阅文(00772)净利增17倍秘诀：内深耕内容强化平台，外联手机产商抢第三方渠道

本文选自“方正证券研究报告”，作者杨仁文，原标题《阅文集团(00772)17年报短评：业绩超市场预期，以QQ阅读为代表的自有平台营收增速77%，以OPPO、VIVO、华为等硬核联盟为代表的第三方渠道营收增速86%》。

方正证券发表研究报告认为，阅文集团(00772)深耕内容、精细化运营、个性化智能推荐，将助力公司自有平台及腾讯自营渠道MAU、付费率与ARPU稳步提升，而与OPPO、VIVO及华为等展开合作，将开拓硬核联盟市场。另外，公司还加大文学IP的开发和变现力度，通过版权授予、参与投资、主导制作等方式分层次、有侧重的进行IP开发。

方正证券根据彭博一致预期，阅文集团FY18-20年GAPP净利润9.37/13.98亿元，对应GAPP-EPS为0.96/1.47元，对应P/E分别为96/63X。

事件：

公司公告17年报

1、主要财务数据：

(1)整体业绩：17年公司实现营收40.85亿元(YoY+60.2%)，营业利润5.11亿元(YoY+1432.8%)，除税前利润6.46亿元(YoY+1585.2%)，净利润5.63亿元(YoY+1753.4%)，归母净利5.56亿元(YoY+1416.0%),调整后归母净利7.22亿元(YoY+746.7%)。

(2)分业务收入：17年公司实现在线阅读收入34.21亿元(营收占比84%，YoY+73%)，其中：来自自有平台收入为18.74亿元(营收占比46%，YoY+77%)，来自腾讯产品自营渠道收入为10.82亿元(营收占比26%，YoY+62%)，来自第三方平台收入为4.65亿元(营收占比11%，YoY+86%);其他产品收入1.07亿(营收占比3%，YoY-4%);版权与英收入3.66亿元(营收占比9%，YoY+48%);销售纸质图书收入2.01亿元(营收占比5%，YoY-10%)。

(3)其他财务数据：

毛利率：2017年公司实现毛利20.75亿(YoY+97%)，毛利率为50.68%(YoY+9.42pct)。

营业利润率与净利率：2017年公司营业利润率为12%(YoY+11pct)，净利率14%(YoY+11pct)。

费用情况：2017年公司期间费用为16.07亿元，期间费用率为39%(YoY-7pct)，其中：销售费用9.65亿元，营收占比24%(YoY-5pct);管理费用7.10亿元，营收占比17%(YoY+1pct);财务费用-0.69亿元。

现金流：2017年现金及现金等价物期末余额75.02亿(YoY+1753%)，经营活动净现金流8.86亿(YoY+377%)。

2、主要经营数据：

用户：2017年平均月活跃用户1.92亿(YoY+12.7%)，其中移动用户1.79亿，电脑用户1210万。平均月付费用户1110(YoY+33.7%)。

作家及作品：截至2017年底，拥有作家690万，新增字数430亿。截至2017年底，内容库共有作品1010万，其中自有平台产生的原创文学作品970万、来自第三方在线平台的作品28万以及电子书14万。

我们的观点：

1、深耕内容、精细运营、个性化智能推荐，助力公司自有平台及腾讯自营渠道MAU、付费率与ARPU稳步提升，与OPPO、VIVO及华为等展开合作也使公司打开硬核联盟市场，公司在线阅读业务17年增幅达73%，贡献84%的营收。

2017年公司平台作家达690万，新增字数430亿，题材上引入公司军事、体育、二次元等“小众类别”，并增加《芳华》《冰与火之歌》等影视相关电子书，提高了平台内容的丰富性和多维立体性。在丰富内容的基础上，通过精细化运营与个性化智能推荐，公司平台用户规模、用户黏性和用户付费情况都得到改善。2017年公司自有平台及腾讯自营渠道平均月活跃用户达1.92亿(YoY+13%)，平均月付费用户1110万(YoY+34%)，平均付费率为5.8%(YoY+0.7pct)，每名月付费用户的平均在线收入266.3元(16年同期为208元，YoY+28%)。

(1)QQ阅读为代表的自有平台凭借海量阅读内容、定制化精准推荐，加上日益健全的社区功能，用户量、用户粘性、用户使用时长均位居行业第一梯队，自有平台17年营收增速达77%，超腾讯产品自营渠道。

公司17年实现自有平台在线阅读收入18.74亿元，营收占比为46%，同比增长超77%，主要系付费用户人数及每名付费用户平均收入增加所致。17年公司自有平台月活跃用户达9090万，同比增长13%，其中旗下旗舰移动应用产品QQ阅读发展迅速，根据QuestMobile以及极光大数据，2017年12月QQ阅读MAU3579万，DAU535万，活跃率19.8%，位居行业TOP2，2017年12月QQ阅读日均使用时长30分钟以上的用户占比58.6%，位居行业第一。高用户黏性使得QQ阅读当选17年Quest Mobile中国移动互联网十大行业用户粘性TOP1。

(2)公司拥有手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻、微信阅读等腾讯产品自营渠道的流量红利，17年来自腾讯自营渠道的营收占比达26%，增幅超62%。

17年公司实现腾讯产品自营渠道收入10.82亿元，营收占比26%，同比增长62%，主要系付费用户人数及每名付费用户平均收入增加所致，17年自营渠道腾讯月活跃用户达1.01亿，同比增长13%。腾讯目前已开放旗下手机QQ、QQ浏览器、腾讯新闻和微信阅读等产品渠道，为公司进行付费内容的分销，这些渠道的收入占在线阅读总收入比例较高，但分成成本较低。2014-2017腾讯自营渠道贡献收入分别为1.25/1.98/6.66/10.82亿，营收占比分别为27%/ 12%/26%/26%，2014-2017腾讯渠道分销成本分别为0.15/0.37/1.53/2.38亿元，腾讯渠道的分成成本占带来收入比例分别为12%/19%/23%/22%。

