十年美股大牛市：三倍多涨幅之后，泡沫有多大?

本文来自国金证券宏观经济研报，分析师为边泉水、段小乐、林玲、邸鼎荣。

美股已经持续上涨10年，道琼斯工业指数和标普500指数涨幅超过300%，纳斯达克指数涨幅超过500%，这背后的原因是什么?当前存在泡沫吗?如果存在，泡沫有多大?美联储如何看待和应对美股泡沫问题?在没有其他外部冲击的前提下，这个泡沫什么时候可能会破裂?本文尝试通过数据对比和情景分析，对这些问题进行仔细研究和回答。

本轮美国的货币+财政政策宽松，推动资产价格大幅上涨

为了应对2008年的金融危机，美国采用宽松的货币政策(降息+QE)+积极的财政政策(扩大财政赤字)来进行应对，这样的政策组合推升了资产价格的大幅上升。

首先，当时为控制不断恶化的经济形势，美国政府实施扩张性的财政政策。数据显示，从2008年10月到2009年6月，联邦财政的收入为1.589万亿美元，而同时支出却达到2.675万亿美元，为2008年同期的三倍多。

其次，美联储开始快速大幅降息。为应对次贷危机带来的负面效应，自2007年9月18日开始，美联储开始降息，从5.25%下降到2008年10月29日的1%。但是，此时的中长利率并没有跟着短端利率下降到相应的水平，反而不断走高，中长端的收益率上行带动了其他的利率的上行，商业贷款利率上升，居民户按揭贷款利率居高不下，拖累了房地产市场的回暖，阻止资本开支和经济的复苏，常规货币政策的传导在危机期间效用下降。

第三，美联储开启了“量化宽松”(QE)。在金融危机期间，虽然基础货币同比增长率在2009年5月高达113%左右，但货币乘数同比增长为-46%，导致M2货币供应量增速仍然大幅低于历史平均水平。在货币乘数效应下降和金融不确定性增大的情况下，虽然美联储和财政部对银行体系注入了庞大的资金，但银行却更愿意将这笔资金以超额准备金的形式放入美联储，导致事实性的信贷收缩。

因此，美联储推出了非常规货币政策——“量化宽松”政策，来应对金融危机期间的流动性被动下降。

从传导机制来看，扩张性的货币政策比扩张性的财政政策对资产价格的影响更大。

从财政政策来看，扩张性的财政政策导致总需求和就业的增加，这意味着更多的支出和更高的消费者信心水平，带来公司销售和利润上升，对股市形成提振。财政政策在刺激经济活动和消费支出方面的机制比较简单，政府借钱或者增加盈余，以减税的形势将其退还给消费者;或者将资金直接作用于投资项目。但根据货币市场平衡公式，扩张性的财政政策将导致利率上升，在长期将部分抵消总需求的扩张。

从货币政策来看，传导机制更加的迂回，宽松的货币政策主要通过改善金融条件而非需求来发挥一定的作用。降低货币成本增加货币供应量，从而降低利率和借贷成本，这对于构成股票市场主要指数的大型公司尤其有利。低利率促使公司回购股票或者发行股息，利好股价。同时，由于低利率，消费者也可以从扩张性政策收益。随着融资成本下降，汽车或者住宅等主要的采购的边际需求也会增加，对这些行业公司来说也是利多的。维持了近十年的宽松扩币政策，导致资产价格超出其内在价值，形成泡沫。

从货币政策细分目标来看，传统货币政策对通胀的重视，导致对资产价格的忽视，滋生了泡沫。美联储货币政策目标以控制通货膨胀为首要目标，除非资产价格的变动影响到对通货膨胀的预期，不然不会对资产价格变动做出反应。这使美联储在过去的十年中，对资产价格的快速上涨不做反应，甚至在资产泡沫膨胀的时期还在下调利率，无意中给资产泡沫的膨胀创造了充分的“膨胀空间”。

另外，2008年金融危机之后，提振资产价格成为了美联储不言而喻的第三个使命，进一步加剧了泡沫的滋生。前美联储前主席本•伯南克在曾2010年的一篇专栏文章中所解释了新非常规货币政策的优点：股价上涨将增加消费者财富，有助于提振信心，刺激消费;增加支出将带来更高的收入和利润，在良性循环中，将进一步支持经济扩张。但这一做法也会产生负面影响，通过美联储干预推动的资产繁荣极很有可能是不可持续的泡沫，而非真正的繁荣。当美联储开始退出宽松的货币政策，直至最终加息收紧时，泡沫可能以更加剧烈的方式破灭，从而带来更大的金融不稳定性和经济衰退。

