中金全球半导体观察：未来两季展望转弱，行业面临下行压力

本文来源“中金研报”。

根据WSTS数据，2018年9月全球半导体销售额达409.1亿美元，创下单月新高，但同比增速放缓至13.8%。截至11月23日的近一月来，费城半导体指数下跌3.9%。根据市场一致预期，中金跟踪的全球22家公司中，有18家下一财年业绩增速将放缓或倒退，需求转弱、中美贸易摩擦加剧是主要两个负面因素。我们认为相关半导体公司及费城半导体指数在1Q19存在较大压力。

理由

计算芯片：虚拟货币挖矿需求减退拖累行业增长。英伟达指出，虚拟货币挖矿需求的减退导致原来用于挖矿的二手显卡充斥市场，导致公司游戏显卡业务出现近14个财务季度以来的首次环比倒退，AMD的显卡业务受同样原因掣肘;英特尔10nmCPU延迟推出加之现有产品持续缺货，对存储器等需求造成影响。

无线通讯芯片：4Q18/1Q19展望谨慎，公司积极布局5G。全球主要国家处于4G网络普及的中后期以及5G的投资前期，创新步伐放缓，3Q18全球智能手机出货同比下滑6%，连续四个季度下行。需求疲软导致射频厂商将关注点放在5G和新兴市场。全球一线射频公司都对5G进行了多方面布局，预计2H19将迎来业绩提升期。

存储器：DRAM平均售价开始走跌，NAND“硬着陆”难以避免。3Q18三星/海力士/美光的营业利润率分别达到历史高点的70%/66%/62%，DRAM位元出货环比增长7%，在需求不景气的下行周期内平均售价开始进入下行通道。NAND平均售价季度环比跌幅扩大至9%左右(2Q186.7%)，“硬着陆”可能性增大，但位元出货量月度环比基本持平，供给端产能扩张开始谨慎。

晶圆代工：受智能手机及虚拟货币需求转弱影响，3Q18全球12寸先进工艺和成熟工艺营收都出现同比下降。我们认为成熟工艺产能过剩问题在接下来几个季度会继续恶化，拖累部分晶圆代工企业业绩。从3Q18表现来看8寸产能利用率仍然饱满，但随着需求放缓，我们认为19年晶圆代工企业很难实现大幅度涨价。

材料及设备：受美国加强半导体技术出口管制以及行业放缓等影响，主要美国半导体设备公司9月以来下跌明显，近期略有回调。材料方面，日本硅片企业季报业绩稳健展望乐观，硅片需求强劲。

盈利预测与估值

我们仍然对估值水平较低的华虹半导体及ASMPacific维持推荐。

风险

半导体行业需求端加速下滑;中美贸易摩擦加剧。

以下为原文：

行业宏观概览

根据WSTS数据，2018年9月全球半导体销售额达409.1亿美元，创下单月新高，但同比增速放缓至13.8%，反映行业开始进入下行周期。费成半导体指数(PHLX)方面，9月以来，费指一路下跌，从1400点高位持续下行至10月底的1140点低位，仅两月内跌幅达19%。11月以来略有回升。

根据我们的统计，受到中美贸易摩擦升级的影响，及半导体下行周期开始的宏观因素波及，全球主要半导体公司的业绩在未来两季的业绩展望不尽如人意。根据市场一致预期及中金预测，我们跟踪的22家公司中有近一半在下一财务季度业绩同比将出现下滑，而展望下一财年，行业下行周期的趋势更加明确：营收同比增速放缓/倒退的公司有18家之多，而净利润同比增速放缓/倒退的达17家。

