相比吉利（00175），比亚迪（01211）还缺什么？

本文选自“中国投行俱乐部”微信公众号，智通财经转载此文仅供投资者参考，不代表智通财经观点。

自 2016 年起，吉利汽车（00175）的崛起及在港股市场的强势表现，唤醒了自主品牌久违的自信。民众和市场，逐渐认识到自主品牌也可以在国内甚至全球市场与外资品牌角逐，吉利成为自主品牌龙头及世界巨头的蓝图日渐清晰。

但是以国内及全球市场的容量，自主品牌就只能诞生一家世界巨头吗？我认为不止。在通往世界汽车巨头的竞技路上，至少仍有一家自主品牌手握门票，那就是比亚迪（HK：01211/SZ：002594）。

1、比亚迪的现状

【1】总体状况

2015 年以来，比亚迪的营收持续增长，从 12 年到 14 年的 500 亿级别，增长到 16 年的 1000 亿级别，实质性地上了一个台阶。推动公司营收增长的主要业务板块是新能源汽车和手机部件及组装。

公司盈利能力同样发生质变，从根本上改变了之前利润不稳定，要靠补贴才能盈利的历史。实现了从 13 年、14 年扣非净利润亏损到 16 年 46 亿的飞跃。即便是新能源汽车补贴下降的 17 年，全年也能实现 40 亿左右的净利润。

手机部件及组装业务，14 至 16 年因为国产手机品牌的高速发展而取得快速增长，但受制于智能手机市场渐趋饱和等因素，未来这块业务的增速将放缓，17 年上半年增速下降至 10.09%。

汽车业务板块，增长主要是来自于新能源汽车（尤其是新能源大巴）的快速发展，传统燃油车营收上有增长，销量实际上是在下降。未来新能源大巴的销量增速也会放缓，需要时间才能再上台阶。

汽车板块的发展还得回归传统燃油车和新能源乘用车，尤其是不依赖补贴的新能源乘用车。

【2】乘用车销量明细

公司的燃油车业务已经非常平庸，低端的 F3 的占了近半的销量，估计能够实现单车盈利的也就宋系列和 F3，和 S7 至多打平，这就不难理解为什么公司的利润率一直以来都这么低（16 年 5%，15 年 3.5%）。

燃油车在公司的战略定位是赚取利润来补贴新能源车的发展，但现状却是拖累整个公司发展，这是比亚迪存在的严重问题。

公司的新能源汽车发展相对好，但也存在产品力不足，销量不够稳定等问题。秦和唐在推出初期都取得过很不错的反应和销量，但都没法持续，归根到底还是产品力不足，不能吸引高质量的消费者，扩大市场空间。

【3】新能源“宋”

“宋”是比亚迪新能源汽车业务的一大亮点。宋 DM 上市以来维持着 5 千辆上下的销量，宋 EV 也有 1 千辆以上，这是国内汽车厂商在插电混动和纯电领域所能取得的最好销量。

因为是 SUV，基本上不存在共享市场的需求，所以这个数据是可信且有参考价值的。

从这款的销量和售价，我们多少可以推断，如果厂商能够提供不错的产品力，较高的附加值的车型，即便是 20 万级别的售价，还是会有比较大的市场需求。而且如果能够提供产品力很强的车型，这块市场的潜力还是可以期待的。

2、存在的问题

【1】品牌形象。

一直以来比亚迪的品牌和商标都为大众所诟病，甚至形成嘲笑态势。这都是因为之前公司在设计上恶意抄袭，加上品质控制做得很糟糕，导致产品、销量与品牌都陷入相互拖累的恶性循环。

从市场营销的角度看，品牌和商标都是市场对产品认知的延伸，好的产品能造就好的品牌和商标，好的品牌和商标又能反过来强化产品销售与认知，所以品牌和商标都不是问题，产品才是。

【2】车型设计。

车型的外观和内饰设计是汽车厂商与消费者沟通的重要桥梁，也是品牌建设的重要内容。

比亚迪之前在车型设计上的不作为是公司现在不良的品牌形象的两个主要原因之一（另一个是品控）。外观设计上恶意抄袭丰田，内饰设计上凌乱不成系统，给公司的品牌建设造成严重且长远的影响。

【3】品质控制。

比亚迪进入汽车行业的早期为了追求发展速度，忽略了品控的重要性，导致公司到现在都品控意识不足。“垂直一体化”的发展战略（除了轮胎和玻璃，汽车零部件都自己生产）也阻碍了公司提升产品质量。

