巴老虽老但不傻，还原可口可乐护城河已塌的真相

本文转发自“王雅媛港股圈”微信公众账号，原出处为“刨根问底只为脱实向虚”公众号，作者为凯盛产业研究院院长范杨。

前段时间，我们刷了一篇名为《惨淡！可口可乐净利润崩塌81%，百事可乐净利下滑23.26%，它们成为昨日黄花！》的文章，我想说虽然里面数据都是对的，不过结论其实很有问题。

但是这个结论很有话题感，所以才有这么大的影响力，不得不说该作者很会造话题。但这正是我们今天要反思的问题，互联网如何蒙蔽我们的双眼？

答案就是，用一些看似客观的数据和事实，迅速给出一个下意识正确的结论，然后让所有人都无脑转载，根本不容半点思考。

一、互联网让我短暂地丧失了思考能力

我们都太希望参与到一场热门话题的讨论之中了，以至于我们甘愿放下我们的思考能力。

可口可乐的财务数据不佳，没问题。可乐没有以前那么受欢迎了，我们似乎也感同身受（不管是因为年纪大了还是什么……），但是，这些事实是不是就能够轻而易举的得到一个“明日黄花”的结论呢？

我想，真相远比这个简单粗暴的定论要生动得多。

因此，按道理讲，我应该首先想到的是认真研究而非跟风博眼球，但很不幸，我也第一时间转载了，并附上了以下评论：

“当你修的城里没人了，护城河也没啥用。企业最怕的应该就是这种情况了，知道问题，但就是一点办法都没有。关于护城河的问题，其实是值得深入讨论的。周末写写思考。”

这个评论是 错误的，今天我要及时纠正我的错误。做研究，还是需要严肃认真的态度才是。

下面我们来看看可口可乐的2017年年报，看看究竟发生了什么吧。

二、真相并不显然，护城河还在，主业尚无大坑

先看利润表数据：

可口可乐收入在2012年达到峰值（480亿美元，YOY3.2%），然后开始进入持续的下降通道中。

2017年度可口可乐收入同比大幅下滑 15% 至 354 亿美元 —— 这正是本次市场热议之焦点：巴老的护城河经典已经幻灭了吗？

第二个“可怕”的数据是：2017年度，可口可乐的净利润下滑了 81% 至 12.5 亿美元。于是有人惊呼“惨淡！崩塌”。看上去那么的显然。

但是，作为严谨的分析师，我们绝对不能让这些标题党蒙蔽我们的双眼，抹杀我们的智慧。我们需要做点分析的工作！

只从收入和利润从数据上看，收入下滑15%，利润下滑81%，这显然是一个典型的消费品公司遭遇历史重大挫折的表现。往往的解释是：需求减弱，管理层为了稳定销售，不得不大幅投入市场费用来提振消费，比如，打更多的广告，做更多的促销，等等。

如果是这样，那么我们应该观察到收入下滑，毛利率下挫，费用率反而提升的趋势。于是我们有必要算算毛利率、期间费用率来看看。

我们计算了期间费用率（主要是管理费用和销售费用）和营业利润率（该两者之和为毛利率），结果跟上述直觉出现了明显的分歧。

2017年度，可口可乐的整体毛利率不但没有下降，反而是上升的。

不仅仅是2017年，实际上，在2012年可乐收入见顶后，虽然收入一路下滑，但是毛利率水准和营业利润率水准都相当的稳健，特别是2017年度，毛利率和营业利润率反而明显上升了！

注意期间费用率还下降了 1pct，这就是说，2017年度，可乐的经营费用减少比收入下降更多。

好吧，这样看来，真相并不那么显然，也就是说，可乐并没有陷入一种经营的恐慌状态，反而非常淡定，比我们想的淡定得多嘛！

那么问题出在什么地方呢？

三、2017年的复盘：非经和税改是真正的坑

以上问题的答案是非经常性损益和税改。

2017年可口可乐的营业利润率同比上升 3.1pct，这让营业利润只下滑了 5%（96.6亿美金），而收入下滑了15%。

除税前利润（在营业利润上考虑财务收益、非经营性、非经常性损益之后）则同比下滑了 17% ，增加的 12pct 下滑主要源自并购分拆行动及其附带损失（38亿美金，2016年27亿美金，2015年10亿美金）。

