维他柠檬茶够真才出涩，公司也够出“涩”吗?

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维他奶国际(00345)前身是香港豆品有限公司(The Hong Kong Soya Bean Products, Co., Ltd.，下称豆品公司)，于1940年创办，创业时共有5名股东，包括发明维他奶、占三份一股权以上的罗桂祥、第二大股东邵蔚明(与罗桂祥为港大同学，一同在余东璇公司任职)和占少数股份的关炎初、陈南昌及陈春霖。

豆品公司首家工厂位于香港岛铜锣湾记利佐治街231地段，是向卜内门租用的货仓地，刚好位于竞争对手“大公司”的对面，当时规模细小，罗桂祥与其他股东均为兼职身份，工厂由罗桂祥的九弟罗芳祥全职打理。当时唯一产品维他奶于1940年4月3日开始发售。

1945年香港重光后，罗桂祥回港召集股东安排复业，并从“敌人产业监管处”领回厂房，时任监管处的主任是罗桂祥港大同届同学简悦强，其家族企业东亚银行日后成为豆品公司的主要信贷银行之一，而简亦于1961年成为豆品公司董事局成员之一。战后首次董事局会议通过短期恢复生产的决议，并接纳罗桂祥在公司全职服务。董事局耗资3万港元重修厂房机器及增聘人手，维他奶工厂才能够恢复生产。

1948年底，豆品公司筹措20万港元购入香港仔黄竹坑3万平方英尺地皮自建现代化厂房，但维他奶继续在铜锣湾旧厂生产至1953年租约期满，才迁进加建多一层的黄竹坑新厂。

1950年豆品公司从牛奶公司手上取得美国绿宝橙汁的代理权，当时牛奶公司以“Green Spot”品牌销售鲜橙汁，没有中文名称，一般华人称之为“大公司鲜橙汁”，绿宝母公司要求牛奶公司以汽水形式生产不果而另觅代理，罗桂祥适逢其会取得代理权，并为品牌命名为“绿宝”。同年6月楼高两层的黄竹坑新厂落成投产，设置价值6万美元的全新汽水生产线，每分钟可生产50瓶，专门生产绿宝橙汁汽水。代理绿宝橙汁促使豆品公司规模大幅扩大，其代理协议是将维他奶与绿宝橙汁一同放在“水车”(百福3吨半货车)上外出进行推销。

1957年豆品公司与绿宝橙汁代理合约亦告届满，同年3月正式停产，转而代理百事可乐，由于耗用资金庞大，豆品公司除多次发行新股筹集资金外，更需要向东亚银行及大新银行举债渡过难关，前三年导致公司出现大幅亏损，有员工归咎于推出日期(6月6日)不吉利。但代理百事却为公司引入现代化的分区推销制度，所有销售员工需要接受百事总公司的严格训练及监管。

1962年，豆品公司推出第二款口味的维他奶——麦精维他奶，同年于九龙观塘工业区兴建新厂房。发展其他品牌。

1976年，豆品公司创立第二个品牌“维他”，推出一系列果汁饮品，其后又于1978年及1979年推出菊花茶及柠檬茶等饮品。

1987年，豆品公司新界屯门厂房落成，并成为集团总部。1991年，豆品公司以“维他天地”之名向全港中小学食物部之营运及管理服务。

1994年3月30日，豆品公司以“维他奶国际集团有限公司”(下称维他奶国际)名义正式在香港联合交易所上市，首天股价约1.5港元。同年，维他奶国际于中国广东省深圳市的厂房正式投产，成为香港境外首家厂房，及后于1998年在上海的厂房投产。2001年，维他奶国际以“香港美食”之名向全港中小学供膳食服务及提供餐饮到会服务。

维他奶国际推出的产品,主要分为两大品牌,包括:“维他奶”,涵盖大豆营养饮料及豆腐产品;以“维他”品牌推出茶类、果汁、健怡饮品、蒸馏水及牛奶类饮料。两大品牌产品均畅销香港、中国大陆、北美、欧洲、东南亚及全球其他市场。 在香港,维他奶国际的品牌包括“钙思宝”、“清心栈”、“山水”系列。在北美,维他奶美国公司以“维他”、NASOYA和AZUMAYA等品牌供应一系列豆类产品,包括豆腐、天然豆制产品。

维他奶国际于1994年3月30日上市，募资290,016,000港元。

股权结构：

Commonwealth Bank of Australia：2017年10月12日以17.3152港元出售了652,000股，2018年5月2日以20.91港元买入了6,536,000股，2018年5月29日以24.15港元出售了130,000股；

