美股历轮牛熊的起与落

本文来自国盛证券的研报，作者张启尧。

核心观点

近期美股大幅波动，投资者对其由牛转熊的担忧再度加深。以标普500指数为参照，1928年至今90年间，美股共经历13波牛熊切换：

30年代：起于革新，终于战火。32年至39年的股市周期，由大萧条后的“罗斯福新政”开启，并在二战前期战争阴云笼罩下，美国经济陷入衰退，叠加物价快速上涨，在美联储于1937年施行紧缩政策后，美股市场由牛转熊;

40年代：成也战争，败也战争。41年美国参战后，经济进入战时状态，联储应财政部要求承担保持国债低利率的义务，股市在中途岛战役前开始上涨，至45年中战争结束，46年初价格控制解除，高通胀下联储货币政策边际收紧，美股开始下跌;

49年中至66年初：战后经济腾飞期。整体看来，这段时期美股出现的几次牛转熊，美国均临近经济由上行向下行转变的拐点，同时美联储的货币政策也在紧缩之中;

66年至82年：经济转型期，穿越大熊市的“漂亮50”时代。市场分别于69年、73-74年及81-82年遭遇熊市，其背后原因都是美国经济出现阶段性衰退，同时叠加高通胀下美联储紧缩货币政策，加速股票市场戴维斯双杀;

83年至07年：大缓和时代。1)83年至90年：科技立国，经济完成转型，90年日本经济泡沫破灭下牛转熊;2)91年至00年：IT革命，资本大众化加速，00年科网泡沫破灭后牛转熊;3)01年至07年：金融脱媒，地产泡沫，次贷危机持续发酵后牛转熊。

结论：90年的历史经验告诉我们，美股市场在经历由牛市向熊市的转变时，其宏观经济通常存在两大特征：1)经济多数运行至顶部或在顶部下行过程中;2)美联储通常采取紧缩的货币政策，且大多时期已处在加息周期的中后半程。

本轮美股牛市自2009年金融危机结束以来，已持续上涨近10年，为历次牛市之最。在世界经济复苏势头放缓、贸易保护主义抬头的背景下，美国经济强劲增长护持投资者信心不减。全球资金蜂拥下，尽管近期美股市场出现大幅波动，但整体仍处在历史的绝对高位。

美国经济当前仍然领跑全球，但往后看，持续处于高位的难度越来越大，不排除见顶的可能。同时从2015年12月美联储进入加息周期以来，联邦基金目标利率已上调2%，且高就业和稳定爬升的通胀水平支撑下，美联储加息仍将持续，美股压力将越来越大。

风险提示：1、本轮美国经济向上周期持续时间超出常规;2、美国加息趋势出现转变，更极端的情况下甚至转至再次大幅降息。

进入十月以来，随着美股几次出现下跌，市场波动性明显放大，投资者对于美股牛市转熊的担忧加深。有鉴于此，本文通过回溯美股历次牛熊之间的切换，试图找出其中蕴含的规律。

回顾美国股票市场历次涨幅较大且持续时间较长的牛市行情，可以发现美股的上涨在大多数情况下，离不开经济的发展和政策的支持，而熊市的出现，也多来自经济运行中周期性出现的经济危机及美联储紧缩性政策影响在持续累积发酵后的最终爆发。

30年代：起于革新，终于战火

1929年至1933年期间，疯狂的投机活动崩溃后引起的大萧条，一举吞没美国一战结束以来10年取得的发展成果，陷入经济危机的泥淖。以往蒸蒸日上的美国社会逐步被存货山积、工人失业、商店关门的凄凉景象所代替。在胡佛政府反危机失败后，1933年初，富兰克林·罗斯福当选为美国第32届总统，并开启了旨在克服危机的“罗斯福新政”。凯恩斯主义取代之前“小政府、大市场”的自由放任主义经济政策，美国经济在政府干预下开始强势复苏。