股价上来看，由于前一个月内，全球半导体板块受市场对行业的担忧及中美贸易摩擦不断升级的影响下跌较多，11月大部分股票有所回调，截止11月23日，中金跟踪的22只股票中，相对一个月前上涨的公司有17家，下跌5家。8寸晶圆特种工艺厂商、上游硅片厂商因为需求景气度高，业绩良好，股价上升最为明显，超过了20%。而业绩不达预期且展望悲观的计算芯片厂商英伟达近一月内又下跌了23%之多。细分板块来看，半导体设备材料及制造处于上游，对于下行周期的到来反映较早，股价前期下跌较多，近期开始回升，符合逻辑;而设计厂商处于下游，反映略滞后，近一个月多月以来才开始明显下跌。

各板块动态

计算芯片 ： 关注 CPU 出货情况及游戏显卡的库存消化进度

行业动态

最新一个财务季度，全球主要计算芯片厂商营业收入同比均实现增长，净利润受数据中心需求推动，与去年同期相比表现强劲，但未来三个月增长或呈现收缩。展望下一财务年度，受到行业下行周期内主要云厂商资本开支合计值增速将放缓至 10%左右，各计算芯片厂商收入增长减慢，盈利增速大幅下降。

股价方面，英伟达由于业绩不达预期和对下一财务季度指引的不乐观，导致投资者对公司业务高增长能力开始担忧。公司股价在近一个月内又下跌 22%，自今年高点以来已经“腰斩”。AMD 自 2017 年下半年以来市场表现良好，加之 Intel 受 14nm 缺货问题及 10nmCPU 迟迟难以推出困扰，获得了众多投资者青睐，在股价受下行周期及三季度业绩不达预期影响后有所反弹。Xilinx 与 Intel 由于最近财务季度业绩良好，在近一个月内股价分别上涨 3.9%/13%。

公司动态

英特尔(INTCUS)得益于北美数据中心业务的驱动，在2018年前三季度交出了不错的业绩。其中3Q18收入192亿美元，同比增长19%，净利润65亿美元，同比大涨163%。其DCG相关收入增速稳定，自今年1季度起维持在25%左右，3Q18实现收入61.3亿美元。受到行业下行周期影响，市场一致预期展望4Q18及1Q19英特尔收入增速将逐季度放缓。到1Q19，毛利率会下滑至60%左右，净利率跌至30%以下。我们认为英特尔CPU的持续缺货也直接导致了存储器需求不旺，但公司指出，公司已经积极调整产能布局来应对缺货问题，有望在2019年得到解决。此外，若英特尔10nmCPU在19年下半年推出，将会对行业构成较大利好，拉动需求增长。估值方面，目前英特尔股价对应11x12月远期P/E，处于历史中值水平，估值合理，若产能问题在明年得到有效解决，新产品如期推出，公司股价会有更好的表现。建议投资者积极关注。

英伟达(NVDAUS)在3QFY19报出了最近14个财务季度以来唯一不达预期的业绩。受到虚拟货币挖矿需求减退的影响，二手矿卡充斥市场，下游库存问题凸显，公司收入占比最大的游戏业务环比倒退2%。数据中心方面，收入同比增速已从去年的三位数高成长放缓至58%，放映数据中心对GPU需求增长不如先前乐观。根据公司展望，下一财务季度游戏收入环比仍会下降1/3左右，但其他业务环比将呈现增长态势。我们认为，游戏显卡市场库存的消化至少需要一个季度以上的时间。估值方面，由于先前公司高增长的溢价，股价一度冲破45x12月远期P/E水平，但十月以来，随着虚拟货币市场的持续不景气、数据中心需求减缓及公司业绩指引转差，英伟达股价已经跳水至24x12月远期P/E，历史低位在17.5x左右。若公司数据中心业务高增长可持续，自动驾驶等新应用收入贡献不断增加，股价还会有回升空间，建议投资者持续关注。

无线通讯芯片：关注2019年年5G商用拉动需求

行业动态

IDC数据显示3Q18全球智能手机出货3.552亿台，同比下滑6%，这是全球连续第四个季度出货量的下滑。

但IDC认为2019年全球智能手机将会呈现增长趋势，虽然增速目前难以确定。这同高通公司的预测趋势类似。而增长的主要推动力是5G网络的应用。5G产品将于2019年出货。2019下半年，5G移动网络将会在全球开启商用，届时手机市场将有望迎来换机潮。另一方面，终端创新将于2019年进一步落地。三星、华为、小米、LG、联想等品牌都有折叠手机产品计划，2019年出货量虽然有限，但体现了终端发展趋势。