继续看，所得税缴纳了55.6亿美金，比2016年多缴纳近 40 亿美金，这个要归功于川普了。

所以，交完税，就没多少利润了，最后的净利润只剩下 12.5 亿美金，同比下滑81% 。

四、非经营性和非经常性损益：一个持续扩大的陷阱

是的，2017年，非经营性损益和非经常性损益吃掉了可乐公司2017年度 40% 的利润！这个比例在2016年度只有 27% ，2015年度 10%，在美好的2010年，甚至还增厚了 47% 的利润。

最近几年，我在做估值培训的时候会提到一个问题，为什么最近跨国并购的估值都会用EV/EBITDA而不选择用PE呢？秘密就在这个地方。

并购，买的是竞争优势和商业价值，而不是非核心竞争力的非经损益，而正确评估所谓的竞争优势和商业价值（巴老说的护城河）的最好指标绝对不是净利率，而是扣除非经之后的主营业务盈利能力。EBITDA虽然有很多问题，但是在评估核心业务优势的点上，却比净利润要有用得多。

这个问题在可乐的年报上也很明显 —— 我们看到的问题都是非核心业务的问题，因此，仅用净利润数据来评判巴老的价值投资就太草率了。 

当然了，非经的损益虽然名义上叫非经常，但是如果这些东西长期存在，而且管理层非常乐于搞这些副业的话，就不得不小心。

因为长期存在的非经，实际上就是经常性的问题。我们要记得，科目分类只是会计标准定义，实际的界定是包含很多主观判断的，而往往问题就出在这个主观判断之中。

例如：经典的世通公司，就是利用会计准则的漏洞欺骗了股东很多年，最后覆水难收。

大多数财务造假的公司，他们的管理层都会小心翼翼地将问题藏在那些投资者容易忽略的细节里面，他们让每一个问题看上去都不大，但是加在一起却是大问题，当投资者最后发现这是个麻烦的时候，就已经太迟了。

因此，我们还是有必要进一步来看看，这个不断扩大的非经到底是什么？它一定代表了可乐公司在2012年之后的一种趋势。

我们还要记得，2012年正是可乐公司的收入高点，而在这之前的2011年，可乐的收入还出现了 33% 的大幅增长。

这时候，就要认认真真读年报咯。漫长无聊的年报阅读时光开始咯……

那么，2017年可乐公司收入变化的主要动因是因为可乐卖不出去了嘛？可乐公司在年报中，给了我们一个明确的答复：

整体零售量基本持平，产品结构和价格提升带来了 3% 的增长（除了亚太地区，其他地区的产品结构和零售均价基本都趋于提升），汇兑损失1%。

然后，在并购和分拆上，损失掉了 17% 。而这17%，绝大部分来自一个叫Bottling Investment的部分。

2016年相对2015年的下滑，其实也主要来自这个 Bottling Investment 的并购重组。

In 2017, the Company recorded otheroperating charges of $2,157 million. These charges primarily consisted of $737million of CCR asset impairments and $650 million related to the Company's productivity and reinvestment program… Our Bottling Investments segment's operating loss for the year ended December 31, 2017 was $1,117 million,compared to an operating loss for the year ended December 31, 2016 of $137million. The Bottling Investments segment was unfavorably impacted byacquisitions and divestitures and $737 million of asset impairment charges related to CCR.