所以一直以来，品控成了比亚迪的一项负资产，严重影响产品销量，拖累公司品牌建设。因此品控问题的解决成为公司品牌建设和销量提升的重要突破口。

【4】产品策略。

比亚迪曾经为了追求销量，在 A 级车这个细分市场上就布局了 F3、速锐、L3 及 G5（算 A+级）4 款车型，这明显是在学大众。

但以公司的技术和品牌积累，完全不足以支撑这么多车型的发展，结果 F3 还是那个 F3，其它车型都成了炮灰。这反应了公司缺乏精品意识，以及深层次的汽车专业人才不足。

【5】研发体系。

比亚迪的研发能力其实不差，尤其是在一些关键技术的突破上，如公司是国内最早自主研发出涡轮增压发动机的厂商，而且发动机表现很不错，动力强劲，油耗也控制得可以。

但就体系而言，公司做得还是非常不够，一直以来研发对公司的品牌建设和销量提升贡献甚微，尽管这在很大程度上是因为受到公司在设计和品控上做得不到位的拖累。

因此，公司的研发体系还是有待进一步的梳理和加强，尤其是公司非常看重的汽车电动化和智能化领域。

【6】战略体系。

比亚迪的战略体系包含两个部分：生产端的垂直一体化战略；企业定位端的绿色出行解决方案提供商。

比亚迪实行垂直一体化的初衷是降低成本，提升供应链价值，获取超额竞争力，但需要大量的资源投入和极高的品控要求。从过去几年的实践来看，效果并不理想，对公司竞争力的提升有限，却给了竞争对手机会，尤其是宁德时代。

对此公司已经在进行调整，强化市场导向，把有限的资源聚焦到公司的核心领域，才能真正提升公司的竞争力。

比亚迪定位为绿色出行方案提供商，所以进入了云轨市场，把公司的产品线扩大到了涵盖光伏、电池、手机部件和组装、汽车及轨道交通。这为许多人所诟病，认为公司什么都想做，却什么都做不好。

我认为这里存在很大的误解：比亚迪现在真正存在问题的业务是光伏和汽车，尤其是传统燃油车，但是大众和市场把公司在传统燃油车的不足当成了整个公司的状况。

汽车作为在路上跑且具有自传播功能的工具，这种误解说明汽车业务严重拖累了公司的品牌建设，也突显了改善汽车业务的迫切性。

绿色出行方案提供商的战略定位我认为没有问题，围绕这一战略多涉足一些行业和产品也不是问题，关键点是要把各个业务做好，尤其是像汽车、云轨这样的重点业务，做到每项业务都有足够的竞争力，内部结构又层次分明，才能形成良好的协同效应。

我甚至认为做好了这样的战略定位会比单纯的汽车企业定位有更多的机会，更广阔的前景，像 GE、三星、美的这样多元化经营取得巨大成功的案例也有不少。当然，没做好也意味将面临着更大的风险。

3、发生的改变

【1】艾格的加入。

沃尔夫冈·艾格是原奥迪的设计总监，16 年 11 月加入比亚迪。我认为这点之所以重要，并非常重视，因为这是一个信号，比亚迪要开始着手改变汽车业务。

之前提过，像艾格这样的设计师，不是花钱就能请来的，与钱相比，人家更在乎行业地位。

这种合作暗示了两个方面的含义，一方面是艾格认为比亚迪现在的技术与工艺积累达到了一定程度，有他发挥的基础和空间，另一方面是比亚迪承诺给予艾格的工作足够的支持，把工程、工艺及质量等进一步提升到与他的设计相匹配的水平上来。

因此，我们有理由看好比亚迪的汽车业务。

【2】团队建设。

除了艾格，原奔驰负责底盘开发与调校的汉斯也于 16 年 3 月加入比亚迪，任首席底盘调校专家。

他调校的第一款车型宋 DM 已经上市，用户反馈非常好，达到自主品牌的领先水平，可以与合资品牌媲美。

艾格和汉斯的加盟让比亚迪的汽车业务团队空前强大，保证了公司在设计和工程等汽车的核心领域的竞争力，有这样基础，进一步的团队建设和人才引进会更加顺利。

【3】技术积累。

比亚迪这几年在传统燃油车市场表现平庸，让很多人以为公司在这方面没有进步和积累，甚至认为这块业务已经彻底没有希望；但实际上，公司在发动机和变速箱等汽车核心部件上取得了长足的进步。

公司自主研发的 1.5T 和 2.0T 涡轮增压发动机动力强劲，油耗较低，在自主品牌中处于领先水平。

公司是国内最早自主研发双离合变速箱的厂商，并坚持不断进行优化，应用到最新的宋 MAX 车型，顿挫感已经控制到非常低的水平，完全可以比肩合资品牌的同类产品（反馈来自于自己的试驾和汽车之家的用户口碑及测评）。