从与泰勒规则对比中，如今美国的货币政策确实过于宽松，泡沫可能超预期。一种判断美国货币政策是否过于宽松的方法，是将联邦基金利率与泰勒规则模型进行比较。在2008年的房地产泡沫和当前的泡沫形成期间，联邦基金利率远低于泰勒规则模型，表明当前货币政策可能确实过于宽松，累积了大量的泡沫。而且从联邦基金利率低于泰勒规则的幅度和持续时间来看，当前的持续时间更长、幅度更大，意味着当前的泡沫累积的时间更长、程度也可能更大。

当前美国股市存在着明显的泡沫，且泡沫接近峰值

自2009年3月以来，标普500指数上涨322%左右，波动较大的罗素2000小型股指数和以科技股为主的纳斯达克综合指数的涨幅甚至超过了标普500指数，分别上涨了约400%和500%。

从下列指标判断，美股现在确实存在大量泡沫，且泡沫接近峰值：

1.美股的边际保证金占比GDP过高。当保证金债务水平达到极端水平时，往往表明市场情绪过于乐观，预示市场将出现回调或进入熊市。当保证金债务水平达到极端水平时，往往表明市场情绪过于乐观，预示市场将出现回调或进入熊市。在互联网泡沫和房地产泡沫时期，保证金债务的峰值约为GDP的2.75%。在目前的股市泡沫中，边际保证金债务接近GDP的3%。

2.美股的CAPE过高、股息率过低。用周期性调整后的市盈率(CAPE)指标来衡量整体市场的估值，可以帮助确定是否相对于盈利、销售和账面价值等基本面因素估值过高。席勒的“周期性调整市盈率”(CAPE)是使用价格除以该指数的10年平均历史收益，用10年平均历史收益取代普通市盈率的过去一年盈利来计算，以平滑经济周期的影响，更精确的反应估值。其中的P和E都根据通货膨胀进行过调整，在比率相对的基础上，未来10年股票市场回报与高周期性调整市盈率(CAPE)负相关。

通常美股的CAPE在5到6倍左右接近底部，超过25倍进入“非理性繁荣”的疯狂期。在2000年科网泡沫破裂前夕，这一数值一度高达44.2倍。当前CAPE数据显示目前已经高于31倍左右，这意味着当市场估值达到极端时，回归均值是不可避免的，表示目前已经处于需要高度警惕的相对高估区域内。另外，标准普尔500指数股息收益率的也证实了市场对股市过高的估值。当股票市场估值非常高时，股息收益率很低，反之亦然。在过去二十年左右的时间里，股息收益率一直处于一个多世纪以来的最低水平。

3.美股总市值与GDP比率过高。美国股票市值与GDP的比率，表明股票市场增长已远远超过GDP增长。这个比率通常被称为沃伦巴菲特最喜欢的指标，他将其描述为“这个指标在任何时点都适用”。当指标处于70%到80%的范围内时，就是买入的时候。但当它超过100%的时候，就该踩刹车了。在互联网泡沫的时候，该指标高达140%;在次贷危机的时候，也高于临界点;当前该指标高于互联网泡沫的高点，处于警戒范围内。

剔除这些常规指标，美股的交易结构、企业结构以及投资模式的转变也意味着当前泡沫破灭的风险正在上升。

从交易结构来看，减税帮助美国上市公司通过回购股票来提高股价，但这种回购带来的股价上涨的潜力正在下行。2017年标普500回购指数上涨20%，标普500股息指数上涨7%，这表明回购贡献了股市上涨的大部分涨幅。这一方面归因于特朗普总统的税收改革计划的通过，鼓励企业在今年进一步扩大股票回购计划;另一方面，美股上市公司的高管、股东对股价上涨的利益诉求，也支撑了回购。但是这样大规模的股票回购意味着人为地支撑了市场，并压制了波动性。这意味着，2009-2017年的美股牛市的后期，可能是建立在回购基础上的估值错觉，那么这个市场的潜力是下行的。

从企业结构上来看，当前美国股市泡沫尤其令人担忧的是，它是由非常有限的一群股票推动的，这一方面意味着牛市背后没有健康的广泛力量，另一方面意味着风险更加集中。科技股一直走在前面——靠“FAANG”带动，FAANG分别为Facebook、苹果(Apple)、亚马逊(Amazon)、Netflix和谷歌的首字母缩略词。

