特朗普国情咨文缺乏细节 美股将呈现“基本面向上+估值向下”

本文节选自“Kevin策略研究”微信公众号，作者为“KevinLIU”，原文标题为《特朗普国情咨文：1.5万亿基建、贸易与移民政策，但缺乏细节》。

北京时间今天上午，特朗普总统刚刚结束了其上任以来第一次国情咨文(Stateof Union)。

通常在这种场合下，总统一般会总结自己的执政成果、提出执政理念和未来政策方向，因此是更多是“务虚”的大方向，而并不会包含市场期待的政策上的太多细节。此次也不例外，在一些市场可能较为关注的政策方向上，比如基建投资、贸易政策等，特朗普总统仅简要的提及，但并没有给出任何明显的细节、方向和时间表。在演讲过程中，主要资产如美元和美债利率走势均变化不大。

在演讲的前半部分，特朗普总统主要回顾了其上任一年多以来的主要成就，其中包括就业市场的持续改善、失业率不断创出新低、小企业信心处于历史高位、股市屡创新高、“历史性”税改的通过、企业因此加大投资的意愿、废除奥巴马医保关于个人强制医保的核心条款、改变美国的能源出口政策等等。

对于未来的政策方向，有以下三点相对值得关注：

1) 1.5万亿基建投资。特朗普总统在演讲中提及要求国会未来通过至少1.5万亿美元的基建投资法案。但也仅限于此，并没有给出任何其他细节，诸如具体方案、时间表等等。1.5万亿的规模尽管比去年国会演讲时提到的1万亿要大，但目前的关键问题在于大规模减税将预计增加赤字、加大财政压力的背景下，钱究竟从哪里来的问题。由于目前仍缺乏相关细节，我们认为后续进展仍有待观察。

2) 贸易政策。投资者对此也普遍较为关注，担心是否会出现贸易关系紧张的风险，特别是近期特朗普政策绝对对进口太阳能板和洗衣机征收高额关税的决定之后。但此次演讲中，除了强调要“修补当前不好的贸易协定、协商新的协议”之外，同样没有任何其他细节。

3) 移民政策。特朗普总统同时提到有关移民政策改革的法案，预计将在接下来的几周中进行投票。上一次政府短暂关门的主要原因，就是国会两党因为在移民问题上的争议使得没能在最终截至日期前达成新的临时支出法案，进而使得政府“关门”三天(《美国政府再度“关门”，影响多大，如何演进?》)。往前看，此次达成的临时支出法案有效期至2月8日，叠加债务上限截止日期(2月底)的临近、以及移民政策问题，相关的进展依然值得关注。

从美股市场的表现上来看，由于此次演讲由于缺乏细节，因此可能产生的具体影响相对有限。近期市场出现了一些回调，我们认为这是年初以来大幅上涨、技术面已经明显超卖之后的正常情形，油价大跌、利率上行过快、以及医疗保健板块大跌是直接的拖累因素。但整体来看，尽管估值明显偏高，但基本面依然稳健。近期正处于披露期的美股四季度业绩情况普遍好于预期、且税改在市场盈利预期上的效果也开始逐渐显现，使得盈利预期明显上调(《基本面推动美股新高，税改在盈利预测上效果开始显现》。

因此，展望未来，我们重申对于美股市场的几个核心判断：

1)在预期整体更好的增长、更高的通胀、更快的加息的宏观大背景下，我认为美股市场将是基本面向上+估值向下的组合，预计美股市场依靠盈利“单轮驱动”、估值甚至开始拖累的“理性”阶段特征将更加显著;

2)利率中枢抬升的背景下，价值风格和估值因子或有更好的相对价值，成长股的高估值或相对承压，一定程度上改变2017年成长跑赢价值、增长因子远胜估值的情形;

3)存在政策上行风险，例如金融监管改革(《特朗普新政之金融监管(1)：为什么要改?会如何改?有何影响?》)、甚至基建投资等出现超预期进展;

4)潜在的下行风险来自于通胀超预期的上行、或者货币政策利率水平超预期的趋紧;当然也需要关注在当前非常低的波动率水平、以及高度趋同的预期下，单纯因为交易行为导致的市场突然下跌风险。

（编辑：何钰程）