上面大意是，我们2017年确认了一笔 21.57 亿美元的损失，这部分有 7.37 亿是CCR这家公司的资产摊销， 6.5亿 美元是CCR的运营损失和再投资损失…整个灌装投资部门在2017年亏损了 11.17 亿美元（2016年是1.37亿美元），这要归功于我们的并购分拆行动（直接或间接的）……

In 2017, other income (loss) — net was aloss of $1,666 million. The Company recognized a net charge of $2,140 milliondue to the refranchising of certain bottling territories in North America and charges of $313 million primarily related to payments made to convert the bottling agreements for certain North America bottling partners' territories toa single form of CBA with additional requirements.

上面大意是，我们2017年确认了一笔 16.66 亿美元的其他损失，这部分里 21.4 亿美元是因为北美灌装业务的特许权安排调整导致的，还确认了 3.13 亿美金费用去调整合作合同……

但是，问题来了，Bottling Investment 是什么东西呢？为什么这几年的负面影响越来越大？CCR又是怎么回事？

五、收入的下降：可口可乐的商业模式转换所致

这里就要先说一下可口可乐的商业模式。

它不同于一般的饮料企业，可口可乐大部分的收入来自浓缩浆（Concentrate）而非直接的终端产品。

可乐公司把浓缩浆卖给各种各样的装瓶/灌装（Bottler）公司，然后再由这些灌装公司配上糖浆、水制作成可供饮用的可乐。他们再根据可乐公司的授权和标准灌装产品打上Logo，就可以进入各种渠道售卖了。

这套流程可以是便利店的即时合成汽水（Fountain），也可以是可重复填装的玻璃瓶汽水，也可以是授权生产的软包装汽水（这就意味着，实际上你在各地买到的可口可乐的味道都会有些区别，区别来自于糖浆类型和配比，以及水质，这些都是由灌装公司决定的）。

这类似于一个直营和加盟的差异。

卖浓缩浆比直接卖汽水有诸多好处，比如：更容易标准化、更容易运输、更容易分销，自然毛利率也就更高了。

但是，为了保证产品质量，可乐公司不得不根据情况参与一些重要环节的运营，特别是装瓶公司，或者通过VIE结构简介进入一些不方便进入的市场，于是这里面就涉及到大量的投资问题了。

还有就是消费者对软饮料的需求在不断丰富和变化，所以可乐公司为了适应这种变化，就不得不持续地买入新品牌填充自己的产品线，或者在合适的时候卖出一些不再有价值的品牌和产品线。

好了，根据公司年报的说法：

意思就是，Bottling Investment 就是所有公司并表的灌装公司业务。归属在这个类目下的，实际上就是可乐公司直接控制的生产成品软饮料的灌装资产了。

简单画个示意图：

这其中，有个叫CCR（Coca-Cola Refreshments）的子公司，专门负责可乐公司在北美的官方灌装业务，其占可乐公司的收入比例大致在1/3左右，后来这个部门的业务被统一并入到了这个Bottling Investments 的大板块之中。

这个比例是从2015年的数据调整中大致得出来的。

2015年开始，可乐公司开始把它控制的CCR的灌装业务逐步特许给一些非控制下的灌装厂去做，所以上面这张表里的Bottling Investment 业务从2015年开始持续快速下降：从2015年的 52%，迅速下降至2017年的 30% 。

终端产品从自主生产到合作生产的直接影响就是收入的减少（同样的终端销量，公司能确认的收入部分变少了）。是的，这就是收入下滑 15% 的核心驱动要素！

上面我们说到如果不考虑这个商业模式调整的话，只看量价，实际上可乐公司的的整体的经营还是不错的。

当然这还不能证明说是可口可乐的的需求量没有衰减。实际上，汽水产品确实不增长了，甚至面临下滑的压力， 为了维持和扩张公司的收入，可口可乐一直在多元化他的产品线。

六、并购与拆分：战略使然，隐形风险

这个CCR是北美最大的灌装公司，由可乐公司全资拥有。

20世纪80年代，可口可乐花钱并购了两家比较大的灌装厂，然后和自己手里的几个厂一起合并组建了可口可乐企业公司（Coca-Cola Enterprises，CCE），当时拿了49%股权，CCE在可乐公司体外继续独立运作。

