一张图看懂G20后的市场情景

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者秦培景、裘翔、杨灵修。

中美双方领导人G20会晤结果最可能的情景仍是无实质性进展，在此情景下国内会采取更积极的财政和货币政策对冲，2019H1市场存在流动性驱动的上行风险。

一张图看懂G20后的市场情景

G20最可能性情景：无实质性进展

预计G20会晤结果有三种情景。

情景一：无法达成共识，协商无实质性进展，2019年1月1日起，美国将2000亿关税清单的税率从10%提升至25%;

情景二：达成建设性共识，短期避谈敏感话题，贸易战暂缓，2000亿关税税率保持10%;

情景三：达成协议，化解矛盾，相互取消惩罚性关税。

最可能性情景：无实质性进展。根据现有舆情，美方执意在技术转移政策、知识产权保护等敏感问题上恪守己见， USTR发布更新版本301调查报告对中国施压，G20前双方没有安排其他会面，因此会晤无实质性进展的概率最高(60%左右)。而临近G20，11月22日以来，中美都因为经济下行压力而表达了暂停争端诉求，据此推论，双方达成建设性共识也存在一定可能性(30%概率)。双方达成全面协议，彻底化解矛盾的概率非常小(10%以下)。

无实质性进展：更积极的政策对冲 (情景一：概率60%)

这种情景下，2000亿美元商品关税加征至25%，GDP增速在2019H1就有“破6”压力，国内预计会采取更积极的财政和货币政策对冲。

1)政策方向一：延续以稳为主，渐进式宽松。财政端，延续2018年降税节奏，渐进式降低增值税(7046亿元减税规模)，有限的财政开支扩张(基建补短板)，控制赤字率(3.1%);货币端，继续保持适度的流动性、中性偏宽松的货币和信用环境。这种情形下，A股市场上半年将继续震荡筑底，消化盈利增速下行压力，2019Q2盈利增速见底，下半年市场迎来转机。从当下到盈利增速见底前，配置上应以能够抵御经济波动的弱周期行业为主，包括医疗、新能源产业链、军工、农业、企业级云服务、5G、免税店、保健品等。

2)政策方向二：更加积极，财政货币双宽，从稳金融到刺激经济。财政端，大幅降低增值税税率(8686亿元减税规模)为企业实质性减负，国资划转社保加速推进为居民未来“减税”，容忍财政赤字率(3.3%)大幅度上升，中央政府大幅加杠杆;货币端，宽货币宽信用，降息1~2次。这种情形下，2019H1市场最大风险反而是上行风险，出现流动性驱动的涨估值行情，整体以成长风格占优。建议政策出台初期以地产产业链和基建为主要配置方向;进入2019Q1，预计在科创板推出的催化下，TMT+科技+医疗服务的成长股开始抬升估值。

贸易战暂缓：政策节奏以稳为主 (情景二：概率30%)

这种情景下，贸易战本身带来的冲击相对有限，下行压力主要来自于去杠杆带来的周期性收缩，预计政策延续以稳为主，温和且渐进减税，同时维持流动性合理充裕，市场风格与情景一第一种政策方向下的市场相近。

贸易战完全扭转：修复就在当下后 (情景三：概率10%)

这种情形下，预计财政端仍然会完成2018年的减税承诺，但是赤字率会控制在3%以下;货币端依旧维持适度的流动性。预计市场短期会有系统性估值修复，中期外资流入速度明显加快，推动市场在2019H1就出现缓慢上行。在良性的经济和市场环境下，中性的流动性、监管收紧以及科创板注册制的试行将加速A股市场优质公司和劣质公司之间的分化，价值风格优于成长。行业配置上，消费、金融板块在经济温和下行背景下相对吸引力提升，而电子、通信等受贸易战严重冲击的行业将出现持续的估值修复。

风险因素：中美双方完全无法达成共识，且后续互相加大投资、贸易壁垒。

（编辑：林雅芸）