缓解补贴拖欠压力、促进清洁能源消纳利用，2017 年 1 月，国家发改委、财政部、能源局发布《关于试行可再生能源绿色电力证书核发及自愿认购交易制度的通知》，建立可再生能源绿色电力证书自愿认购体系，并提出自 2018年起适时启动可再生能源电力配额考核和绿色电力证书强制约束交易。

绿色电力证书是国家对发电企业每兆瓦时非水可再生能源上网电量颁发的具有独特标识代码的电子证书。目前发放范围为陆上风电、光伏发电企业(不含分布式光伏发电)所生产的可再生能源发电量。

绿证的认购价格按照不高于证书对应电量的可再生能源电价附加资金补贴金额由买卖双方自行协商或者通过竞价确定认购价格。风电、光伏发电企业出售可再生能源绿色电力证书后，相应的电量不再享受国家可再生能源电价附加资金的补贴。且绿证经认购后不得再次出售。

绿证自 2017 年 7 月 1 日起正式开展认购工作，截至 2018 年 1 月 9 日，累计风电核发量 1,228 万个，累计风电交易量 2.34 万个;累计光伏核发量69 万个，累计光伏交易量 125 个。参与者以能源企业为主。预计 2018 年可再生能源电力配额考核与绿证强制约束交易启动后，绿证市场交易将会更加活跃，成为补贴政策的有效补充，有助于缓解补贴拖欠的问题，缓解风电、光伏企业的现金流压力。

此外，为加快补贴到位，财政部、发改委、能源局在 2017 年 5 月联合下发《关于开展可再生能源电价附加辅助资金清算工作的通知》，对纳入国家可再生能源电价附加资金补贴第一批至第六批目录的新能源补贴情况进行梳理，补贴资金有望加快到位。

公司业务分析

装机区位优势显著，限电率较低

公司在开发光伏电站时，策略性避免高度集中在某些地区，聚焦发挥中东部消纳能力强的区域资源优势，重点辐射光源条件好、具备接入电网条件、电力外送能力强的中西部地区。

同时，公司审慎布局海外市场，在日本、美国分别拥有 9MW、133MW光伏发电项目。公司在日本持有分布式光伏发电项目，在美国持有两个大型地面电站，其中美国北卡罗来纳州的83MW项目已经在2017年5月底并网，在俄勒冈州的 50MW 项目预计在 18 年竣工。公司重点布局资源丰富、规范成熟、风险合理的海外市场。

扶贫及领跑者优势突出 ，分布式择优布局

协鑫新能源通过强化团队体系建设，在狠抓项目开发、控制工程造价的同时，严格保证工程质量、开拓融资新管道并持续优化资产负债表，聚焦农光互补、精准扶贫、领跑者计划和分布式的四大项目类型。

公司积极参与领跑者和光伏扶贫项目，2016 年公司获得 360MW 的领跑者项目，位列全国第三;250MW 光伏扶贫指标，位列全国第一。2017 年，公司获得 600MW 光伏扶贫指标，位列全国第一。由于领跑者项目不受限电影响，扶贫项目享受标杆上网电价及优惠贷款利率，因此均具有较好的资金回报率。

2018 年分布式项目补贴标准下调 5 分钱/Kwh 至 0.37 元/Kwh，下降幅度较小，同时受益于组件成本大幅下降，分布式项目回报率仍然维持在较高水平。2017 年上半年，公司重点开发集团性客户和大客户，并与多家金融机构开展分布式融资合作，克服分布式融资期限短、利率高、融资比例低的困难，取得接近地面电站的融资条件。公司的分布式装机占比由 16 年上半年的 3%提升至 17 年上半年的 5%，未来公司计划继续提升分布式装机占比。

依托设计院，降低开发及运维成本

公司通过自己的设计研究院，大力推进技术创新转化和重大科技项目落地。公司不仅具有自行开发的能力，还能优化开发建设及运营维护的质量，通过新技术的应用加强引导和推进，从而提升核心竞争力以控制开发成本和提升系统效率等各方面的优势。

在开发建设方面，公司根据各项目的地理环境、气候、公共配套设施等因素，于施工前为所有项目设计合适的光伏电站方案，降低工程造价。

在新技术工艺应用方面，把平单轴、柔性支架和 1,500V 高压系统等新技术作为项目初步设计评审的基本要求，提高了项目发电量和市场竞争力。

公司自行开发项目占新增装机容量比例由 2016 年上半年的 55%大幅上升至 2017 年上半年的约 93%;2017 年上半年公司新增电站单瓦造价同比下降约 13%至 6.3元/w。

在运维模式创新和信息化运营创新方面，公司采用了区域运维模式工作和生产实施管理平台项目，实现集中管控，逐步实现电站少人、无人值守，进一步提升电站运营管理水平。公司上半年已有 2 个区域运维管理中心在宁夏和山西投运，可以管理半径 200 公里的区域，同时监控 6 个以上电站的运营情况。公司预计 2017 年全年新增至少 5 个类似的区域管理中心，从而加强电站集中运营管理，有效降低运维成本。

多举措降低融资成本，转型轻资产模式

为配合公司的快速发展及解决光伏能源业务于开发建设初期涉及较大的资金需求，协鑫新能源采用多元化的融资模式。公司通过运用五到十年长期融资租赁取代短期建设基金，为项目争取到更低的利息以及更长的资金使用时间。2017 年上半年，公司与多家金融租赁机构签订融资租赁协议，并订立多项财务租赁和售后回租协议，取得长期融资租赁。截至 2017 年上半年，三年期以上的借款占新增融资约 91%。

公司通过扩展传统融资渠道，提高议价能力，降低财务费用。2017 年上半年，公司新增融资成本降低至约 6.0%。

为进一步提升综合融资能力、配合公司快速发展的资金需求，公司不断寻求其他创新的融资模式，同时积极考虑在不同层面引入股权投资者，进一步拓宽融资渠道，提升融资能力并降低负债率。

为有效降低负债率，公司在 2017 年开始轻资产模式转型和管理服务输出的转型。公司间接全资附属公司苏州协鑫在 2017 年 5 月与富阳新能源订立合作框架协议，苏州协鑫将制定开发、建设和运营约 200MW 装机光伏发电站项目，并于并网后转让给富阳新能源。苏州协鑫将负责项目的工程设计、设备采购及施工，并在完成后提供营运维护服务，以收取稳定管理费用。预计通过建设-移交-运营模式，将有效加快公司资金循环，缓解现金流压力，进一步降低公司负债率。