只是由于前面提到的受制于设计和品控因素，搭载这些发动机和变速箱的车型没有大规模的销量，这些进步并不为人所熟知，大众仍是从外观层面来认识和评价比亚迪。

公司 2013 年就推出了插电混动的秦，随后又推出纯电版本，在插电混动和纯电领域累计的技术优势大幅领先国内其它自主品牌，已经在市场取得很好的反响和口碑。

此外，汽车智能化里的关键技术——自动驾驶，比亚迪一直都没有对外公布任何消息，但并不意味着公司在这块没有投入，在互动平台上回应称公司的自动驾驶技术已经处于 L2-L3 的水平（L5 分级）。很可能率先应用在明年换代的秦二代和唐二代上。

【4】新能源大巴。

比亚迪的新能源大巴 2011 年开始运营，16 年销量近万辆，遍布全球 50 多个国家 200 多个城市。

公司在新能源大巴的先发和技术优势，全球范围内都没有直接的竞争对手，尤其是国外的单位或机构要买这类产品，公司的产品基本上是唯一的选择。

【5】云轨。

比亚迪过去几年最大的动作应该就是推出云轨，切入轨道交通市场，这就像当年进入汽车市场一样引起巨大的争议。

首先，应该为比亚迪鼓掌，表明公司的创造和发现需求的能力一直都在。相比于地铁，云轨的建设周期短，造价低，性价比突出，是二三线城市和一线城市的郊区更理想的选择。

暂且不说云轨的市场是否能达到十万亿，但确实切中了市场的需求，为中等规模的城市提供了更好的解决方案。从签约和开工的情况来看，也比较符合预期。

此外，来自中车的竞争需要重视，但不应该被过份夸大，竞争本身无处不在，只和中车竞争即便不是一种幸运，也不应该悲哀。

4、改变的意义

【1】传统燃油车市场。

市场对比亚迪的燃油车有太多的偏见，甚至认为公司在这一市场不可能再有作为，市场也基本上放弃了对这一业务的估值。

我认为这是市场的认知错误。国内的汽车市场是在趋于成熟，但远没有固化，而且因为市场容量大，需求多样，对新品牌和产品仍有比较强的接受能力。就像吉利一样，比亚迪也可以通过优秀的设计和可靠的质量实现销量快速增长。

从宋 MAX 开始的这波新车型，是公司在燃油车市场的重新开始，明年上半年将会推出秦二代和唐二代，下半年还有宋的大改款。

产品策略上，宋 MAX、秦二代和唐二代都将像宋一样推出燃油版、DM 的插电混动版及 EV 的纯电版三个版，充分发挥和挖掘车型的平台价值。

这对比亚迪来说意义重大——公司进入汽车市场以来首次系统性、有针对性地开发和推出新车型。

以这波产品的设计与制造水平，燃油车市场比亚迪都有足够的底气与吉利、长城等优秀的自主品牌展开竞争，甚至有机会在5年内冲刺百万销量（仅燃油车），进入行业前三。

【2】新能源汽车市场。

比亚迪是国内新能源汽车的领军企业，在电池、电机等新能源汽车的核心零部件上有明显的技术优势。

但受制于品牌、设计、品控及自动驾驶系统等因素，公司在开拓新能源汽车市场，吸引优质消费者上也乏善可陈，只能在薄弱的市场基础和强势的地方保护主义面前随波逐流。

但是从宋 DM 和 EV 身上，我们可以看到如果车企能够提供优质且适销对路的车型，月销5千辆的新能源车并非遥不可及。

以比亚迪这波新车型的产品力（远高于宋），相信可以大幅降低对补贴和限牌的依赖，以车型本身的附加值和竞争力吸引消费者，开拓整个新能源汽车市场，在依然有补贴和免税的有利环境下，加速抢占市场。

【3】新能源大巴和云轨。

市场一直有观点认为比亚迪擅长开发新市场，吃到第一口肉，但当大量的竞争对手涌入时却都守不住市场份额，而新能源大巴和云轨都很可能是这个结果。

对此我很不以为然：仅仅盯着过去的十年你是发现不了真理的，得出这种观点无非就是看到比亚迪过去 10 年在传统燃油车市场的大起大落，但却选择性地忽视了公司在电池、手机部件及组装领域的开拓进取。

而且，与乘用车是面向个人消费者不同，新能源大巴和云轨都是面向公司和地方政府，这是比亚迪更擅长的销售方式，在早期发展电池和手机业务时通过这种方式曾经有过非常卓越的表现。