(3)公司与OPPO、VIVO和华为等硬核联盟手机厂商进行预装合作，打开应用商店渗透率排名TOP1的硬核联盟市场，使得17年来自第三方渠道的收入增速达86%，位居各项业务增速之首。

17年公司实现第三方渠道收入4.65亿元，营收占比11%，同比增长86%，该增长主要系期间内公司与OPPO、VIVO和华为等硬核联盟手机厂商进行预装合作，同时与百度、小米、搜狗、京东及快猫等第三方平台建立长期稳定的合作关系，使得公司获取用户群扩大。根据艾瑞咨询的数据，硬核联盟渠道在中国安卓应用商店渗透率达56.5%，位居第一，通过与硬核联盟的预装合作，公司可覆盖更多的目标用户群体。目前公司与第三方合作伙伴分成比例一般位于40-80%之间，按月或按季度进行结款。

2、公司加大文学IP的开发和变现力度，通过版权授予、参与投资、主导制作等方式分层次、有侧重的进行IP开发，17年实现营收达3.66亿，增幅48%。

公司17年实现版权运营业务收入3.66亿元，营收占比9%，同比增长48%。目前公司版权改编业务主要采用知识产权再授权的形式，同时根据作品的性质、商业潜能、交易对手等因素决定具体财务及运营参与程度，对于对于非常重要的或者极具潜力的IP，公司将深度参与，从而控制IP衍生的质量同时分区更多利益。17年公司共授予合作伙伴100余部网络文学作品的改编权，截至17年底已与200+家合作伙伴建立了内容改编的合作关系。公司17年参与投资多部电视及网络剧，包括《你和我的倾城时光》、《武动乾坤》及《将夜》等。在版权授予的同时，公司也基于自身极为重点的原创内容版权进行主导制作，包括《全职高手》、《斗破苍穹》动画(第一季上线首日播放过亿，总点击超10亿)，《全职法师》和《择天记》的新番等。

3、财务分析

(1) 成本和毛利率：毛利率稳步提升，各项成本管控良好。

①公司内容成本占比最高，内容成本/营业收入较为平稳，17年有所下降，内容成本方面管控较好。公司目前成本主要包括内容成本、在线阅读平台分销成本、无形资产摊销、雇员福利开支、确认为开支的存货成本等，其中内容成本占比最高，主要是公司为获授作家全部或部分文学作品的版权而支付的费用。2014-2017公司内容成本分别为1.90/3.91/8.39/12.80亿元，占营收比例分别为40.8%/24.4%/32.8%/31.3%，整体较为平稳，说明公司在同等内容投入下产生的收入比较稳定，公司内容成本管控较好。

②在线阅读平台分销成本/营业收入较为平稳且整体偏低，公司渠道成本方面管控较好。公司在线阅读平台分销成本主要包括腾讯支付的收入分成款项，2014-2017公司分销成本分别为0.15/0.37/1.53/2.38亿元，占营收比例分别为3.3%/2.3%/6.0%/5.8%，较为平稳且整体偏低，说明公司在腾讯产品自营渠道的分成成本较低，拥有一定的渠道红利。

③公司整体毛利率较为稳定，且有上行趋势。公司2014-2017毛利润分别为2.02/5.81/10.55/20.75亿元，毛利率分别为43.4%/36.1%/ 41.3%/50.68%。公司毛利率持续上升，主要系期间内公司业务转向在线阅读及版权运营，且规模效益增加。

(2)费用情况：整体较为平稳，17年销售费用率有所下降，管理费用率小幅上升。

2017年公司期间费用为16.07亿元，期间费用率为39%(YoY-7pct)，其中：销售费用9.65亿元，营收占比24%(YoY-5pct)，销售费用率下降主要系规模经济效益增加导致收入增长率超过销售及营销开支增长率;管理费用7.10亿元，营收占比17%(YoY+1pct)，管理费用率有所上升主要系于雇员福利开支及与首次公开发售有关的专业服务费增加所致;财务费用-0.69亿元。

4、行业层面：数字阅读行业用户基数大、用户黏性高，但当前付费率偏低，未来伴随付费率及ARPU的改善，网文付费阅读市场仍具备较大空间，阅文集团龙头效应将逐步释放。

根据QuestMobile的数据，2017年中国数字阅读行业用户规模已超2.5亿，用户总使用时长同比增长16.6%，人均单日时长同比增长9.6%，达到73.4分钟，用户黏性较高，但整体付费率仍偏低。伴随用户版权意识和付费意识的增强以及知识付费兴起等，数字阅读市场仍具有较大发展空间，我们预计2017-2020年网络文学付费阅读市场规模分别为64/86/111/137亿元，年复合增速近30%。目前行业呈现集中度高且集中度有不断加强的趋势，而且阅文集团遥遥领先。根据Frost & Sullivan数据，2016年阅文集团在线阅读收入占比43%、作家数占比88%、作品数占比72%、移动端DAU占比48%。伴随行业发展，公司的龙头效应将逐步得到释放。

5、盈利预测与估值：根据彭博一致预期，阅文集团FY18-20年GAPP净利润9.37/13.98亿元，对应GAPP-EPS为0.96/1.47元，对应P/E为96/63X。

风险提示：内容及用户获取成本进一步上升，行业发展不及预期，行业竞争加剧，行业监管及政策风险，核心人才流失，内容资源流失，版权运营业务不及预期，盗版风险，市场风格切换导致估值中枢下移等。

（编辑：姜禹）