金融方面，由于大萧条起源于金融投机，金融整顿和监管也成为新政重点。罗斯福政府下令令银行休业整顿，委托联储下属银行根据各自资产发行货币，通过《紧急银行法》授权复兴金融公司(Reconstruction Finance Corporation)接受银行优先股票作为担保来为其提供贷款，支持有偿付能力的大银行，淘汰无偿还能力的不健全银行，逐步恢复银行的信用。监管上，《格拉斯—斯蒂格尔法案》、《证券法》等法案出台，强行断开了银行、保险和证券市场的联系，开启了美国金融行业长达66年的分业经营历史。随着经济转暖、金融行业逐步恢复，美国资本市场同样开始回暖，股市于1932年年中触底反弹，并持续上涨至37年初，累计涨幅达324%。

大萧条后的首波牛市，最终在二战爆发前的阴云笼罩中见顶：英、法绥靖政策下，1936年4月埃塞俄比亚沦陷，7月西班牙内战爆发，10月德、意两国签订《柏林协定》，11月德日签署《反共产国际协定》，法西斯轴心国同盟初步成型。由于全球经济政治环境逐渐陷入动荡，美国经济开始出现衰退，GDP增速大幅下滑，叠加当时物价出现快速上涨趋势，美联储于1937年开始施行紧缩政策，美股应声下跌。

40年代：成也战争，败也战争

1939年9月，第二次世界大战爆发，而美国股市也在37年3月至42年4月期间，迎来其历史最长熊市。41年底日本偷袭珍珠港，美国随即宣布对日宣战，罗斯福第十四次炉边谈话统合国民共识，美国从此彻底走出孤立主义，世界反法西斯战争自此进入到一个新的阶段。与此同时，随美国陷入战争泥潭，美国经济也于1942年见顶。

另一方面，美国股市却展现出其非凡的远见：美国股市早于1942年4月末探到了整个熊市的底部。紧接着1942年5月初，珊瑚海战役爆发，美、日航空母舰编队首次交锋，日本海军在太平洋的侵略第一次受挫，由于损失的飞机和飞行员无法立即得到补充，被迫中止对莫尔兹比港的进攻，登陆澳大利亚的企图告破。尽管从战损上看，日本取得了战术上的胜利，但美国却也以一艘航母的沉没换取了两艘航母不能参加中途岛战役，获得了战略上的优势，美国海军更展示出自己有足够的能力与日本进行对决。

此后42年6月初，中途岛海战爆发，美国海军在此战役中成功击退了日本海军对中途环礁的攻击，取得了太平洋战区的主动权，此役也成为二战太平洋战区的转折点。与此同时，随着美国海军取得太平洋战区的主动权，战争局势的迷雾散尽后，美股长达四年的牛市正式启动。

有意思的是，在二战结束后不久，美国股票市场反而陷入到熊市之中，下跌的诱因同样是美联储货币政策边际收紧：战争期间，美国财政部发行大量胜利债券(Victory loans)为战争融资，同时美联储应财政部的要求，承担保持国债低利率的义务，并因此而放弃货币存量目标，专注于控制利率。战争结束后，随着战时工资和价格控制解除，1946年美国物价水平飙升，同时美联储也开始寻求货币政策上的独立，《1946年就业法》(Employment Act of  1946)规定美联储的货币政策目标是促进最大就业。尽管由于政府债台高筑，美联储仍被要求实行钉住利率的货币政策，但在实际操作过程中，美联储已开始考虑收缩规模来应对通胀，在1948年提高存款准备金率之后，通胀迅速回落。

49年中至66年初：战后经济腾飞期

1、战后经济腾飞期的宏观背景

二战后，美国经济蓬勃发展，在马歇尔计划、战后婴儿潮、居民收入增加、战争带来的滞后需求释放及对朝、越两次战争等因素支撑下，美国经济虽然在1953年、1957年和1960年经历了三次较小规模的周期性经济危机，却始终保持高速增长的势头。

