国海证券：从 Spotify 到腾讯音乐 流媒体音乐衍生千亿市场

本文来自国海证券的研报，作者谭倩、朱珠。

互联网巨头与专业流媒体音乐公司抢占流媒体音乐赛道。2018上半年全球流媒体市场付费订阅用户总数约 2.3 亿，同比增加37.72%，同期， 全球流媒体音乐订阅用户收入 34.98 亿美元。 全球流媒体音乐用户订阅市场份额占比中， Spotify(专业流媒体音乐公司代表) 以 36%占比位列第一，付费用户 8300 万; Apple Music(互联网巨头代表) 占比 19%，付费用户 4350 万;腾讯音乐 TME以 8%市场份额位列第四。 海外看，卫星广播巨头 Sirius XM 拟收购流媒体音乐公司 Pandora，打造全球音频娱乐公司龙头。 全球流媒体音乐头部公司 Spotify 与尼尔森合作， 并携手三星加大智能设备市场渗透。 互联网巨头与专业流媒体音乐公司抢占流媒体音乐赛道。

中国在线音乐泛娱乐市场 2023 年有望达到 2152 亿元， 3.9%的低付费率及版权市场改善助推中国在线音乐泛娱乐市场增长。2017年中国在线音乐泛娱乐市场总收入约 330 亿元，预计 2023 年将增长至 2152 亿元， 2017-2023 年复合增速约为 36.7%;其中， 2017年中国在线音乐服务市场总收入约 44 亿元，预计 2023 年将增长至367 亿元， 2017-2023 年的复合增速将达到 42.41%; 中国在线卡拉OK 及以音乐为中心的流媒体服务整体市场规模在 2017 年约 220 亿元，预计 2023 年将增长至 1305 亿元， 2017-2023 年复合增速将达到 34.6%。 需求端， 2017 年中国的在线音乐付费率 3.9%，预计2023 年将达到 28.7%，增量付费用户有望来自“Z“世代用户(中国互联网原始居民为优质内容付费意愿较高且带来粉丝经济)， 2017年中国在线音乐用户 19 岁以下占比 45.4%， 助推中国长尾音乐娱乐内容市场发展。

腾讯音乐赴美 IPO 参与全球音乐生态建设。腾讯音乐主要业务收入为社交娱乐、在线音乐服务， 2018 上半年在线音乐收入 25.53亿元(同比增加 87.2%，占总收入 29.6%);社交娱乐收入 60.66 亿元(同比增加 94.4%，占总收入 70.4%)。 腾讯音乐的在线音乐与社交娱乐的月活跃用户分别为 6.4 亿、 2.3 亿，付费用户分别为 2330万、 950 万，付费率分别为 3.6%、 4.2%， ARPPU 值分别为 8.7 元、111.8 元。 腾讯控股持股 58.1%、 Spotify 持股 9.1%， 左手借助腾讯控股，右手借助 Spotify， 行业巨头相互交叉持股，从相互竞争到合作共赢，用户端可享受更多音乐，音乐人也可实现更多变现机会。腾讯音乐享中国文娱市场增长趋势的同时，携 Spotify 共同参与全球音乐生态系统建设。

行业评级及投资策略

推荐评级。我们认为伴随流媒体音乐平台Spotify 赴美，音乐流媒体的发展逐渐受到资本关注。 2016 年共达电声拟收购音乐制作及版权运营、艺人经纪公司乐华文化(2018 年 3月已从新三板退市)未果，但 2018 年中国版权市场渐好，流媒体音乐平台公司的商业价值凸显， 带动相关产业投资价值， 进而给予行业推荐评级。

参考美国上市的 Spotify 从自身对优质音乐体验的追求，推出特色播放列表的内容，到外延收购技术型、 版权运营公司，并与传统唱片公司合作等成长路径， 再到腾讯近期发布招股书， 腾讯音乐与Spotify 并肩有望成为流媒体音乐领域重要两极。 我们从 PS 估值角度看，预计腾讯音乐总收入 2018-2020 年分别为 159.2、169.5、195.2亿元，社交娱乐收入占总收入比例分别为 72%、 68%、 62%，在线音乐收入占总收入比例分别为 28%、 32%、 38%。伴随中国流媒体音乐付费意识逐渐普及，我们预计在线音乐收入部分占总收入比例有望逐步提升。主要业务在线音乐可对比 Spotify，社交娱乐的直播业务同时兼具社区属性，可对比 B 站、虎牙直播等。我们参考Bloomberg 一致预期数据，选取 IQ 爱奇艺、 Spotify、 Netflix、 Bilibili、陌陌、虎牙、欢聚时代 2018 年 PS 值，可比公司 2018 年 PS 平均为 7 倍，我们预计在保守与乐观估计下， 腾讯音乐的 PS 选取 7 倍(平均 PS)、 10 倍(乐观预期)， 对应的腾讯音乐 2018 年市值约为164-234 亿美元，建议积极关注。

风险提示： 版税率的提高或对许可证的其他条款的改变可能会对音乐内容产品产生不利的影响的风险、 声称或指控公司侵犯知识产权，可能损害公司的商业和声誉的风险、 在线音乐娱乐服务的收入模式相对较新可能会导致用户流失的风险、 失去版权的风险、 盗版问题阻碍行业盈利的风险、恶性竞争导致数据造假的风险、商业变现不及预期的风险、重点关注标的业绩不及预期、重点关注公司与 Spotify 等公司业务不具有完全可比性，相关数据仅供参考、 业务快速扩张带来的管理风险、宏观经济波动风险。