董广阳：白酒下半场投资的核心逻辑已变

中秋、国庆需求旺季即将到来，食品饮料为何旺季不旺？上半场狂欢过后，食品饮料投资下半场需要关注什么？华创证券研究所所长、食品饮料行业首席分析师，连续三年荣获新财富最佳分析师第一名的董广阳，曾在今年5月份提出，需要换个思维看食品饮料了。四个月之后，董广阳再度发声，详解白酒下半场的逻辑与演变。（以下为路演文字整理）

我们刚刚开完中期策略会，第一个我们讲短期的食品饮料行业的变化。第二个就是重点探讨一下，从中长期角度怎么样去思考布局的问题。

简单的讲，短期我们讲食品饮料行业，第一个白酒大家可能绕不过去的。白酒我们认为是进入下半场的一个过程。为什么叫下半场呢？因为白酒行业基本上过去十年一次繁荣周期，三五年一次调整周期，那么十年基本上根据经济节奏走的。十年的繁荣之后，自身积累的泡沫开始回落，自身的泡沫破灭。这十年里面中间往往都会有上下半场这个分别，上半场的一轮大幅的上涨，之后又回调，回调之后再上涨。就像1992到1995年、1996年，后来一波。2003到2007年之，2008年调整，后来2009到2012年一次上涨。这次2016到2018年，应该说又一次比较明显的一个过程。

其实很简单的一个数据，大家可以看得到，就是2016年初，白酒行业是一个现金流量表好于利润表的一个过程，就是改善的过程。到2018年上半年进入了一个现金流量表差于利润表，就利润表大幅好转，现金流量表又开始变差的一个过程。白酒行业的一轮相当于说什么？就从销售端传导到了利润表端，也就是说从消费者这一端，逐步传导到渠道，渠道传导到企业的利润表，这样一个过程，算是结束了。

剔除茅台后白酒板块利润与现金净流量走势图

茅台利润与现金净流量走势图

其实大家都知道，就是我们消费品行业就三个端面，一个是消费端，一个是渠道端，一个是企业端，它是一个逐步传导的过程。目前来讲就逐步传导到了企业端，其实大家可能也知道，所谓的牛鞭效应。就是在消费品这一块，有一个很明显牛鞭效应，消费端的需求会逐级进行放大或者缩小，给企业端、供应端这个变化，这个变化逐步的传导到了企业端。这个比较明显，所以上半年从利润表的数据来看，行业景气度都非常的好。利润表都非常棒，有些公司中报业绩仍然处于向上的走势之中，估计三季度仍然也不会太差，应该是好的。无论从预收款也好，现金流方面，当然利润表好的时候，现金流有一些是开始有所回落了，尤其预收款的表现开始有所回落了，也就是说终端的需求没有那么强势，或者没有那么再叠加更强的状态了，这个是目前中报呈现出的一个基本情况。

在这样一个情况下面，我们实际上看到的销售端的数据，草根调研也确实看到了一些压力，就是从5月份开始，可能整个消费品，无论是轻工、家电、家居，还是这些汽车，都是从5月份开始数据变差的。

5月份我们感觉到白酒高端酒的价格，比方茅台生肖酒，茅台系列酒，其他一些酒的库存开始出现一些压力，好事在就是企业都普遍出现了一些及时的应对，包括企业的控货，都是5月底、6月初，五粮液、老窖停货，水井坊停货，都在5月底、6月初。所以这次市场的反应还是比较的迅速的，这是一个基本情况。其实5月底的数据到6月份、7月份，我们已经在关注，因为也有一些企业的朋友，实业的朋友，经销商渠道的朋友也会跟我反映，就说有一些异常，因为淡季不淡才是旺季的象征。一般在一个景气销售周期里面，你淡季的时候不淡，旺季的时候才会旺。淡季的时候如果淡了，就是因为如果大家都预期中秋、国庆会非常好，所有的人可能在淡季的时候是趁着需求疲软的时候，是加紧存货的，尤其是渠道端。加紧存货是不会反映出所谓的市场库存这些问题的。这样旺季大家会有比较好的积极性去高价的都去卖。