CCE主要负责北美、英属美属维京群岛、开曼群岛之业务。后来在2010年10月，可乐公司干脆把CCE剩下的股权全买了回来，然后把CCE和自己的食品公司、果汁业务、供应链业务和公司在Philadelphia,Pennsylvania的灌装厂合并搞了一个叫CCR（Coca-Cola Refreshments）的庞然大物。

因此，你在财务报表上会看到公司的收入和利润在2010年都出现了大幅的增厚。但这显然不是故事的终章。

直接做终端产品的好处是收入会明显增加，而且可以更好地做品控（理论上是的）。但是也会有一些额外的问题：

（1）固定资产规模增值超过收入增长，在市场出现波动的时候，重资产模式的盈利能力更容易出现波动（经营杠杆）。

下面这张图可以清楚地看到，在可乐公司大幅增加自己的资产时（2009-2010），其收入增长的幅度是明显慢于固定资产规模的增长的。当然，2014年以后，可乐公司又开始回归自己的核心竞争力了。

（2）纳入后程业务之后，可乐公司的管理半径实际上扩大了不少，这就比如意味着对管理能力的要求有相应的提升。

因此，理论上可以更好的产品品控，实际上决定于公司管理层的管理能力（管理半径）。而管理能力却是个很难把握的点。

2010年之后，可口可乐的毛利率和净利率一直走得不太理想，我想管理层的愿景似乎没有实现。但是现在管理层已经开始改正错误了吗？

（3）并购和分拆业务这个过程往往就意味着巨大的损耗，特别是大型的并购和业务拆分，这个损耗能不能被其所期望的一些好处所弥补是个很难说的问题（兼并收购的世纪难题）。

实际上，在可乐公司管理层大干快上的这些时间里，综合利润增长要比成本损耗少，这还不考虑资金成本的问题。

比如：这里我们假设，2008年是一个比较正常的年份，没有大并购，也没有大分拆，我们假设公司核心业务每年能够以3%的速度保持稳定增长（实际上2016、2017年也达到了这个目标，见2017年复盘部分的两张图中数据，量增长和价增长）。

我们把这个假设数据与实际经营利润数据做个对比。我们可以看到，由于管理层的折腾，2010-2017这8年中公司的经营利润比这个假设情景下多出了 5.93 亿美金，占这个时期总营业利润的 1% 不到，而因为折腾产生损失，可能超过了60亿美金……

即便我们假设2009年非经的损失是个常态，那么8年中我们可以找回来64亿美金，那么管理层折腾的这8年时间，也就为股东多赚了4亿美金而已。记住，这还没考虑资金成本……

所以综合看来，可口可乐的核心竞争力（护城河）应该仍旧是很稳健的，大家还是在安心的喝着可乐啃着汉堡，并没有太大变化。巴老的虽老不傻。

问题仍旧出在代理人问题上：当管理层需要更多的规模时，他们选择并购，反过来，当他们又需要更多的效益时，他们就反手分拆出售资产。这个过程对投资人来说，其实一点都不好。

大家可能忘记了一些重要新闻，这里补上，前面我们的分析就基本对上了。

2016年可口可乐董事长兼CEO穆泰康（MuhtarKent）称，公司未来将致力于让灌装业务100%归于特许经营公司完成。

没错，就是要处理BottlingInvestment这个业务中的资产。这个买买买，卖卖卖的过程，实在是，叹为观止，大公司病的一种吧……

【并购】

2017年，增加了价值39亿美金的资产，主要是从百威英博手里收购CCBA（Coca-ColaBeverages Africa）54.5%的股权（价值31.5亿美元）；