陆博涛：2017年12月29日以20.2港元出售了660,000股，2018年1月2日以20港元出售了240,000股。2018年7月9日以24.5港元出售了400,000股份；

罗慕玲：2017年10月23日以17.89港元减持74000股，2017年10月24日以17.75港元减持124,000股，2014年10月25日以18.0316港元减持124,000股，2018年10月5日以26.3916港元减持440,000股。

ARISAIG ASIA CONSUMER FUND LIMITED：2018年8月21日以26.1362港元减持610,000股；

Wasatch Advisors, Inc.：2018年9月19日以25.728港元增持434,000股；

2017年开始公司大多数股东都做出了减持行为。但罗友礼没有减持。

购股权：

2016-2017

2017-2018

虽然罗友礼的购股权到期还有时间，但是相对于CEO，其并没有行使购股权。CEO相较于2016-2017年的行使购股权数量，2017-2018年大幅增加。

董事长：

罗友礼毕业于伊利诺大学,获食物科学理学学士学位,并获康乃尔大学颁授食物科学理学硕士学位。罗先生为香港科技大学顾问委员会荣誉委员及康乃尔大学校董会终身校董。罗先生为平平置业有限公司董事,亦为东亚银行的董事。也曾任中国人民政治协商会议全国委员会委员。除已披露者外,其于过往三年并无于其他上市公众公司担任任何董事职务。其为罗慕贞女士之胞弟,也是罗慕玲女士的胞兄。

主要高级管理层变动：

2003年执行董事是江明彦，2004年变成了余发，多了亚洲区行政总裁陈锦胜。

2007年黎信彦变为执行董事，2013年4月退休后变成陆博涛。2014年陆博涛作为执行董事。2013-14年陆博涛来了以后重新制定执行策略，加大力度在内地推广柠檬茶。

高管薪酬对比：

康师傅控股（00322）

统一企业中国（00220）

从高管薪酬对比来看：除去股份支付的薪酬，维他奶国际：罗友礼930万港币，陆博涛1,155万港币。康师傅：魏应州996万人民币，韦俊贤1,468万人民币。

统一企业中国：罗智先450万人民币，刘新华356万人民币。从企业品牌规模来看维他奶国际给予管理层的薪酬偏高。

分红情况:

从2001-2017年总共分红36.2亿港元。股利支付率60%。

财务分析：

维他奶国际从1997年开始基本保持着8%左右的增长，2007年的下滑主要是因为将回扣及折扣从总销售收入扣除。维他奶基本保持着8%左右的增长，2016年的收入下滑是因为出售北美洲业务和山水品牌业务。

维他奶主营饮品毛利率接近50%。维他奶国际净利率维持在8%左右。

饮品收入方面：

康师傅2017年收入413.7亿港币，统一中国2017年收入148.4亿港币，维他奶国际内地饮品2017年收入37亿港币。

康师傅和他统一中国饮品收入都从2013年开始下滑,而维他奶国际大幅增长。康师傅和统一中国到2017年收入才开始出现恢复性上升，而维他奶国际持续两位数增长，到2017年更是增长35%左右。

维他奶中国内地饮品EBIT比率2009年后开始高于统一企业中国和康师傅。

存货周转天数来看：维他奶国际在70天以上，而康师傅是从2000年开始逐步下降，到现在的20天。统一中国在30天左右。

从应收账款周转天数来看，维他奶国际显著高于康师傅和统一中国达到50天以上。康师傅和统一中国均在20天以下。

应付账款周转天数维他奶国际也高于康师傅和统一中国达到200天。

虽然维他奶国际的营运周期是付的，但是主要是靠应付账款拖欠上游供应商的资金。应收和应付显著高于同行。

2007年之后由于收入确认的原因导致收入下滑，销售折扣从总收入已经扣除。未扣除前，包括销售折扣的销售费用/收入达到40%显著高于同行。管理费用也高于同行。

维他奶国际资产负债率保持在40%左右。

维他奶国际从1991年-2017年FCF合计46.57亿港元。

维他奶国际近年凭借维他柠檬茶产品在大陆使得收入逆势增长，随着业绩优于同行股价上涨的同时公司CEO和股东也开始在减持，当然董事长罗友礼并未减持。其次由于其职业经理人制度，费用率也高于同行。存货和应收周转率来看与同行暂时还有距离。

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