白酒各档次收入增速图

所以坦白讲，其实今年以来我们的策略一直是稳成长，今年一月份之后，白酒行业开始进入平缓成长的策略。但是市场预期一二月份大幅下跌到悲观过度，实际上比我们预期要悲观，到六七月份比我们预期要乐观。到最近股价因为有市场的整个后周期的担忧情况下，市场有所回调。但是现在来讲，因为对经济的担忧比季度以及明年的经济担忧比较明显，所以导致大家对消费的业绩增长速度传导，从消费端的变差，传导到企业的利润表变差，这个过程还在继续，所以就导致了大家担忧后面的报表变差。但是也不知道报表变差到什么成度，在这种不确定情况下面，使得市场的买入的机构偏少，而担忧的机构更多，这是基本情况。

现在下半年到明年上半年进入一个回调期。基本面增长，业绩增长速度回调期。回调一方面技术原因，一方面是需要经济层面的打击的因素。在回调期以及回调期之后会是什么样一个变化呢？我们想要就是讲两个方面，第一个增长速度放大。周期当然但是比原来平稳增长波动要剧烈一点，就是下回调的下落的幅度稍微大一点。这是一个在预期的增长速度，就存小周期进入一个尾声，到下一个下半场间的一个转折和过渡期，这个时候波动会大一点，提价肯定是趋缓了。第二个拉长了整个的周期，增长速度，肯定都是明显的放平。但整体来讲，整个的高端酒的价格还是相对来说比较的理性，没有泡沫化了。在这个情况下面，向下挤压的空间就不会特别的大。

那么这一轮的目前来讲，企业相对来说就相对理性，这是我们刚才讲的基本观点。所以总结上来讲，其实就是说这一轮白酒公司，主要的主力白酒公司规避了往年的周期性的牛鞭效应，及时的改善了市场的供销和库存管理情况，所以不至于业绩的大幅度的回落，小幅度的回落我觉得还是会有一些的，这是第一个判断。第二个判断就是行业格局是加速集中了，因为尤其在今年下半年到明年上半年会体现的非常明显，就是很多企业的费用投入会加大。很多企业的费用投入，尤其是老八大名酒企业有能力去投，加大费用投入。在这个情况下面，使得有资源投入的品牌和产品得以继续成长，就或者说就即使是单个网点的增长，单点增长速度是下滑的，但是他会抢夺更多的网点，使得他使得这个主要原投资产品总体持平或者增长，但是没有资源投入的产品线，就是可能会被进一步挤压出这种营业酒店陈列和餐饮店的陈列，所以下半年到明年上半年大概率就是主力产品通过网点扩张实现增长，而非主力产品普遍是出现零增长，甚至负增长。这也是我就为什么就是白酒企业下半年到明年，尤其四季度到明年，四季度到明年可能会出现的一个基本情况，主要是大家不乐观的一个基本原因。

应该用产业并购基金思维来寻找标的

这样一个结果，就是投入资源的主流品牌，主流产品就会加速集中。这是一个基本情况，所以经过这个之后，我们相信就是很多区域的强势品牌以及民族品牌会更加强。那这样的话这个行业在长远之后，叫格局会进一步向好，进一步向好争的一个慢牛的一个周期，就会进一步实现，即使不会高增长慢牛这个增长周期也会进一步实现。所以这个是我们这个情况基本判断。那么这里面就主要受益的就是哪些呢？第一全国性品牌。第二区域强势品牌。区域强势的龙头企业，就是有非常大的这个市场规模的企业，甚至像古井贡或者口子窖这样的企业，在安徽地区实现了区域的格局大幅好转，就剩两家企业金。 享有这个市场之后，他们可能在全国化的这个努力上面就可以也有可能有机会去推进。