1)二战结束后的早期阶段，经济的增长主要来自于二战后全球的重建需求以及美国本土滞后需求的释放：

二战后全球的重建需求。1945年9月二战结束，全球进入战后重建期，由于孤悬亚欧大陆之外，本土生产能力受损有限，美国通过签订双边援助协议等方式帮助欧洲重建，在马歇尔计划实施前，已投入约90亿美元。1947年7月，马歇尔计划开始实施，在接下来的4年中，西欧各国共接受美国包括金融、技术、设备等各种形式的援助合计131.5亿美元，而作为美国放款的条件之一，这笔贷款必须用于进口美国商品。据统计，援助的130亿美元资金中，有34亿美元用于进口原料和半制成品、32亿美元用于购买粮食、饲料以及肥料等、19亿美元用于进口机器、车辆和重型设备等重工业品，还有16亿美元用于进口燃料，为美国开拓了广阔的欧洲市场。

私人部门滞后需求的释放。二战结束后，美国居民在战争中被压抑的消费和投资需求开始释放，带动汽车、房地产和家电等行业迅速发展，另一方面，战后美国国内基础设施建设也对经济持续高增起到了推动作用。

马歇尔计划的成功之处，在于通过加快欧洲复兴释放需求，缓解了美国在二战时期形成的大规模产能和战后重建时国际国内市场需求暂时萎缩之间的矛盾所引发的经济衰退。

2)居民收入上升带来的中产阶级扩张以及战后婴儿潮带来的总需求曲线右移，是支撑战后美国经济近20年繁荣的最主要动力：

居民收入快速上升，带动消费升级并促进了相关产业链的发展。二战后美国居民收入快速上升，1947年仅约1/4的家庭年收入在5000美元以上，而到了1966年这一比例已上升至近7成。居民收入增长，中产阶级扩张，拉动美国国内汽车等耐用品消费需求快速增长，住宅的需求也开始上升，并带动相关产业发展。

战后婴儿潮拉升总需求。二战结束后，美国出生人数快速增加，战后第一年即1946年出生人口便跳升至3.47万人，远高于战前，此后于60年代初达到高峰并逐渐下滑。新生人口的快速上升导致内需规模持续扩大，为美国经济长期保持高速增长提供动力。

3)对朝(1950-1953年)、越(美国参与的是1961-1973年，其中1965-1968年直接参战)两次战争叠加冷战背景，令美国始终保持着对军工品的旺盛需求，国防开支占GDP比重维持在高位，促进相关行业发展并成为拉动经济增长的重要力量。

2、战后经济腾飞期第一波牛转熊

股市方面，随着经济形势转好，美国股票市场首先于1949年6月至1956年8月迎来了长达7年以上的长牛，并录得267.1%的涨幅。期间，由于朝鲜战争失败的拖累，美国经济在战争中形成的高涨过程被打断，1953年中至1954年初，美国经历了战后第二次的经济衰退，美股市场也出现了短暂的调整。为了应对危机，艾森豪威尔决定减税并削减联邦政府开支，美联储也改变紧缩政策放松银根，衰退在持续近1年后结束。随经济好转，美联储再次于1954年7月开始加息，并持续至1957年10月。

1957年3月至1958年4月，美国经济在战后第三次陷入衰退，同时全球也在战后第一次遭遇经济危机。本次全球性经济危机发生在在二战结束至布雷顿森林体系崩溃的国际经济良性循环阶段，而问题的关键则在于良性循环中各方的收益不平衡。危机以前，各发达国家都处在投资高涨阶段，而由于美国的工资和货币定值较高，国际竞争力相对下降，美国的投资整体出现过剩，其实质是随着物价上涨，供给沿供给曲线增加带来的生产过剩。

在美联储加息持续发酵和经济走弱并最终陷入危机的双重影响叠加下，1956年9月至1957年9月美国股票市场再度步入熊市。

3、战后经济腾飞期第二波牛转熊

为摆脱危机，美国仍然采用宽松的财政和货币政策，美股也在1957年10月开始迎头向上。期间1960年2月到1961年2月，美国经历第一次美元危机，并发生了战后的第四次经济衰退，同期股票市场同样出现震荡调整，但在“电子热”下，整体涨势不改。

