中信建投：日本央行按兵不动 市场聚焦负利率何时退出

智通财经APP获悉，中信建投发布研究报告称，日央行本次议息会议前市场预期分歧较大，关注焦点在于是否会提前退出负利率政策。日央行进一步行动的关键在于“工资-通胀”良性循环的确认，2024年一季度或是加息落地的重要时间窗口。美日利差大幅收窄背景下，汇率因素也影响日央行加息时机的考量。随着加息预期落地和美联储降息进程开启，日元汇率有望获得更大支撑。

事件：

12月19日，日本央行发布货币政策声明，维持短期政策利率-0.1%不变，继续保持适当数量的日本政府债券购买，引导10Y日本国债收益率保持在0%左右，继续将1.0%作为10Y日本国债利率上限的操作参考。维持资产购买计划不变，维持前瞻性指引不变。

▍中信建投主要观点如下：

日央行是否提前退出负利率政策是本次会议市场关注的焦点。

12月初，日央行行长植田和男发言中表示“年末到明年更加具有挑战性”，被市场解读为可能在近期考虑取消负利率政策。不过当时植田的表态并未明确“挑战”的具体含义。但是，负利率的取消意味着17年来首次加息，尽管幅度仅10bp，但可能对日本经济和日元走势预期产生较大震动，考虑到日本经济和通胀走势仍存风险，日央行此次并未宣布取消负利率。消息发布后，日经指数上涨1.32%，日元兑美元下跌0.6%，日本10Y国债收益率下行3bp。

日央行进一步行动的关键在于“工资-通胀”良性循环的确认，2024年初或是加息落地的重要时间窗口。

2024年春季的大规模工资谈判(春斗)结果将成为关键观测指标，预计一季度将是通胀和经济增长的重要观察期。此外，近期岸田政府出现较大人事变动，自民党内“安倍派”势力遭到打击。考虑到此前“安倍派”政府官员在货币政策取向上与日央行当前的鹰派风格多次出现分歧，此次人员变化可能也恰好为加息清除最后的障碍。

美日利差大幅收窄背景下，汇率因素也影响日央行加息时机的考量。

近期日元贬值势头反转。11月以来，随着美联储降息预期的大幅上升，美日利差从高点的4%降至当前的3.2%，日元上涨约6%。日央行加息将继续对日元汇率形成强势支撑，近期国际市场日元做空交易大幅下降。日元进一步走强将有助于日本央行将通胀率持续地拉回2% 的目标，进口价格的下行也将支撑家庭部门消费复苏，但若汇率反弹过快，将对经济主要引擎的出口造成压力，拖累经济复苏。

日本经济复苏的脆弱性仍较高。

三季度经济增速重回负区间，其中私人消费下降0.2%，企业设备投资下降0.4%，住宅投资与公共投资亦有不同程度的下滑。三季度GDP下行与前期高基数及进口高增关系较大，负增长可能是暂时现象。四季度随着全球外需上升和日本入境旅游的增长，以及汽车等耐用品库存的再度回升，增速预计有所反弹。

但总体而言，2024年日本经济复苏面临的不确定性仍较高。一是尽管名义工资高增，但经通胀因素调整后的实际工资在10月已经是连续第19个月下降，表明家庭收入仍在承受物价上涨的压力。二是日本和美国货币政策的双重转向下，日元有望走强，而汇率对日本出口的边际影响极大，因此出口可能超预期下滑。日本央行最新预测2023、2024财年经济增速2.0%、1.0%。从历史来看，日本经济过去曾屡次出现短暂改善，但随着内外部冲击反复发生，未改变长期通缩和停滞趋势。因此，日央行对日本经济周期性复苏的确认仍相对谨慎。

日本通胀保持短期韧性。

10月CPI及核心CPI增速分别小幅回升至3.3%、2.9%。从分项上看，服务价格创下30年最快增速，食品、工业产品也均对价格形成支撑，同时，电费、能源等价格则继续下降，核心CPI波动不大，价格支撑因素由年初的成本推动转向需求拉上，有利于维持通胀中枢的稳定。

未来一年，通胀有望继续小幅波动下行。

一是工资和价格走势仍存在高度不确定性，收入与物价之间的良性循环有待确认。若春季工资谈判不及预期，将对微观主体预期造成严重打击。二是随着经济增长逐渐走出“疫后复苏”模式，后续经济动能可能较2023年下滑，内需不足逐渐拖累物价。三是随着央行进一步收缩货币政策，中长期通胀预期可能下降，影响企业定价行为。

风险提示

日央行货币政策调整对全球市场造成冲击。国际金融市场波动超预期，海外政策超预期，日央行货币政策转向速度过快，引发通胀快速下行，经济衰退超预期，日本经济问题导致外需萎缩，供应链恢复低于预期，影响我国出口相关行业，资源争夺恶化，政策风险加大。

日本政府主权违约风险上升。投资者情绪脆弱背景下，市场波动幅度扩大，投机交易进一步恶化市场预期，全球资本流动速度加快，单个市场冲击可能带来超预期的溢出效应，引发全球金融市场动荡。人民币兑日元汇率波动，日资超预期外流。