自2009年以来，虽然标普500指数上涨了大约322%，但FAANGs指数的涨幅远远超过了大盘指数(苹果上涨了超过1000%，亚马逊涨幅接近4000%，Netflix上涨了超过8000%)。如今的“FAANG”类似20世纪60年代和70年代早期主导牛市的“漂亮50”。从当前的情形来看，美股当前的上涨更加集中(从个股看，FAANGs指数拉动明显;从行业看，金融服务业贡献较大)，而且FAANG当中除了苹果和Facebook外，其他三家的泡沫已经非常明显;这种结构化的加剧，一般意味着泡沫接近破灭。

此外，目前的两个重要力量正在扰乱投资者对信息技术行业的看法：监管和重新分类。Facebook首席执行官马克•扎克伯格在4月在国会作证时，表示虽然Facebook一直坚称在尽力保护用户数据，但该数据泄露事件还是引起了对于科技企业监管的大讨论，扎克伯格在听证会中清楚地表态，在将遵守于5月生效的欧洲《通用数据保护条例》(GDPR)的同时，还会在全球范围推出类似的数据隐私保护规定，但仍增加了未来的监管风险，而未来监管的风险威胁着一些科技公司的长期增长前景。

同时，标普即将进行的成分重新分类“代表了科技行业面临的第二大风险”。9月份，主要指数提供商摩根士丹利资本国际(MSCI)和标准普尔(Standard&Poor)将重新对全球股市的组成部分进行分类。以标准普尔500指数为例，包括谷歌、FB、EA、ATVI、TTWO在内的五家公司将被重新分类为通信服务。在重新分类之后，标准普尔500指数中信息技术板块的权重将从25%降至20%。其含义是随着两家最大、增长最快的公司(谷歌和FB)从信息技术领域退出，该行业将失去对增长型投资者的部分吸引力，该行业的预期销售和盈利增速将会大幅放缓，从而导致利润率也会下降，也不乏出现接下来科技股大量被抛售的情形。

从投资模式的转变来看，被动型投资的兴起将对趋势形成正反馈。随着美股自2009年以来上涨322%，超过2万亿美元的资金从主动型投资产品流入了被动型投资产品，帮助吹大美股的泡沫。对于投资者来说，一方面他们满足于收获市场平均回报，另一方面美联储的超低利率和量化宽松计划也滋生的道德风险。从被动投资的最终影响来看，将对市场趋势形成正反馈，这可能意味着一旦美股泡沫破裂，其调整幅度可能大于以往的情形。

美股的上涨通过家庭部门财富实现了“自我强化”

美股的上涨带动了美国家庭财富的加速上升。在美联储1Q2018的资金流动报告中显示，截止2018年3月31日，美国家庭的净资产有史以来首次突破100万亿美元，创下历史新高100.8万亿美元，并且连续10个季度增长，其中1万亿的增长分别来自于0.49万亿的房地产的增加值和0.511万亿的股票相关的金融资产，其中包括公司股票、共同基金和养老基金，较长的牛市给家庭财富部门带来了一定的财富累积，同时也往里面注入了相对的泡沫。

目前，家庭部门财富增速远远超过PGDP的增速，暗示家庭部门泡沫破裂的风险越来越大。自2008年的金融危机以来，美国家庭财富增长了近46万亿美元。

家庭部门财富的增速已经远远超过了GDP的增速。当家庭财富随着经济的增长而增长时，这表明财富增长是健康和可持续的;但是当家庭财富远远超过GDP增速时，这种繁荣往往是非理性和不可持续的。在90年代末的网络泡沫和2008年房地产泡沫破灭之前，家庭部门财富增长在很大程度上超过了GDP，其结果就是在衰退时期，家庭部门财富中增速快速回落到与GDP增速相持平的速度。

目前，家庭部门财富增速与名义GDP增速之间的缺口要比上两个泡沫时期都要大得多。数据显示，美国家庭财富目前占国内生产总值的503%，这远远高于房地产泡沫的最高点的473%以及网络泡沫峰值的429%。自1951年以来，家庭部门财富占国内生产总值的平均水平为379%，目前505%的水平，意味着对平均值的回归的时点或许已经越来越近。

