股价跌至上市新低，TAVR商业化已成沛嘉医疗-B(09996)一块心病？

国内心脏瓣膜作为一个容量大、增长快、渗透率低的市场，曾一度受到市场追捧，而其中的TAVR(经导管主动脉瓣置换术)赛道在2021年前也是资本市场的绝对宠儿。

然而由于宏观因素、港股18A板块波动等外部环境影响，加之市场对于TAVR赛道的定价缺少锚定中枢，对其价值未达成共识，最终导致港股TAVR三剑客的市值在2021-2022年间蒸发逾80%。

虽然在2022年年末乘着港股药械板块估值拉升的东风，TAVR三剑客股价有所回升，但这股反弹势头并未延续至2023年。以沛嘉医疗-B(09996)为例，在2023年2月初达到阶段性高点14.32港元后，其股价便一路波动下跌，并且时至2024年这波下行势头也未停止。

智通财经APP观察到，今年1月24日盘中，沛嘉医疗股价下跌至最低4.5港元，创下公司上市以来的新低。若按14.32港元高点起算，沛嘉医疗在近一年内股价最大跌幅达到68.58%，而年初至今的不到一个月时间内，其股价跌幅便已逾30%。

现金枯竭前能否触及盈亏平衡点?

在当前港股药械板块投资趋向保守的大环境下，企业现金流状况在估值评判中的权重持续提高。

近年来在TAVR赛道中，即使新技术放量得到企业营收验证，但若其难以反馈至公司造血能力上，便会让公司估值增长大打折扣。这也是沛嘉医疗估值在2023年之后难以更进一步的重要原因。

根据此前沛嘉医疗披露的2023H1财报，公司当期营收达到2.25亿元，同比增长89.3%。根据公告，其收入得以实现大幅增长，得益于其TAVR板块和神经介入板块两大业务收入的共同增长。

但实际上，产品收入增长的背后是公司更大的销售投入。根据其披露的利润表数据，2023年上半年沛嘉医疗销售费用同比增长85.71%至1.72亿元。加上为了保持自身的产品技术优势，沛嘉医疗几乎投入了等额的研发费用，当期同比增长了105.32%至1.71亿元。

不难看到，不论是销售费用还是研发费用，二者的同比增长率均远高于当期的公司营收增长率，这也最终导致了沛嘉医疗在2023年上半年亏损较上年同期进一步扩大至2.12亿元，同比增长130.55%。

值得一提的是，沛嘉医疗当期净现金还剩11.6 亿元，以当前的净亏损速度，眼下资金仅够沛嘉维持不到3年，正在逼近现金红线。

沛嘉的处境或许也从侧面反映了TAVR赛道的处境。一直以来国内TAVR赛道的增长逻辑是：作为符合人口老龄化趋势的一类医疗器械产品，随着人口老龄化的到来，对介入心脏瓣膜的需求只会有增无减。但实际上，2021年以来国内TAVR企业股价大跌的背后，便是当时TAVR替代SAVR逻辑被“证伪”，TAVR的销量远未达到市场此前预期的增速。

虽然仅就沛嘉而言，其介入瓣膜治疗业务入院进度和植入量一直稳中有升。截至2023年6月30日，在取证后约2年的时间里，其核心产品累计覆盖医院达到410家。报告期内，公司的TAVR产品终端植入近1250台。

然而在沛嘉加大营销扩大市场的背后，国内TAVR赛道整体表现依然不及预期。统计显示，从2017年首批两款本土产品获批上市迄今，目前国内TAVR的年植入量仍在2万台以下。2022年度商业化植入8689例，较2021年7319例仅增长18.7%。虽然截至2023年11月30日，我国已开展TAVR手术13572例，较去年同期增长73%，但该增长率依然低于此前每年翻番的市场预期。

值得一提的是，与许多高端医疗器械产品不同，国内TAVR市场国产领先，而直到2020年6月，爱德华科学第三代TAVR产品Sapien 3瓣膜系统获批上市，进口品牌才进入中国。也就是说，在TAVR赛道，国产厂商与个跨国械企处在同一起跑线。

但国产品牌依旧难以打开国内市场局面，其中昂贵的价格因素不容忽视。美国与德国的TAVR渗透率高，其中一个核心要素是医保报销。而TAVR在我国暂时还没有纳入全国医保，且费用较高。TAVR瓣膜均价在20万元以上，加上手术费用，患者整体需要承担30万元左右，而这无疑推高了市场教育的成本，也是沛嘉医疗还未盈利的原因之一。

TAVR出海会是一剂良药?

从行业数据来看，2019年中国TAVR市场规模约3.9亿元，预计到2025年将达到50.6亿元，年复合增速为53.1%。而且，2019年中国符合接受TAVR手术的患者约76.7万人，至2025年预计增至94.3万人。其中，2019年中国TAVR手术渗透率仅0.24%，同期全球的渗透率约14.98%。

虽然以上数据体现出国内TAVR市场前景的可观，但换个角度来看，也说明海外市场教育成本更低，国内企业有望凭借过硬的技术杀出一片市场。

另一方面，相较国内医疗器械市场面临诸多控费政策，价格体系较为稳定也是海外市场的一大优势。以TAVR为例，爱德华的Sapien系列单价在美国市场较为稳定。从2011年上市以来，基本维持3.25万美元的单价，全球均价则总体上处于2.5-3万美元之间。

正是基于以上原因，国内多家TAVR赛道企业开始走出海之路。例如心通的VitaFlow系列已在泰国、阿根延和哥伦比亚获批上市，并于去年下半年在印尼、俄罗斯获批，目前VitaFlow、Alwide已进入5个海外市场，欧洲市场二代TAVR拿证在即;另外，启明目前已在海外设立美国和以色列两处研发中心，其自研创新产品VenusP (TPVR) 是海外主要商业化品种，主要市场覆盖法国、德国，并且PROTEUS研究获美国医保覆盖。

相较之下，沛嘉医疗在产品出海方面表现并不积极。根据2023年中报，目前其海外发展规划仅有对两款在研产品MonarQ和GeminiOne进行海外临床试验，出海进度明显慢于同行水平。或许在国内“内卷”仍是沛嘉医疗当下主要的策略。

只是在国内支付保障方面，目前仍仅有少部分城市将TAVR纳入居民医保，患者自费比例依然较高。面临如此市场环境，沛嘉医疗或许仍需大量成本进行市场教育和推广，公司能否在保持现金安全的情况下达到盈亏平衡点还是一个未知数。