再考虑到产品本身的优势和捆绑销售，比亚迪在这块的综合竞争力不是其它厂商可以比的。

【4】比亚迪生态圈。

前面提到比亚迪涵盖光伏、电池、手机部件和组装、汽车及轨道交通的产品线中，只有光伏和汽车真正存在问题。

光伏占比很小暂且先放一边。

当汽车的问题得到解决，乘用车不会因为外观和品质拖累公司的品牌建设，反而有助于品牌建设时，我想是时候来谈一下比亚迪的生态圈了，因为这个时候品牌效应开始显现了。

公司旗下的燃油车、新能源乘用车、新能源出租车、新能源大巴和云轨，这些每天都要面向大众的产品，同样是每天都在向消费者传递着公司对产品和品质的追求，当他们表现良好，获得用户认可时，所产生的广告效应和连带销售是不可忽视的，也是其它厂商无法企及的。

而且公司还可以通过捆绑销售，修云轨配新能源大巴和新能源出租车的方式，推广公司的新能源产品。

因此，这个比亚迪生态圈可以让公司获得传统汽车厂商无法比拟的竞争优势，尤其有利于公司充分打好新能源这张牌。

5、比亚迪的未来与投资机会

【1】比亚迪的未来。

从汽车的设计和品控问题入手，凭借在电池和新能源汽车领域的多年积累，比亚迪有机会构建以新能源汽车为核心，云轨和传统燃油车为支柱的产业集群。

即便是传统燃油车，公司仍有机会冲刺百万销量，获得千亿营收。而新能源汽车领域，随着电池成本的下降，电池能量密度的提高以及市场规模的扩大，公司的前瞻性的布局和投入将迎来不可估量的前景。

云轨作为城市基础设施，受益于国内的城市化发展，凭借着高性价比的解决方案，将创造巨大的经济价值和社会价值。

这些业务作为比亚迪生态圈的一部分，统一在比亚迪这个品牌旗下，相互扶持，齐头并进，同共扩大公司版图。围绕绿色出行方案的提供商的战略定位，着眼于解决社会发展的核心问题，为公司和社会创造价值。

展望未来，随着核心业务持续快速发展，比亚迪的营业收入中期（3 年）有望突破 2000 亿，长期（10 年）更是有望向 6000 亿靠拢。

【2】投资机会。

随着比亚迪的成长发展，投资机会逐渐显现，但我们能从多长时间看到多大空间的投资机会，这是投资最核心又是最难的地方。

我们从汽车业务入手，来谨慎预估比亚迪未来几年的业绩走向。尽管这样做有刻舟求剑的风险，但是努力探求清楚大方向非常必要。

如果比亚迪的以上预估数据在方向上成立，再结合公司的营收中期有望突破 2000 亿，长期更是有望向 6000 亿靠拢的预期，现在公司 1700 亿的市值将仍有很大的投资价值。

5、潜在风险

【1】从宋 MAX 的设计水准来看，不用再担心比亚迪车型的设计问题，但我仍担心公司的品控水平。从上市不久的宋 DM 的质量反馈来看，公司仍需要加强品控环节，以免影响公司进一步的品牌建设。

【2】尽管短期与特斯拉的竞争并不明显，没有国产的 Model3 跟比亚迪的车型基本上不存在正面竞争，但是中长期特斯拉将会是公司最主要的竞争对手。电池产能解决之后，特斯拉也会进入大巴和卡车等市场，与公司展开全面竞争。

【3】比亚迪在混动领域把重心都压在了插电混动上，而在油电混动上基本没有什么投入和积累。

现在丰田的油电混动车型卡罗拉双擎和雷凌双擎在没有补贴和免税的情况下加一起都有 5 千左右的销量，如果政策和市场风向有变，势必对公司的插电混动车型有影响。

【4】云轨在国内的推广预计相对会好，地方政府有通过上轨道交通提升城市形象和拉动经济的动机，国内的融资环境也比较好，有利于项目的推进和实施。但国外的这两点都无法跟国内媲美，所以云轨的推广存在不达预期的风险。

【5】比亚迪的产品线非常广，涵盖了光伏、电池、手机部件和组装、汽车及轨道交通，一方面即使是汽车销量增速迅猛，反应到整体业绩上也会被拉低，另一方面会导致市场估值难，制约公司估值。

【6】本文对比亚迪投资逻辑的分析主要是从汽车行业入手，但公司业务繁多，其它业务的数据又不充分，所以结论可能存在偏差。

本文是在本人过去一年关于比亚迪的文章和观点的基础上进行扩展和深化而成，观点和结论都比较主观，争议和质疑难免，欢迎交流和斧正。

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（编辑：姜禹）