家庭部门净资产的增长提振了消费者信心，增加资本开支对公司形成利好，进一步推动了股价。家庭部门的财富支出是经济增长的基础，以及其他主要经济组成部分的主要驱动因素。随着密歇根消费者信心指数上升至金融危机以来的高点，家庭部门对经济的乐观情绪上升，促使消费支出的增加，从而带动了工业生产的加速。从传统的周期角度来看，资本支出与工业生产周期存在着密切的关系，当生产能力需要扩大时，企业将扩大新的厂房设施，以及基础设备。

总体来说，经济周期需求链的起点是消费支出，接着是工业生产和服务，然后再是资本支出，大部分公司和股票所在的行业属于这条链上的某一个环节。美国的私人消费支出占GDP的比重超过了70%，并且驱动了其他经济组成部分，因而毫无疑问成为了公司利润的关键驱动因素。

目前，美股和美国家庭部门财富相辅相成，并且两者都存在着相当大的泡沫。

美联储在应对资产泡沫方面，并不像大家想象的那么有力

明尼阿波利斯联储行长Neel Kashkari在2017年5月发表的文章《Monetary Policy and Bubbles》表示，“曾有人建议，当资产价值相对于历史标准显得较高时，美联储应该提高利率，以阻止资产泡沫的形成”。但Neel又表示：1)在爆发之前很难发现并很难确定哪里有泡沫;2)即便认为已经发现了泡沫，美联储的应对工具相对有限;3)并且制定政策错误的成本可能非常高，因此必须谨慎行事。

在危机爆发之前很难发现并确定哪里有泡沫。2006年7月当时的财政部长Henry Paulson宣布美国经济将面临某种形式的危机。他不知道它会从何而来，因此，他要求员工与美联储和证券交易委员会合作，寻找根源，从单个大型银行的窘境到对冲基金破产。但是当时从来没有考虑过全国范围内的房地产会衰退。2008年金融危机之后，所有监管机构都对潜在的经济冲击保持警惕。但也不曾预料到油价会升至每桶100美元以上，然后跌至26美元。当油价开始攀升时，美联储应该提高利率吗?当时美联储也无法确定石油是否是泡沫。

即便已经发现了泡沫，美联储的政策工具有限。美联储的主要政策工具是设定短期利率。当通胀率低于2%的目标、失业率高时，就会降低利率，通过降低借贷成本来刺激经济活动;当通货膨胀高、失业率低的时候，提高利率以防止经济过热。货币政策是一种总量上的工具，它会影响全国各地不同资产类别的利率。

例如，如果我们看到商业地产泡沫的形成，提高利率不会仅仅影响商业房地产市场，还会影响房地产、汽车、消费者借贷和资本密集型产业等。一方面美联储可能希望消费者继续消费，另一方面他们希望可以抑制房地产价格的上涨。但美联储并没有其他一些国家拥有的针对单个资产市场的目标工具，这意味一旦加息，虽然应该能够有效地减缓房地产市场，但也会拖累整个经济。美联储目前依然认为，货币政策应该仅作为解决资产价格的最后手段，因为这种政策反应对经济的成本可能很大。

制定政策错误的成本可能非常高，因此必须谨慎行事。房地产泡沫破裂，金融危机以及由此造成的大萧条对经济来说是毁灭性的。但并非所有资产破产都如此“昂贵”。当科技泡沫在2000年爆发时，股票投资者损失了金钱，但这导致了一场温和、相当短暂的经济衰退。这样看美联储在20世纪90年代末期没有试图放慢股市走势是正确的，通过提高利率来预防的成本可能超过了修正的成本。

同样，过去十年的油价飙升和下跌，这些波动对石油部门来说是痛苦的，但对于整体经济的损失成本很小。与科技泡沫一样，如果美联储试图利用利率来防止油价上涨，预防成本可能会超过修正成本。所以，在决定是否试图解决看似高涨的资产价格之前，美联储将首先尝试评估修正的成本。

综合而言，美联储认为，比起进行干预以防止泡沫破裂，其更可能且必须做的是确保金融体系足够强大，以至于能够承受不可避免的泡沫破灭。2008年金融危机强度和成本的关键因素之一是美国最大银行的资本不足。如果能够确保大型银行资本充足，金融体系将在未来应对资产价格调整时更具弹性。

美股泡沫何时会破灭?