1961年12月，美股再次由牛转熊，遭遇了“肯尼迪暴跌”(Kennedy Slide of 1962)：从1961年6月，美联储再度开始加息，并于半年内几次大幅加息2%，联邦基金利率由0.5%快速抬升至2.5%。利率的快速上行冲击股市，美股市场开始下跌。

由于“肯尼迪暴跌”基本没有对银行系统造成冲击，在政府刺激政策下，美国经济再次回到高速增长期，于此同时股票市场也一片向好，成长股投资的黄金10年继续，并购狂潮以及概念投资热潮下，资本市场的泡沫也在逐渐鼓胀积聚。

1966年初，随着美国经济在滞涨中越陷越深，同时美联储加息进入下半场，叠加越战持续及国内反战运动逐渐兴起下国内政局稳定性下降，市场开始下跌，美股由牛转熊，并开启美股此后16年大熊市的序幕。

整体看来，49年中至66年初期间美股出现的几次牛转熊，美国均临近经济由上行向下行转变的拐点，同时美联储的货币政策也在紧缩之中。

66年至82年：经济转型期，穿越大熊市的“漂亮50”时代

66年以后，美国经济进入转型期，并可以大致划分为三个阶段：

经济增速下滑，美国霸权衰弱(1966-1972)：高经济增速难以为继。美国二战后经济高增速得益于马歇尔计划、滞后需求释放、婴儿潮及中产阶级成长等因素的支撑。到60年代初，经济增长出现下滑，连续两届政府采取财政刺激以保证经济增长。到1966年时，这种高速增长再难为继，经济增速开始下台阶，于此同时1971年布雷顿森林体系瓦解，德国、日本崛起的冲击及苏联“缓和攻势”下，美国的世界霸权出现衰退。

滞胀期(1973-1978)：第一次石油危机爆发，凯恩斯主义破产。60年代以来美国经济增速下滑，其背后是生产力发展放缓。尼克松和继任的卡特分别推出通胀推动政策和减税政策，然而，在总供给扩张放缓背景之下，需求侧的凯恩斯主义相机抉择刺激，只会令经济陷入滞胀：1973年爆发第一次石油危机，油价从1973年的每桶不足3美元涨至接近12美元，美国通胀水平随之大幅上升，经济进入低增长和高通胀并存的滞胀期，凯恩斯主义宣告破产。

里根新政，供给学派改革(1979-1982)：1979年第二次石油危机爆发，为对抗恶性通胀，沃尔克开启货币主义实验，采用鹰派的高利率政策控制物价，困扰美国长达15年的通胀问题开始得到解决，却也使美国经济经历W型的二次衰退。1980年里根总统就任后，依据供给学派理论进行财政、货币改革，着力降低政府规模，大幅减税激发劳动力工作和企业投资意愿，为美国经济此后20多年的平稳发展期打下基础。

陷入长期横盘，1966年2月至1982年8月，标普500指数基本持平，考虑到期间通货膨胀达到175.35%，实际收益率不到-60%，相较而言大萧条时期在-50%左右，对于居民财富形成极为严重的侵蚀。

期间，除1966年的下跌，市场还分别于69年、73-74年及81-82年遭遇熊市，其背后原因都是美国经济出现阶段性衰退，同时叠加高通胀下美联储紧缩货币政策，加速股票市场戴维斯双杀。

与此同时，在这样的大熊市之中，以可口可乐、IBM等为代表的“漂亮50”表现优异，其背后是美股投资理念转向价值投资转变及市场整体震荡下，资金向业绩好的成长股抱团的结果。

