“双11”有点冷：拼多多（PDD.US）惨遭沽空的背后

双十一刚过去几天，消费者消费情绪缓和下来了，而资本市场却风云变动，不幸的是拼多多（PDD.US）被机构沽空了。

智通财经APP了解到，11月15日，沽空机构Blue Orca发布篇幅42页的报告，称拼多多夸大营收和商品交易总额（GMV），该平台的业务并没有自称很高的价值，并以市销率估算，该平台股价应较前一日收盘价跌去59%。不过沽空当天，拼多多股价被狂拉，以时间段看，成交量集中在23：20-24：05分，看上去像是在自救。

图片来源：富途证券

前脚还在为双十一欢呼，后脚就被沽空了，是拼多多确实没有价值还是倒霉透顶惹了沽空机构呢？今年的双十一，天猫是大赢家，成交金额创新纪录，达2135亿元，京东在11.01-11.11的好物节拿下1598亿元的成交额好成绩，苏宁易购的成交金额比去年高出了132%，唯独号称活跃用户3.44亿，排名第二的拼多多没有公布成交额成绩。

被沽空绝非偶然，拼多多打上市开始，可就一直被市场所质疑，一是活跃用户的质疑，是否具有3亿多的用户在用，二是模式质疑，靠低价的“山寨货”模式能否持续，这次沽空机构站了出来，投资者或将把以前的质疑重新拿出来再次验证。那么，拼多多真的没有投资价值吗？

数据存疑：3亿多活跃用户销售份额仅占3%

管中窥豹，我们先看各大电商平台双十一的销售数据。

虽然部分电商平台没有公布具体成交额，但已有券商统计出数据。2018年的双十一，全网实现销售额3143.2亿元，同比增长23.75%，其中天猫销售份额67.9%，京东销售份额17.3%，苏宁易购销售份额4.7%，而拼多多销售份额3%。今年双十一的份额分布和去年同期差距不大。

从数据上看，天猫和京东两大电商平台在双十一的销售份额就占了85.2%，是电商平台的头部，基本主导着电商销售数据的动向，而苏宁易购、亚马逊、唯品会以及拼多多份额较小，主导着电商的尾部市场，拼读多此次的销售份为3%，94.3亿元，仅是京东的17%，号称有3亿多活跃用户，这点成交额是否过少呢？

毋庸置疑，天猫仍是电商行业的老大哥，每次双十一均是稳坐第一把交椅，以其近八年的双十一成交额看，数据不断的打破纪录，不过由于基数越来越大，在增长速度上也慢慢降下来了，但在今年双十一仍创下27%的增长成绩，突破两千亿元的成交额。

而拼多多是今年上市而被投资者熟知的一家的电商平台，双十一期间，该平台称在早上九点多成交金额就超过了去年全天，并称最新款iPhone在双11期间累积销量突破20万台，交易额接近15亿元，如果扣去这部分，拼多多其余商品成交金额仅为79.3亿元。

智通财经APP了解到，根据极光大数据2018年6月份综合电商APP排名显示，2018年6月，拼多多DAU均值0.539亿用户，仅次于淘宝，京东排第三，仅有0.372亿用户。如果按照极光的DAU均值数据，以双十一这天的销售额（扣去iPhone）算，每个活跃用户成交额仅为147.7元，仅是淘宝的12%。

图片来源：极光大数据2018年综合电商APP排名整理

当然，双十一的DAU估计要比6月份的DAU要大得多，若拼多多3.44亿个活跃用户若均在当天激活，扣去iPhone数据，那么每个活跃用户将贡献收入23元，因此算下来，双十一拼多多的每个活跃用户消费额在23-147.7元。

如果单从数据上看，并不能说明拼多多用户数据有啥问题，但从消费层次上看，在物价飞涨的今天，147.7元买日用品都觉得非常的紧凑，更不用说发展性及享受性的消费，而且这一天还是充满促销活动的双十一。拼多多3亿多的活跃用户被投资者质疑也是情理之中的。