2016年，增加了价值8.38亿美金的资产，主要是厦门粗粮王的股权收购（价值8.38亿美元）；

2015年，增加了价值24.91亿美金的资产，主要是怪兽饮料公司（Monster Beverage Corporation）的股权收购；

【出售】

2017年，卖掉了价值38.21亿美金的资产，主要是北美和中国的灌装厂；

2016年，卖掉了价值10.35亿美金的资产，主要是北美的灌装厂；

2016年，卖掉了价值5.65亿美金的资产，主要是北美和巴西的灌装资产；

所以，到底是继续买呢，还是继续卖呢？刚买的啥时候卖呢？囧囧囧……

七、税改，一次性的利润侵蚀，而非永续

2017年由于税改，可口可乐公司额外缴纳了 53.5 亿美元的税款。

根据税改方案，联邦企业税从2018年开始从原来的35%下调至 21%（有效税率）。

但是呢，新税制对美国企业海外投资的税收增加了，主要是为了阻止美国资本外流，增加美国本土的投资吸引力。

于是法案又要求企业支付一个一次性的过渡税，这个过渡税是针对可口可乐控制的海外企业过去8年的累计盈利的。

幸好，2018年就不用补交什么税了……也就意味着，2018年的净利润会有相当客观的反弹，嗯。

八、消费者行为的变迁一直存在，但我们要搞清是不是现在的核心驱动要素

所以，到目前未知，我们仔细分析了2017年利润表的一些核心变化。现在我们还有一个问题需要再做些讨论，那就是，年轻人在2017年不再爱碳酸饮料的说法靠谱吗？

粗想应该是这样啊，没毛病，但是作为专注消费品研究的我，对这个判断的第一反应是觉得有点不对。

其实，前面我们已经找到了收入下降的真正原因，就是商业模式调整，不过这里我们就这个问题再做些讨论吧！

不对的点在哪里呢？那就是消费偏好确实在变，但是变化一般不会这么快。

我曾经跟很多朋友讨论过一个想法，那就是消费品的变迁总体上是渐进的，因此消费品的龙头的起落和波动周期往往也是比较长周期的。

只有两种情况下消费品龙头会发生快速的波动：

第一种，是龙头公司自己犯下大错。例如产品质量问题，或者产业链失败；

第二种，是替代品的出现。新的产品以全新的方式替代原有产品，大象转身难的问题仍旧是问题，并不会因为我们走了两年的蓝筹牛市有一丁点改变。

所以，我们就要来讨论这两种重要的风险。

第一，可口可乐是否在2017年出现了什么重大的错误？

我想除了并购这个点有点问题，经营层面是没什么大问题的。关于这部分，前面已经分析比较充分了。

第二，那么，剩下的问题，也是大家热议的焦点是，替代品的问题。

可乐这个产品实际上早就出现了各种强劲的竞争对手，有老对手，比如咖啡、茶、矿泉水，也有新对手，果汁、功能性饮料、苏打水、气泡水、凉茶、奶茶等等。但是要问2017年有什么重大的新替代品出现，好像是没有的。

所以，我想我需要花点时间，来消除博眼球的标题党问题，提供一些有质量的、严肃认真的研究和讨论，对大家来说才具有真正的参考意义，也提供一个比较有价值的讨论题目吧。

第一个问题是，饮料占消费者的消费比重整体上是一个什么趋势？

这个是行业发展大环境的问题。以美国为例，在1929年，食品占消费者支出的占比大约是 20%，峰值大约达到 25%，然后就开始长期的下降之路。

到2017年，这个比例就只剩 7% 了。当然，以绝对金额看，这个消费额仍旧在持续增长，虽然增速已经非常慢了。

第二个问题是，在上面这个背景下，也就是食品饮料占消费者支出比例不断下降的这么一个背景下，里面的结构是什么样的？

答案是结构升级。消费者追求更加多元化的，更加健康的食品饮料，因此竞争也在这个过程中变得日益广泛和激烈。

如果要用一个行业的发展阶段来说的话，现在食品饮料的发展阶段整体上处于成熟期。规模，成本优势，经营效率，细分市场，成为这个阶段的核心。

也因此，可口可乐的业务结构如果不相应做出调整，那么势必是会面临巨大的挑战。

我们来看看可口可乐现在的产品都有什么。

可口可乐2017年报汇报了其目前的产品和品牌结构：500+品牌，4100+产品，以及每年1300+的迭代产品（包括新品类、新包装等等）。简单说来，可口可乐，早已就不是一家只做可口可乐的公司了。