次高端白酒优势品牌跑马圈地后的优势市场地图

区域白酒和低端酒龙头收入增速加快

所以这个我们觉得是结构性的慢牛周期，所以就短期来讲，我觉得第一个就是说预期先行的下跌先做的调整，这是一点。利润表其实还没有明显体现。第二就是对明年预测，我认为还是出现会存在下调的那下调的时间点，大概率要到年底或者明年年初。大部分的公司应该是这样的。下半年三季度之后可能回落，但是这个长期的经过两三个季度的这个调整之后，可能增速进入一个重新的进正常的轨道，相对低速的轨道。所以就是说未来的龙头的确定性优质属性没有变化，市场份额会进一步提高。所以从中长线角度来讲，我们还是建议选择老八大名酒里面的龙头品牌，这是这是第一个。

当然第二个就是我们觉得这个选择来讲，这一轮以来，从去年开始，去年我们就讲这个次高端是跟市场观点不一样，市场可能觉得需要高端就是伪命题。但我们一直觉得高端经过类型的复苏之后，引进了一个新的成长期。当然这个新的成长期在经济危机的时候，经济不好的时候，因为商务需求比重偏高，所以它的波动性会大一点。就是现在的估值线已经下来了，你这个业绩还没下来，估值线下来了。这个估值对应现在这个历史的平均水平，历史平均水平不算高，也不算特别低。目前等待的是一直到明年初的这个业绩的这个下调。在这个过程中就是估值，就是让现在投资者也大量去买入，目前来看我看也有一定的难度，毕竟涨了那么多年了，可能还是需要一定时间的去修整。所以就是我们认为就是说其实真正的跳这个坑，可以观察加入买入的这个时间点，是我们是等待市场的一个预测，就做了一个比较充分的新的一期新的调整之后，我们觉得可能是一个好的买入的时间点的来临，这个我觉得大概要到明年初了。阶段性短期不排除反弹，但是反弹的空间有限，这是我们这个基本情况。

次高端白酒销售费用率2017年起有所提升

名酒主流品牌抢占渠道，费用投入加大

所以就是新的来讲，就是短期我们觉得目前前三季度业绩增长速加快的，就更快的这个茅台，顺鑫可能会更强一些。这个会保持更好，确定性更强，这个业绩速度更快。其实但是如果反弹的话，我们先选五粮液，洋河汾酒老窖洋河这些品种。 但是就是实际上到这个阶段，我们觉得应该开始考虑用长线思维寻找标的了。或者说等到下半的业绩是预期释放完之后，就我们的核心建议就是这个时间点要用谨慎的假设，就是说假设明年不增长或者什么样这种情况下去测安全边际，这公司应该价值在哪里？然后从产业的逻辑去看，公司价值就是什么？就是用产业并购基金这种角度，从产业经济角度，长期的角度去看公司价值在哪里？

这是价值投资的时间点窗口的来临，因为每一次真正的底部的悲观的时候，其实产生价值投资这种悲观，才是最大机会的来临时期。无论是2014年、2015年，还是2008、2009年。我这个整理了2008，2009年的这个这数据和2013、2014年的数据，2012、2013年数据。2008、2009年是短期极度恐慌下的样本，下面张图AA里面A的净利润和净现金的增长速度是2008年到2009年，2008年四季度是急速下降的，到2009年一季度的急速下降的。这个是这个外部恐慌下，就次贷危机外部恐慌下的这个样本。2012、2013年，就是2012、2013年的这个业绩是在前面高增长下的这个持续的放缓，这个是行业内部泡沫破裂带来的这个变化。

