海天国际(01882)全年利润20亿，三分之一竟来自存货？

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注塑机龙头海天国际(01882)在2018年3月21日发表了2017年全年业绩，营收同比增长25.8%至101.9亿人民币，受惠毛利率由34.4%扩阔至35.3%，经营利润增长31%至23.7亿人民币，纯利增长29.3%至20.1亿人民币，业绩甚为理想。

业绩公布当日，我像往常一样上港交所新闻网站下载业绩公告细读。对于布满数字的财务报表，通常我的习惯是抓大不抓小。相对于20亿元的利润，数千万元的细项目可以略过不理，几亿以至几十亿元的大项目便会留意有否异常。看完了三大报表(资产负债表，收益表，现金流量表)后，我会扫视繁琐的附注。

这次当我扫到附注四，提及计算经营利润的各项目时，眼球便停留在一个数字良久而不愿移走。如图所示，你猜猜是那个数字?

相信看官没有估错，这就是“制成品及在制品存货变动”，涉及金额达6.9亿！现在我再拿过去数年的数据合并来看，你便发现这数字是大得如此不寻常：

据表上文字所述，有括号的数字是要计入经营利润。换句话说，海天国际去年20亿的利润，岂不是有近7亿，足足三分一是来自“制成品及在制品存货变动”? 那么海天的盈利是否存很大的水份？在会计上，的确有方法将存货变成利润，而且这是完全合法。不过这需要一番转折，绕一个圈才能达成。

正确来说，不是存货变成利润，而是利润因存货而增多。类似的思路像这句俗语就是了：我不杀伯仁，伯仁却因我而死。

就以去年流行的“唱K神器”卡啦OK咪做例子。假设某厂收到1千个“唱K神器”的订单，每个订价200元。

若工厂如实生产，每个的成本假设是80元，那么这单交易的利润便是：(200元-80元)*1000个=12万元。毛利率是12万/20万=60%。

因为工厂的成本如人工和租金大致是固定的，而且原材料采购量越大便会有折扣。工厂老板决定为这订单生产1500个唱K神器，从而令每支的生产成本降至70元。

那么这单交易的利润便是：(200元-70元)*1000个=13万元。毛利率是13万/20万=65%。

同一笔交易，利润便由12万上升8.6%至13万，毛利率也提升了5个百分点。这也是海天国际在这次业绩公告中多次提及的“规模效益”。

那多出的500个怎样算？这500个会以成本价列入资产负债表中的“存货”项目，亦即“存货”项目中的“制成品”细项。价值是:500个*70元=3.5万元。多制造的唱K神器，拉低了每支的平均成本价，从而提振了毛利率和利润。这便是刚才所说：“不是存货变成利润，而是利润因存货而增多”的原理。

再次强调，这做法是完全合法合理的。而两种方法会有如何不同的结果呢？第一种方法工厂会有12万元现金利润，干净利落。第二种方法工厂会有9.5万元现金利润，外加500个唱K神器存货。如果这500个往后卖不出，便会有跌价的风险了。

说回海天国际，前述的6.9亿元“制成品及在制品存货变动”，为何可以计入利润呢？这是因为列表中的开支如雇员成本和原材料等，其实已包含已卖的注塑机的成本和订单以外多造的注塑机的成本。所以这6.9亿是用来冲销多造的注塑机的成本而已。

换言之，“20亿利润中三分一是来自存货变动”这讲法也不成立。但海天国际的确采用增加在制和制成品令平均成本下降这方法，推高当前的毛利率和利润。而这6.9亿亦是一项重要的线索，让我们提早得知海天国际的存货分布。

在资产负债表，存货是一个大项目，这项可细分为：1.原材料，2.制品，3.制成品。海天国际的惯例是在业绩公告中只列出存货总项，待一个月后的年报才列出细项。因为这次的在制和制成品增幅实在激进，所以我尝试从2016年报和2017业绩公告中的6.9亿预先推算存货细项。这可能跟实际稍有出入，但相信差距亦不太大。表中亦列出报表中其他重要指标。括号是相比去年的百分比变幅。

我们看到海天国际的存货较2016年增加40.9%至27.7亿。可是这数字意义不大，因为存货中包含原材料，公司可能因应钢材等原材料的价格加大或缩减采购规模而影响存货水平，这并不反映公司的营运状况。反而参看所推算的制成品及在制品存货的15.3亿，便发现比去年急增82.1%，增幅远高于收入增长。这亦占2017全年销售成本的23.2%(15.3亿/65.9亿*100%)，换成时间即是2.8个月的销售。

换句话说，2018年头2.8个月海天也要消化去年多制的注塑机。反观2016年在制和制成品则只占全年销售成本的15.8%，即1.9个月的销售。所以，如果2018年的订单和2017年相若，海天要么继续维持产能而令库存恶化，要么缩减产能而去库存，但此举会令规模效益减弱而影响毛利率和盈利。最理想当然是订单持续增长，库存产能兼得。

幸而2017年应收账的增幅亦与营收增幅大致匹配，这反映公司不至于为“刷单”而给予买家更优惠的付款条件。

基于以上观察，对海天国际2018年的看法由乐观转变为审慎。

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