不再是一个只卖可乐的公司了呀

我们花点时间回顾一下可口可乐发展史，关于这家公司的图景会更加清晰：

1886年，公司创立；

1895年，可口可乐在全面所有州有售；

1904年，可口可乐年销量100万加仑（大约相当于目前700万瓶的量）；

1906年，开始在加拿大、古巴、巴拿马卖瓶装可乐，走向全球的第一步；

1912年，灌装业务在菲律宾展开，进入亚太地区；

1915年，经典可口可乐瓶型设计完成；

1917年，可口可乐成为美军的一战“红色血液”；

1919年，灌装业务在欧洲（巴黎、波尔多）展开；

1930年，成立专门的出口公司经营非美业务；

1933年，自动Fountain售卖机问世；

1941年，纸杯装可口可乐被引入；

1943年，二战期间为战地美军提供50亿瓶可乐；

1955年，芬达橘子味汽水在尼泊尔、意大利开售，产品开始多元化；

1957年，非美业务占比达到1/3；

1959年，全球100个国家经营，1500多个灌装厂；

1960年，收购Minute Maid，增加果汁产品线；

1963年，开始生产低糖可乐饮料，品牌TaB；

1970年，引入运动饮料产品线，品牌Olympade；

1975年，Georgia咖啡在日本开售；

1978年，30年后重返中国。

1979年，含咖啡因的柑橘味饮料Mello Yello开售；

1981年，第一条灌装生产线落地中国，截至2010年，在中国产线增至40条；

1982年，健怡可乐正式上市；

1992年，引入功能饮料Powerade，并成为奥运会官方饮料；

1995年，收购Barq’s啤酒；

2001年，与雀巢合资生产咖啡和茶饮料，并引入鲜榨橙汁产品Simply Orange，收购Odwalla的冷藏果饮业务；

2005年，引入零热量的Zero产品线，可乐形成了经典-健怡-零三条线，对肥胖问题的响应持续升级；

2006年，组建Bottling Investments Group，整合全球范围内的直属灌装业务；

2010年，收购CCE，组建CCR管理全美灌装业务。

当然，我们不得不承认现实，那就是可口可乐的汽水饮料已经有一段时间不增长了，增长主要是靠非汽水饮料。注意这件事情不是2017年才发生的。

不过回顾历史可以看到，早在20世纪50年代，可口可乐的产品多元化就已经开始了，并且在60年代开始加速。同时健康（肥胖）问题也早就开始出现，60年代的健怡可乐试水就已经开始了。

尽管在酒精类饮料中乏善可陈，但是在非酒精饮料市场中，可口可乐公司在可乐、果汁、咖啡及茶、水饮料、功能饮料方面都有不错的成绩。

实际上，可乐公司目前非常关心非可乐饮料业务的持续发展：

当然，买买买卖卖卖可能还是这个战略的重要组成部分……

九、结语：研究不是为了博眼球，而是找到核心驱动要素

分析的结论是，可口可乐是有问题的，或许还是大问题，但是不管怎么说，拿两个数据就戴高帽子的做法实在是不对。消费偏好变化是一直在发生的，但这不是解释2017年，乃至2016年可口可乐业绩大幅变化的主要原因。

研究证明，可口可乐的收入和利润大幅变化的主要原因来自其自身的经营战略调整和美国税改，咱不能让90后00后来背这个锅……

再次对我昨日无脑转发和点评表示歉意~~归根到底，好的研究不是为了博眼球，而是找到核心驱动要素，您说呢。

one more thing，想说，对传统消费的成长性，不用预期太高，但也不需要担心太多

—— 凯盛产业研究院 院长 范杨（或者你曾经记得的 家电君）

附：可口可乐股价图（1980-2018），祝您也能买到这么好的股票！

（编辑：文文）