手机出货量的下滑在预料之中，也降低了市场对射频半导体公司业绩的预期。3Q18 多家公司季报显示，单季度各公司业绩超过市场预期，但对未来3-6 个月的指引都相对保守。导致各公司的股价出现向下或波动。

公司动态

高通(QCOM.US)于本季度公告2018财年四季报(2018.06-2018.09)。基于Non-GAAP，单季度营收58亿美元，接近指引的51~59亿美元上限，同比下滑2%。净利润12.8亿美元，同比下滑7%。EPS0.90美元，超过此前指引0.75~0.85美元，同比下滑2%。原因是中国客户对芯片的需求较强，同时ASP超过预期。2018年财年营收227亿美元，同比增长2%，净利润54亿美元，同比下滑15%。1Q19营收目标在45~53亿美元，同比去年61亿出现了明显下滑。单季度MSM芯片销售数量预计为1.75亿~1.85亿，同比去年同期2.37亿出货量也有下降，降幅达到22%~26%。除了苹果公司基带订单转移，中国区预计需求将减弱;另外，射频前端产品在苹果公司的份额也在下滑。由于未来指引较低，叠加市场低迷，公司股价近期出现下滑，由九月中旬76.50美元下跌至55.25美元。

2020~2021年预计5G。将会成为强劲推力。目前高通已经和18家OEM企业开始5G试验，5G协议已经签署20+，包括魅族、联想等。预计搭载X50基带的手机将于2019年出货，而美国5G手机对于毫米波产品需求也要增加。公司通过基带和射频组合的方式进入5G市场，2019年RF产品预计保持双位数增长。4GRF已经用于80个手机型号中，包括Samsung、Google、Sony、LG、Oppo、Vivo、小米、一加等。部分 OEM 厂商同时应用了RF系统和天线系统。因此公司预计2019年全球的MSM芯片出货量将达到19~20亿终端，增速在5%上下，主要源于发展中国家的需求和非手机类终端的提升。公司业绩也将有10%~20%的增长。11 月21日，美国圣迭戈地方法院部分驳回了苹果公司对高通的起诉。

联发科(2454TW)3Q18收入670.3亿新台币，同比增长5.3%，环比增长10.8%;毛利率38.5%，同比提升2.1ppt，环比提升0.3ppt;净利润68.7亿新台币，同比提升35.8%，环比下降8.3%。收入位于此前同比-2-5%指引上限，毛利率略高于38.2%±1.5%指引中值。4Q18展望收入环比下降4-12%，同比下降2.3%至增长6.5%，毛利率38.5%±1.5%。收入指引偏弱，但符合市场预期，主要因为第四季度智能手机芯片需求前景依然趋于谨慎。但受智能手机芯片获利提升影响，毛利仍然维持在较高位。由于指引符合市场预期，经历了上个季度的股价下滑后，公司股价近期成震荡走势。

博通(AVGOUS)近期公布3Q18财年业绩。Non-GAAP下，前三财季营收为50.63亿美元，同比增长13%，环比增长1%，略超此前市场预期50.6亿美元。毛利率67.3%，处于指引的高端，4Q18，公司预计网络业务保持同比双位数增长，对有线网和卫星业务保持谨慎。12月6日公司将公告4Q18业绩。

11月5日，公司完成了大型服务器软件公司CATechnology的收购，收购价格为198亿美元。同时以9.5亿美元出售CA的子公司VeracodeSoftware。交易预计4Q18完成。另外其与大众的10美元专利诉讼达成庭外和解协议。

