巴菲特消费品投资方法论：用ROE选公司，PE定买点

本文节选自广发证券食品饮料行业研报《消费品投资方法论：用ROE选公司，PE定买点》，分析师为王永锋、罗佳荣、曾婵、赵中平。

巴菲特投资理念：ROE选公司，PE定买点

巴菲特选股理念为具有护城河的好生意+具有安全边际的合适价格，高ROE+低PE是最佳的衡量指标。巴菲特对于投资行业的贡献就是提出了护城河及安全边际理论，并在其一生的投资生涯中证明了两种理念的有效性。护城河的具体体现形式就是特许经营权和经济商誉，用财务指标量化便是长期持续的高ROE。

一家公司具有长期持续的高出社会平均回报率的ROE，代表着其具有商业壁垒(巴菲特认为壁垒主要来自特许经营权或者是经济商誉)，导致外来者无法与其竞争，也就具备了护城河。而护城河是以历史数据来判断，预测未来则具备一定的不确定性，低PE则提供了充足的安全边际抵御未来的不确定性。因此，巴菲特的投资理念事实上是以ROE选择公司，PE来选择买点。

巴菲特投资分为两个阶段，最终从巴菲特投资分为两个阶段，最终从“低质+低价”转向“高质+合适价格”。根据《巴菲特致股东的信1977-2017》，巴菲特的投资主要分为两个阶段，第一阶段是1956-1972年，受到格雷厄姆影响，巴菲特关注估值大过关注公司本身的质量，投资方法以买入被严重低估的普通公司为主，典型的便是纺织企业伯克希尔-哈撒韦公司。1972年之后，受到费雪和芒格的影响，巴菲特在买入喜诗糖果后，其选股理念便逐渐从格雷厄姆的“捡烟蒂”，转向了高质量的好生意+合适价格。而巴菲特认为所谓的“好生意”最好的量化指标便是ROE。

巴菲特投资案例分析：偏好高盈利或高周转、确定性高的消费品龙头

以杜邦拆解看巴菲特投资偏好，高盈利或高周转、确定性高的消费品行业是最佳商业模式。从杜邦拆解看“好生意”的商业模式，可以分为高盈利(高净利率)、高周转(高资产周转率)以及高杠杆(高权益乘数)。从巴菲特的持股中我们可以看出，至2017年底，其重仓了消费品龙头(以可口可乐、苹果公司、亨氏食品为主)和金融业龙头(以美国运通、美国银行、富国银行为主)，消费品行业易形成寡头垄断格局，龙头的高盈利能力与高周转能力更多与该种行业属性有关，巴菲特对消费品龙头均是买入+长期持有策略。

而采用高杠杆的行业，如银行业，巴菲特认为银行业同质性较强，高杠杆的经营方式亏损后易侵蚀股东权益，其高ROE能否长期维持则更多的取决于管理水平，其长期持有的富国银行经营风格较为审慎且以零售业务为主，美国运通作为信用卡龙头，都具备一定的消费品属性，盈利确定性较高，美国银行则主要是2008年金融危机后低价买入。因此，如果以巴菲特的投资偏好来看，高盈利/高周转且盈利确定性高的消费品龙头应当是最佳商业模式。

借鉴巴菲特投资经历，其偏好买入护城河深厚的消费品龙头：1)可口可乐品牌力与产品的不可替代性铸就深厚护城河，20%+的高净利率造就30%+的高ROE。2)苹果公司以极致体验+封闭生态构筑护城河，产品脱离成本定价，20%+的净利率使ROE达30%+。3)亨氏以高性价比扩大市占率，高周转率叠加低息借债带来的5倍杠杆，ROE达30%+。4)美国运通以网络效应+定位高端构建护城河，ROE达20%+。5)富国银行审慎经营+成本优势，ROE达15%+。

危机时刻以低PE买入，盈利确定性与可接受PE上限成正比

巴菲特往往在危机时刻以低PE买入，盈利确定性越高，可接受的PE上限也就越高。从巴菲特的投资经历来看，其基本都是等待市场出现系统性危机或者公司遭遇危机时以较低PE买入，如可口可乐、亨氏食品、苹果公司等消费品龙头均是在13-15倍PE买入;富国银行、美国运通、GEICO等金融业龙头均是在10倍以下PE买入;中石油则是在5倍PE以下买入，均获利颇丰。而对零售业龙头沃尔玛在19倍左右PE买入，但由于沃尔玛护城河受到线上零售业的冲击，其持有10年后获利微薄并清仓。

从结果来看，巴菲特买入的股票估值均较低，但对于盈利确定性较高的消费品龙头可接受的PE上限也较高，金融业龙头可接受的PE偏低，低PE的方式投资结果均是获利颇丰，但19倍买入的沃尔玛是其为数不多的失败投资。从巴菲特的投资案例，尤其是失败的案例来看，在低PE时买入能够提供充足的安全边际，巴菲特护城河(高ROE)+安全边际(低PE)的投资策略使得其在1965-2017年共52年的时间里，伯克希尔哈撒韦的市值增长了24047倍，年化收益率(CAGR)达到了20.9%。

成功投资案例：港股悲观情绪弥漫时以成功以6倍PE买入中石油

港股大盘低迷时以6倍PE买入中石油，5年收益7倍以上。巴菲特买入中石油时正值2003年“非典”时期，经济活动骤减导致市场情绪悲观，香港恒生综指探底至1000点左右。在此背景下，巴菲特斥资4.88亿美元，买入23.4亿中石油H股，以6倍PE买入。

巴菲特在致股东信中解释了看好中石油原因：1)当时中石油市值(370亿美元)约为巴菲特和芒格测算的内在价值(1000亿美元)的0.4倍，安全边际高;2)国际原油价格80年代以来一直处于30美元/桶以下，巴菲特认为未来中国等新兴国家对原油的需求将大幅提升，所以看好原油价格上涨。在接下来的几年，得益于新兴国家的需求大增，国际原油价格从2003年的不到30美元/桶上升至2007年的接近100美元/桶，验证了巴菲特的看法。截至2007年，巴菲特之前买入的股份市值已经到达40亿美元，其全部卖出。5年总投资收益率达到730%，年均复合收益率为52.6%。

（编辑：王梦艳）