前两次白酒大调整的利润与现金变化（A代表08-09年，B代表12-13年）

所以就是这个就两个不同的样本，样本大家可以看看，基本上就有所差异。所以一般消费股票下跌，总是先市场端的预期变差，导致估值下跌，再带来业绩的下行进一步确认。再是过度悲观的交易问题。所以价值投资者应该在业绩确认下差下行之后，寻找比较确定的安全边际，或者企业应对调整后的价值。也就是说在2013年二季度到2014年一季度，企业端业绩变差之后，到2013年三季度季度的时候，基本上企业就已经在想尽一切办法阻止业绩下滑，就是开始做一些内在的这个调整了。这个调整之后，企业的价值一般会慢慢出现出来。所以2014年开始，虽然企业的业绩还在下滑。但是现金流就没有在下滑了。这个股价也开始逐步的回升。这就是目前，下行期时候的比较明显特点。所以我们觉得在目前这个阶段，短期第一个，等待业绩下行的来临。第二个，开始寻找持续新的调整之后的对应价值是什么？ 我相信到那个时候，我们消费的资产仍然是非常值钱的，因为它至少现金流，属于在新的低平台上的现金流和业绩的平衡状态。

所以我觉得那个时候，它照样有他的价值所在。所以就是说，我们觉得应该有这样的心态去对待。

那么大众品板块，相对来说比白酒板块的周期性还是要弱很多。无论是2008年内部，2013年那次就说，其实大众品的这抗跌性还是比较明显的。2008年食品的里面最抗跌的是双汇，伊利、蒙牛乳业要不是三聚氰胺事件，应该也不至于那么差。因为当时业绩其实前三年的业绩都挺好的。所以应该说，食品饮料无论什么市场里面，除了2014年稍微差一点，基本上都是有机会的，熊市差一点的就是有大众品，必需消费品相对来说抗跌一些。等到牛市或者说价值牛市来的时候，白酒的它自相循环的高成长又会来临，因为会有比较好的投资收益。

2018年至今品类龙头股价涨跌幅（%）

当下来讲，我们从5月初以来的这种，就是用格局思维来推细分品类龙头这个策略，目前来讲，还是非常有效的。细分品类龙头，安井桃李榨菜，这些个股，包括中炬高新这些个股，都仍然是取得正的收益，而且整个市场是负收益非常明显。这一点，我觉得这个非常有意义，确实是我们不能再简单的看成长速度，来给估值定价了。还是应该看未来3到5年成长确定性和能力，去看定价。

实际上是什么呢？市场份额，对于高端白酒来讲，市场份额可能并不是一个特别重要指标。对大众品公司来讲，市场份额这个指标是非常重要的，是影响估值的核心要素。其实你会看，哪怕利润稍微差一点，对大众品的公司来讲，只要它市场份额不断上升，它的股价未必会跌。因为市场份额在不断地扩大，这是很难再可逆的，只要公司不犯大的错误，而且份额不断扩大，最后还是把利润会收回来的。这是一个它对策的一个逻辑所在。

盯紧紧俏品龙头

所以，其实我们看到很多小的食品龙头，在慢慢的成为一个主品类的行业龙头之后，它的格局就非常稳定，利润就非常稳定的上升了，规模效应会进一步显现出来。最近特别火的一本书叫做《规模》，我也学习了一下。建议大家也去看一看，一个企业做大，一个城市扩大，一个人或者动物的扩大中，哪些是线性的？哪些是呈现规模效应的？这个非常值得研究的。所以我们觉得品类龙头的一个特点就是市占率提升，定价权不断强化。或者说就算短期定价权没有强化，但是能够看得出。它在规模优势或者供应链优势上面有不断提高的这个能力。我们看到大众品最好是的样一个特点。在起步的时候，它跟同行类去看起来并没有太大的竞争壁垒，或者是它的定价权，但关键是公司正在构建一种边际递增的竞争壁垒。就比方说渠道，渠道的网络比较不断这些做密之后，它是边际递增的壁垒，使得它的规模优势，它的这个这个产品投放效率进一步提高，或者说是供应链，供应链这一种方式，实际上这个效率会越来越高，这是一种边际利润的规模效应。