值得一提的是，沽空机构Blue Orca谈到拼多多招股书中员工人数和官网公布的差了4倍。如果用招股书的数据，2017年每名员工产生的GMV为1.67亿元人民币，远高于阿里和京东，（阿里为1.2亿元，京东为3900万元），若用官网公布数据，其每名员工GMV为5300万元，与行业平均水平4500万元相当。Blue Orca振振有词，拼多多招股书数据很难不令投资者怀疑。

估值太高：对标京东或可跌九成

行业参与者价值和行业均值不会偏离太多，不管是向上偏离还是向下偏离，市场都会给予其回归的一天。电商头部阿里和京东，尾部苏宁易购、拼多多、唯品会，虽然在规模上无法相比，但在行业估值方法上不会差别很大。沽空机构Blue Orca采用了相对估值法对电商行业参与者进行估值。

沽空机构Blue Orca列出了阿里、京东、唯品会及拼多多等电商在PS、PE及P/GMV上的对比。以PS估值看，以阿里2018年预测PS的7.5倍的估值算，拼多多价值仅7.1美元，相对于上一交易日收盘跌59%。Blue Orca同样列出了P/GMV的估值方法，测算拼多多价值较前一日收盘还可跌53.1%。

实际上，拿阿里的估值和拼多多进行对比误差略大，毕竟阿里是有盈利历史的，且规模上太大，2018年双十一仅一天的成交额可以和拼多多一年相比了。若缩小误差，根据Blue Orca数据，以京东PS值作为价值对标，拼多多价值可跌超90%，若以唯品会对比，拼多多也要跌超90%。和拼多多一样，目前京东仍是亏损的，以京东估值对标比阿里更符合情况。

而且，拼多多未来的成长可能放缓，拼多多在2018年Q2的GMV为820亿元，环比增长24.24%，而Q1的GMV环比则下跌达15%，相对于2017年的Q4和Q3环比增长的117%和89.5%明显放缓了很多。阿里在2016年GMV突破3.56万亿元的情况下，在2017年仍实现增长29.9%，突破4.6万亿元。拼多多规模小，若GMV增长放缓，收入如何快速成长呢！

当然，沽空机构Blue Orca还列出拼多多的存在的其他问题，比如拼多多虚报营收、低估其净亏损、未披露的关联方正秘密为拼多多招聘员工、虚报GMV以及不合理的收入确认等。总之，Blue Orca认为拼多多就是不值钱，以目前的价位来说，无论在业务成长还是估值上都太高了。

价值回归：拼多多的未来

拼多多是公认的“山寨货”的电商平台，假货多，质量差，价格也很低，之前在网上爆料在拼多多买的剃须刀，结果变成了陀螺，很多投资者认为，以前淘宝也是这么过来了，现在淘宝发展这么好，拼多多也可以做到。实际上，目前的情况不同以往，以前没有电商龙头，现在有阿里和京东，拼多多“转正”无疑是自寻死路。

而且拼多多的“低价”市场有限，双十一电商全网销售额年年创新高，增速虽明显下来了，但平均包裹单价从2016年开始逐年提升，就说明了一种现象，消费整体是升级过程，而不是降级，拼多多的低价吸引的更多的是小部分贪小便宜的群体，而非主流消费群体。

拼多多的用户存在流失的大概率。拼多多的产品价格低，自然产品的使用价值也低，用户用一次可能就换平台了，很容易导致用户流失，且产品还面临正版产品的法律问题，特别是食品保健类，和生命健康挂钩，出问题后将遭受巨大的用户损失。

其实拼多多很尴尬，若品牌转型，打正牌旗号，和京东淘宝这些竞争不了，没有差异化，用户势必会选择主流消费平台，拼多多的用户依然会流失，但若能存活下来，保证了用户粘性，或能占领小部分市场，倘若不转型，发展持续性问题存忧。当然拼多多可以寻找新的市场，在保证粘性同时，开发现有的用户资源。

综上来看，拼多多目前的价值确实过高，而且数据方面存在质疑，业务模式未来的发展空间也存在阻碍，不过市场会给出一个公平合理定价，价值发现是一个过程，拼多多未来的内涵价值多少，即使目前价位很高，未来仍会回归的。