天风宏观：再论美国经济的高点

本文来源微信公众号“雪涛宏观笔记”，作者天风宏观团队。

核心观点：

这一轮起始于2015年底的美国商业周期有三个特点：非常长，非常强，非常贵。这一轮商业周期从复苏到过热已经持续了35个月，长度远超预期。从经济数据看，目前美国经济仍处于强劲的增长中：美国3季度GDP增速初值3.5%是2015年来的同期最佳表现;根据FactSet对美股盈利增速的调查，美股3季度EPS增速的一致性预期为21%，仍处于历史高位;美国10月ISM制造业PMI虽较9月回落，仍高达57.7。

美国商业周期的超预期表现与减税有关，一次性的税率下降助推了顺周期的家庭消费与企业资本开支。但是，税改的刺激效果在推行一年后会快速衰减，而在核心通胀中枢仍然存在上行空间的背景下，美联储的加息政策不会立刻终止。因此美国商业周期见顶之后的回落，将不会优雅而缓和，而是激烈且迅速。

从固定资产投资和消费的领先指标看，明年美国经济增速将回落，结合对周期拐点敏感的库存数据看，这一轮美国商业周期的拐点已初现端倪。对于这一轮美国商业周期何时见顶，此前我们作出判断：“美国经济大致在今年年底到明年年初进入后周期”。

对于美股而言，担忧已经从估值转向了业绩，正在公布的三季报也坐实了这一担忧，众多公司收入不及预期或下调业绩指引，即便是明星互联网公司也出现了业绩放缓迹象。因此，再次重申我们在《不立危墙：四季度全球大类资产展望》中的观点：美股的拐点基本可以确认，不再具备创新高的动能，建议做多波动性，做空科技股指数，并配置防御性板块包括公用事业、必需消费品。

对于美债，美国国债发行放量背景下的缩表边际上抬升了期限溢价，令美债长短端利差仍维持在30bp左右。另一方面，高油价压低了垃圾债能源板块的信用利差。这一次美股对美国经济顶确认的反应可能早于美债，美债的预期最终将向美股靠拢。在美股回撤阶段，美债是传统的避风港，但随着欧央行完全退出QE，缩表带来的期限溢价走阔在2019年可能更加明显，因此短期内可能出现股债双杀的局面，建议增加日元的避险配置。

一、美国经济基本面仍强，但拐点已初现端倪

从2017年美国GDP的结构来看，其中消费占GDP比重为68.4%，为美国经济增长提供主要动力。私人投资占比17.28%，政府投资占比17.32%，净出口占比为-2.97%。

a. 库存拐点初现端倪

美国经济以消费为主，商业周期的见顶回落通常要见到零售业库存见底和制造业库存见顶。

目前零售业库存尚未见底，但其领先指标——存货出货比，已处于磨底状态;

制造业总库存的领先指标——耐用消费品库存，已有见顶迹象;

分行业看，计算机及相关设备出货较差，从去年Q4开始去库，其他行业仍在补库状态。

b. 私人投资增速将放缓

制造业新订单领先私人投资1-2个季度，10月ISM制造业新订单PMI指数57.4，显著低于前值61.8，显示私人投资增速在明年初面临下滑;

9月资本货物核心新订单(不含国防、飞机及零部件)增速从+5%大幅下滑至0.9%，说明企业设备投资较为疲软;

三季度以来，房地产销售量价回落，房地产投资增速未来将进一步放缓;

油价同比增幅领先能源板块资本开支，随着四季度油价中枢的基数抬升，能源板块资本开支增速将出现回落。

c. 消费增速明年将下滑

从2017年美国家庭消费支出结构来看，服务消费贡献最大，占比68.8%，耐用品和非耐用品分别占比10.6%和20.6%。今年以来美国消费反弹，三季度同比增速达4%，其中非耐用消费在二季度基础上继续上行达到5.2%，耐用品消费则略有下滑至6.9%，服务消费增速小幅上行至3.2%。

尽管消费者信心指数仍然高企，其他经济活动因升息而收紧的迹象却愈发明显，尤其是对利率敏感的耐用品消费增速将出现下滑。今年初以来，与消费、投资高度相关的新车贷款利率、信用卡评估利率及按揭贷款利率均显著上行，而二季度后房价增速颓势已现，经济活动因升息而收紧的迹象愈发明显。耐用品消费中新车销售未来下滑几成定数。

服务消费部分与油价的关联度较高。今年以来，消费服务项中的能源和食品消费随油价回升，但随着四季度油价同比增速回落，这部分消费增速也将随之回落。

d. 税改效应明年初将开始明显减弱

从历史上看，税改红利基本在第一年内最大兑现。1986年里根主导的税改(1986-TRA)分别对企业和个人降税，其中企业减税于1987年开始实施，税率下行持续了两年，私人投资增速的峰值出现在1987年四季度;个人减税实际在1988年开始生效，而消费也在1988年迎来反弹，但进入1989年后，消费增速开始大幅下滑。简而言之，税改的效应一般维持一年。