试图对泡沫破灭的精准时点做出预测，是不可能的，也是没有意义的。但是，我们可以通过一些指标、条件，来对泡沫是否即将破灭做出判断，具有一定的前瞻性，并能够对投资起到警示作用。

1.美国期限利差开始倒挂，可能意味着美股泡沫即将破灭。期限利差对股市的预测作用，主要通过宏观经济预期来产生作用。统计数据表明，期限利差可以作为预期未来经济的一个先行指标。旧金山联储在2018年3月公布的Economic Letter中对期限利差进行了分析，统计了自1955年以来历次利差跌至负值后的10次情形;在随后的6-24个月，一共有9次美国都陷入了衰退，仅有的一次例外在1960s中期。

不过，学术界对该利差为何能够如此精准的预测宏观经济仍存在较大的分歧。目前比较认可的原因在于，期限利差更多反映了市场对未来经济增长的信心，从而间接影响到消费、投资和储蓄等相关的经济活动。根据统计结果，期限利差领先宏观经6-24个月，股市领先实体经济3-6个月，因此，期限利差倒挂能够对股市泡沫的破灭起到前瞻性的预测作用。

数据表明，2000年互联网泡沫期间，期限利差倒挂领先泡沫破灭6个月;2008年房地产泡沫期间，期限利差倒挂领先泡沫破灭22个月(以第一次出现期限利差倒挂，到美股见顶的时间，来进行计算)。从当前的情形来看，美债的期限利差已经降至20bps左右，随着美联储在2018年9月进一步加息25bps，美债期限利差在2018年10月走向倒挂的概率较高，这可能意味着，美股在未来一年内泡沫破灭的概率较大。

2.边际保证金占比PGDP显著超出三年移动均值的两倍标准差，随后美股泡沫破灭的概率较高。美股边际保证金占比GDP衡量了股市中的资金杠杆率。当情绪过于乐观时，往往会推升杠杆率上升，进而意味着股市中存在泡沫。但市场对泡沫的容忍程度，以及泡沫的破裂方式可能存在不同。

从统计数据来看，当该数值位于三年移动平均值的两倍标准差范围之内时，市场的泡沫相对较轻，即使存在调整也相对温和;但是该数据在显著超出三年移动均值的两倍标准差范围之外时，意味着泡沫可能已经达到了狂热状态，即将破裂的概率大幅上升。从2000年的互联网泡沫和2008年的房地产泡沫来看，在该数据显著突破三年移动平均值的两倍标准差之后，泡沫随之破裂。该数据在当前处于三年移动均值的两倍标准差水平。

3.NYFANGs指数(包含引领美股上涨的010只科技股构成的指数)出现上涨乏力，甚至转向下跌时，可能意味着美股泡沫走向破裂。正如前文所述，本次美股指数的上涨，主要由科技股带动。如果领涨的10只最强个股出现上涨乏力情形，可能也意味着本轮美股上涨走到了尽头。从当前的走势来看，该指数确实已经出现上涨乏力的态势，未来一旦转向下跌，可能带动指数出现显著下行，从而对市场情绪形成较大负面影响。

整体来看，虽然预测美股泡沫破裂的精准时点较为困难，但是通过对这三个指标的跟踪观察，能够在美股泡沫破裂之前给予较高的预警。

风险提示

1.美联储货币政策收紧速度过快，导致美股泡沫破裂时间提前。如果美联储过于关注劳动力市场的状况，认为失业率的过快下降导致通胀风险的累计，从而加速加息的节奏，或者加速“缩表”，带来金融条件过快的收紧，可能会导致美股泡沫破裂的时间点提前，泡沫破裂的过程更加剧烈。

2.财政等政策的顺周期加速，进一步滋生泡沫膨胀。特朗普政府的减税和基建刺激计划，以及未来可能实施的放松金融监管举措，可能进一步带来经济短期的过热风险，以及资本市场的过于乐观情绪，从而导致股市泡沫进一步膨胀。而在政策效用减弱后，泡沫破裂带来的调整幅度也被加大，叠加家庭部门财富和被动投资方式的正反馈效应，资本市场动荡程度可能加剧。

3.外部环境转弱，导致美国经济提前进入衰退。美国正在与中国、加拿大、欧元区进行新的贸易双边谈判，在谈判的过程中，贸易摩擦加剧，导致外部需求下降，阶段性滞涨压力上升。同时新兴市场在美元升值的背景下，资本流出加剧导致汇率贬值压力上升，通过大幅加息应对会对本国需求造成较大负面影响，从而拖累发达经济体需求。整体外部需求减弱到一定程度，也将对美国经济形成回溢效应，导致美国经济提前进入衰退，美股泡沫也将提前破灭。（编辑：王梦艳）