83年至07年：大缓和时代

在政府监管放松、技术进步推动生产力快速发展以及全球化进程推进加速产业链整合等因素影响下，美国乃至全球经济都进入大缓和时代[注1]。

1)83年至90年：科技立国，经济完成转型·90年日本经济泡沫破灭下牛转熊

83年后政府管制放松，企业恢复活力，随着前期经济改革的效果逐渐显现，美国经济的结构也开始转变，由于传统制造业逐渐实现自动化，劳动力开始从低端向高端制造业转移，而人口老龄化也刺激了服务类行业发展，服务业对劳动力的吸纳能力上升，经济重心完成由传统制造业向高端制造业和服务业的转移，美国经济进入新的发展期。

股票市场方面，由于70年代的大熊市，多数企业的估值都处在底部，这为80年代美股市场上大量杠杆收购和兼并提供了肥沃的土壤，而拉美债务危机和强势美元(1985年前[注2])带来的资金回流，以及整体宽松的流动性环境(85年后)，也为资本市场提供了充足的弹药。

从82年中旬起，美股牛市持续，即便在87年出现股灾[注3]，仍未阻挡市场整体向上的脚步，在美联储的迅速反应下，股灾反而成为市场绝佳的买点，短暂又快速的大跌后，大盘重拾牛市。

1990年，日本经济泡沫全面破裂，带动美股市场出现下跌，牛市中断转熊，同时美国经济也经历了一次温和衰退。

注1：前美联储主席伯南克将大缓和的原因归结为：1)货币政策的改进;2)存货管理的颠覆性升级;3)好的运气。

注2：美联储在1984年9月开启新的降息周期，而1年后的1985年9月，美国又与日、法、英、西德4国签订广场协议，美元开始大幅贬值。

注3：尽管很多人将暴跌归因为“程式交易”，但80年代后期美国经济增速有所放缓，政府财政赤字高达2210亿美元，贸易赤字高达1562亿美元，均创出历史新高，实体经济生产性需求不足，失业率也不断上升，社会资本大量涌入资本市场，支撑起水牛行情。

2)91年至00年：IT革命，资本大众化加速·00年科网泡沫破灭后牛转熊

80年代末90年代初，东欧剧变苏联解体，世界格局激变，两德统一及日本陷入“失去的十年”，也令美国在经济上失去了竞争对手，美国成为世界唯一超级大国。冷战结束后，美国在军备竞赛中的辉煌成果开始下沉至民用领域，推动信息技术革命到来，劳动生产率持续提升，低失业低通胀高增长，美国迎来战后经济增长的又一高峰。

90年代的美股市场是机构投资者崛起的时代。随着80年代美国养老体制改革，养老资金为共同基金行业注入了源源不断的长期资金，并且这一趋势在90年代后更为明显，1992年DC计划和IRA分别持有共同基金资产1840亿和2410亿美元，占彼时共同基金规模的38.8%，至2000年，DC计划和IRA持有的共同基金资产已分别上升至12850亿和12650亿美元，同时占共同基金规模比重也上升至49.8%。这些共同基金持有股票资产长期在6成以上，成为推动当时美股牛市行情持续的最大底层增量资金来源。类似的情况也出现在保险资金当中。

养老基金、保险资金和共同基金的崛起，令居民间接或直接持有的股票资产明显增加，资本的大众化令民众得以更大程度分享经济增长的成果，而财富的增加也反过来刺激社会消费进而反哺宏观经济。正向循环中，股市在科技龙头的带动下一路向上，即便是94年的墨西哥金融危机和97年的亚洲金融危机都未阻挡其脚步，反而更加凸显出美股市场的投资价值。

1997年美国资本收益税由28%下调至20%，美联储又部分取消了1987年和1989年对银行业的限制，商业银行可以在市场上直接收购投资银行并将其转为附属公司，以此来经营证券业务，1997年5月，美国财政部长鲁宾代表克林顿政府向国会提出金融体制改革的建议，要求取消银行业、证券业和保险业经营的限制，并允许银行和工商企业互相融合，金融业管制不断放松，资本市场开启最后一波上涨。

股票市场方面，流动性泛滥的环境中，互联网相关股票在资金追捧下，出现非理性上涨，至2000年，随着美联储持续加息效果发酵，科网泡沫最终破灭，带动美股市场重挫下跌，牛市终结并进入长达两年半以上的熊市期。