根据美国国会预算办公室(CBO)的预测，减税对美国经济的积极影响将从2018年4季度开始逐渐减退，对GDP的贡献将从4季度的1.1%回落到19年Q1/Q2的0.8%/0.6%(均为年化)。因此明年美国的实际GDP增速将从今年的3.1%回落到2.4%。

e. 明年美国经济的回落不会缓和

从固定资产投资和消费的领先指标看，明年美国经济增速将回落，结合对周期拐点敏感的库存数据判断，美国商业周期的拐点已初现端倪。

今年以来，美国经济的强势周期超出市场预计，这是因为减税财政刺激助推顺周期的家庭与企业对开支。可以预见的是，未来

1.顺周期下的减税刺激在中期选举后难以为继。

2.美国家庭与企业对开支对利率敏感，借贷成本上升对消费和投资的抑制作用将逐渐凸显。

3.全球其他经济体已经见顶回调，外围支持力度不够。

4.美国需求的回落对油价有较大冲击。

这意味着美国经济的转身不会优雅、缓和，而会激烈、迅速。投资者需要密切跟踪美国经济情况，做好避险安排。

二、这次不一样：美股和美债的分歧，最终将以美债向美股靠拢结束

从历史上发生的几次美股大拐点来看，美股拐点往往发生在“美股盈利预期增速见顶(已现)-美国经济数据见顶(接近)-美债曲线平坦化(尚有30bp)-信用利差走阔(尚在低位)”之后的2-4个季度内。

我们在《美债收益率倒挂前后的资产表现》中提到：美股拐点通常发生在美债曲线平坦化之后，美债2*10期限溢价是美股拐点的领先指标，因此期限溢价对美国经济(产出缺口)和标普500指数具有很强的领先性。

但是，为什么这次美股对经济拐点的反应早于美债平坦化?我们认为主要原因在于明年税改效应衰减的预期和美联储缩表对美债长端利率的影响。

第一，目前美股投资者和美债投资者对风险的关注点不同。

对于美股投资者来说，当前关心的是美国企业明年的EPS增速、今年的收入增速和业绩指引，而非今年的EPS增速。我们在《不立危墙：四季度全球大类资产展望》中指出，由于税改通过成本和回购放大了今年的EPS增速，所以收入增速更好地代表了去除减税和回购影响之外的实际业绩表现。而Q3美股收入增速从今年前两个季度的10%下滑到7.6%，同时众多公司下调收入和盈利的前瞻指引，因此美股投资者担忧明年税改效果减弱后企业盈利跳水。

而对于美债投资者来说，目前美国的经济数据仍表现出强劲的增长：3季度GDP增速初值3.5%是2015年来的同期最佳表现;10月ISM制造业PMI虽较9月回落，仍高达57.7;10月非农远超预期，新增非农就业25万人，时薪增速3.1%，达到2009年4月以来的高点，而失业率3.7%仍然是1969年以来的最低水平。因此，对于这样的经济数据和仍有可能创新高的通胀中枢，美债投资者没有在当下选择做多的充分理由。

第二，美联储缩表(量化紧缩)将全球资本从经济中抽离，金融危机后的最大受益者，如新兴市场及全球股市，都受到了显著影响，只是今年美国经济的一枝独秀吸引资金流入，部分掩盖了流动性收缩的效应。今年四季度欧央行计划完全退出QE，在日本央行维持先行国债购买规模不变的前提下，全球央行资产规模将持续缩减，到明年将从过去10年来的扩张转为收缩。因此，全球流动性收紧的预期也在同时压制着美股和美债的表现，这也是这一次美股投资者对业绩异常苛刻的原因。

对于美债而言，中短端美债收益率对加息更敏感，中长端或对结构性数量政策(比如缩表)更加敏感。今年强劲的经济数据、持续改善的就业和薪资数据支持通胀和加息预期不断抬升短端和长端利率。同时，美国国债发行放量背景下的缩表边际上抬升了期限溢价，令美债长短端利差仍维持在30bp左右。

至于著名的美股拐点领先指标——垃圾债指数，在今年前九个月一度涨幅2.57%，部分原因是高油价压低了能源板块(占比14.75%)信用利差。作为对比，欧元区垃圾债(能源板块占比1.67%)今年走出了与2014年油价大跌时相反的走势。

虽然这一次美股对经济拐点的反应早于美债，但不出意外的话，美债最终还是将向美股靠拢。在美股回撤阶段，美债是传统的避风港，但短期随着欧央行完全退出QE、缩表带来的期限溢价走阔以及美国核心PCE在薪资增速加速的压力下仍然有二次上行的风险，短期可能出现美国股债双杀的局面。

建议增加日元的避险配置。低通胀、低利率、相对稳定的经济和宽松的货币政策环境使得日元在风险事件爆发时受益于资金回流而产生升值。作为信用货币，日元的流动性也强于黄金等大宗商品。

长期看，明年美国经济、通胀数据回落将最终主导美债收益率的牛市。(编辑：刘瑞)