第二个就是它的产能布局。比方说它在这个一个地方的工厂，到全国各地工厂的这个产能布局，就哪怕是水，它也是要全国各地布厂的。我们是食品饮料里面的安琪酵母也好，桃李面包也好，很多的公司都是采用这种方式，就是全国各地根据区域来建厂，这个厂在当地就不断的扩展覆盖两三百公里的范围的这种供货，所以它会跟它的供应链形成协同效应，越来越建立更强的这个规模效应。而这一点是很多它的同行就越来越弱的。所以这点是我们看大众食品龙头公司，龙头公司一旦确立这样一条路线，而没有看到同行成立的时候，我们就觉得这个公司未来会越来越强，抢的市场会越来越多，利润率反而会越来越高。

这也是我们今年推荐安井食品的一个原因。 所以这个就成长路径就越来越清晰了。所以整体来讲就是我们细分品类龙头是这么一个比较明显的一个特点。我们建议上来讲就是细分品类龙头。我觉得在这目前当下，当然可能市场来讲，相对来说市场估值是属于市场上最高的一类。也因为它们的业绩稳健性，成长确定性，使得它处于市场大家都相对抱团的一个板块，目前来讲属于相对估值高，但是确实是会非常抗跌的一个板块。这短期来讲，我们重点推荐中炬高新，然后我们觉得伊利股份，伊利股份我们相信在20块钱左右，可能会迎来战略性的买点。因为今年上半年的三个预期已经基本落地，就三季的悲观预期基本落地，包括对管理层的，包括对公司和蒙牛去竞争的态势，包括伊利的业绩的释放，就下行到什么水平，基本上都已经落地了。那这个情况下面我觉得没有更坏的信息。所以基本上我觉得在20倍以下，20倍就是22块钱，20倍以下的时候，如果是能有机会买的话，那就是一个非常中长线一个非常好的一个机会。一般可能半年到一年就会有比较好的收益。那其次之外，并且相对估值较低的绝味今年20多倍。第二个安井，是我们觉得今年未来几年持续成长的一个龙头公司，主要是其实增长速度并不快，就是15到20或者说20多一点。但是我们能够看得出这家公司在这个行业内，还应该还是对市场的能够抢夺市场份额的能力，确实是越来越强，就我讲的边际优势递进的一个特点。

那这个情况下面我觉得还是值得关注的，虽然估值可能会，在股价会在这个位置一直平着，估值看着不算太便宜，但是在明年后年，其实我觉得是还有空间的。我们觉得三年，从我们大概二三十块钱，30块钱不到的位置开始算起，我觉得到明年底翻一倍，是可以看得到的。第三个就是关注一下海天，海天这家公司是行业内最优秀的公司，长线布局，可能会迎来非常好的历史性的机会，否则，没有行业市场系统性的调整，可能海天一直找不到好的投资机会。但是这一轮，我们觉得建议关注，海天现在1800亿市值，如果能够逐步的回落到一千五六百亿，那我觉得是一个非常值得买的一个机会。因为公司的未来几年，应该能够确保15以上收入增长。20的左右的利润增长，基本上到2024年公司规划，应该到四百亿左右的收入水平，一百亿左右的利润，对应的还是有3000亿以上市值，所以我觉得对一些大的机构，作为一个底仓配置就是一个非常好的了，每年符合15%以上收益，而且非常稳定。

主要大众品盈利预测

这是我觉得要推荐，重点推荐看的。当然这里面，其它的一些小品种，包括恒顺醋业，涪陵榨菜这些。榨菜我们觉得需要消化一段时间，因为今年是它业绩增长最快的时期，也是它股价表现最强的时期。等到预期有所回落时候，我觉得可能才是一个观察买点。恒顺醋业我们觉得是在稳步的小幅的改善，就是主要它的销售体系和销售产品线的一些小幅的改善，但是还没有迎来一个大的变革。但至少来讲就说，小幅的改善已经确证了，所以股价也不会有大幅的调整了。所以我觉得基本上可以逐步向好的一个，有一个逐步的价值回归，同时有一个潜在的可能，价值大幅改善的可能性。所以我觉得也是值得关注的。