3)01年至07年：金融脱媒，地产泡沫·次贷危机持续发酵后牛转熊

01年至07年：金融脱媒，地产泡沫。

宽松的流动性环境及鼓励购房的住房政策，吹起房地产泡沫。1)9·11事件后，美联储持续降息，释放流动性支撑经济重塑信心，宽松的流动性环境为房地产行业扩张提供了资金基础;2)1992年国会通过《联邦住房企业财政安全稳健法案》放松了对房利美和房地美的资本要求，并将其交由住房和城市发展部(HUD)进行监管，而HUD的首要目标即提高住房自有率。HUD要求房利美和房地美购买的抵押贷款中，向低收入者发放的占30%，此后该比例经过几次上调，至2008年已上升到56%。信贷资金成本在“两房”国家信用背书下进一步降低，叠加对未来收入高企预期，居民通过借贷不断加高杠杆投身房市。

监管放松和衍生品发展，带动金融行业扩张。1)80年代开始的资本大众化，带来的结果是储蓄资产地位的下降，商业银行所控制的资产在美国金融总资产中的比例不断下滑，为推动银行业改革，1999年11月4日美国参众两院通过《金融服务现代化法案》，废除了《格拉斯—斯蒂格尔法案》中对禁止会员银行与任何从事有价证券业务的机构进行联营的有关规定，从法律上打破了各金融机构之间的业务限制，美国金融业现代化混业模式建立。2)信息技术的运用导致复杂金融产品的构建得以实现，金融衍生品发展带来金融部门杠杆的快速上升。

金融地产持续加杠杆带来的风险，最终随着美国进入加息周期而逐渐暴露。在04年7月至06年6月美联储连续加息17次，提升联邦基金目标利率425pct至5.25%后，“次贷危机”开始显现，由于房贷利率上升，使得购房者无力支付贷款，房贷违约比率持续上升，导致以房贷为底层的抵押贷款组合违约增加，资金链断裂后次级抵押贷款机构开始破产，投资基金被迫关闭，危机逐渐蔓延扩大致使全球主要金融市场出现流动性不足，最终演化为全球范围的系统性金融危机。受此波及，美国股市出现继大萧条及二战之后的历史第三大幅度的下跌。

美国牛市转熊时的经济特征

回顾美国股票市场历次涨幅较大且持续时间较长的牛市行情，可以发现美股的上涨在大多数情况下，离不开经济的发展和政策的支持，而熊市的出现，也多来自经济运行中周期性出现的经济危机及美联储紧缩性政策影响在持续累积发酵后的最终爆发。

结论

90年的历史经验告诉我们，美股市场在经历由牛市向熊市的转变时，其宏观经济通常存在两大特征：1)经济多数运行至顶部或在顶部下行过程中;2)美联储通常采取紧缩的货币政策，且大多时期已处在加息周期的中后半程。

本轮美股牛市自2009年金融危机结束以来，已持续上涨近10年，为历次牛市之最。其中道琼斯指数和标普500指数由前期低点涨超300%，纳斯达克指数更涨超500%。在世界经济复苏势头放缓、贸易保护主义抬头的背景下，美国经济强劲增长护持投资者信心不减，全球资金蜂拥下，尽管近期美股市场出现大幅波动，但整体仍处于高位。

美国经济当前仍然领跑全球，但往后看，持续处于高位的难度越来越大，不排除见顶的可能。同时从2015年12月美联储进入加息周期以来，联邦基金目标利率已从0-0.25%渐进式提高至现在的2-2.25%，且高就业和稳定爬升的通胀水平支撑下，美联储加息仍将持续，美股压力将越来越大。

风险提示

1、若本轮美国经济向上周期持续时间超出常规，则美股牛市行情仍有望延续，可能的原因有突发的技术冲击或需求冲击等;

2、美国加息趋势出现转变，更极端的情况下甚至转至再次大幅降息，市场流动性泛滥下估值仍将抬升。