Skyworks(SWKS.US)于2018年11月9日公告2018财年(2017.10-2018.09)四季度财报。Non-GAAP下，公司单季度营收10.08亿美元，同比增长2.5%，环比增长12.8%，超过此前10亿美元预期。全财年营收38.68亿美元，同比增长5.9%。

公司预计2019财年一季度营收达到10~10.2亿美元，相比去年同期10.52亿美元出现小幅下滑，不及预期。但预计由于5G、IoT等趋势的落地，2019年全财年公司业绩将会继续提升，而且全年毛利率将向目标53%迈进，而2018年毛利率为50%。

5G的布局方面公司的亮点集中在BAW和模组。公司乐观表示BAW滤波器产品发展良好，在接下来的12~18个月将会成熟，将会用于Sky5套件中。此前公司的部分套件中集成了太阳诱电的BAW产品。公司在此季度验证了Sky55G套件的能力，已经将套件用于三星Galaxy系列手机、航空电子设备毫米波方案、思科高密度企业应用的无线方案、Sony/微软/任天堂的无线声学系统、Ublox物联网LTECATM方案和宝马、吉利、现代、特斯拉、丰田汽车的车联网方案中。

Qorvo(QRVO.US)于2018年11月1日公告2019财年(2018.04-2019.03)半年报。公司2Q19营收8.84亿美元，同比增长7.7%，高于此前市场预期8.56亿美元。其中移动产品(MobileProducts，MP)业务单季度同比增长5.7%，基础设施&国防产品(InfrastructureandDefenseProducts，IDP)业务同比增长14.6%。未调整毛利率40.0%，同比去年同期39.1%稍有提升。营业利润0.98亿美元，同比增长46.7%;同比去年同期，重组费用下降，但增加债务清偿费用0.49亿，导致盈利0.32亿元，同比下滑10.6%。

公司对2019财年全球和中国手机市场增长持谨慎态度。但公司预计射频模组产品将保持较高增长。公司的PAD模组由于替代竞争对手进入了iPhoneXR的产线。同时公司将继续提升BAW的产量。目前公司70%的BAW是6寸线，30%是8寸线;后续8寸线将扩产，到明年预计30%为6寸线，70%为8寸线。5G基站带动GaN产品发展。同时基站产品线过去一个季度4G和5G的建设加强。小基站和MassiveMIMO需求提升。公司的基站市场提升还源于在欧洲地区某客户(诺基亚或爱立信)的份额提升，GaN产品增长27%。未来，GaN功放将在功放市场占比近一半，代替现有LDMOS。同时，MIMO技术将推动GaN市场空间进一步提升。

行业动态

从全球主要晶圆代工厂商的业绩情况来看，2018年三季度台积电（TSMC）、联电（UMC）等拥有先进制程的厂商收入同比实现低个位数增长；净利润因产品结构原因，受折旧或先进制程产能利用率不足拖累略有下滑。而专注于特种工艺的8寸厂商世界先进及华虹半导体表现较为抢眼，收入净利润同比均有明显提升，得益于自年初以来8寸晶圆的供货紧张。展望2019年，除台积电一家垄断先进制程的厂商将获益于7nm产能占比提升外，其余公司均将受到半导体行业下行周期影响，收入净利润增速放缓，甚至出现倒退。

股价方面来看，联电由于三季度表现平淡及业绩指引的悲观，导致股价开始大幅下挫，近期有所反弹。台积电方面同样受到宏观因素影响，9月后开始股价下行，直至近一个月略才有转好，相比10/26日股价微升0.9%。华虹半导体表现最佳，近一月内上涨26%，主要原因是股价前期受中美贸易摩擦持续升级的不稳定因素影响下跌较多。

按制程来看，相比2Q18，3Q18先进工艺的营收占比明显下滑。一方面是由于虚拟货币及数据中心相关需求减弱，另一方面，28nm长节点的供过于求愈发明显，价格竞争激烈，导致28nm相关晶圆ASP下跌较多。而90nm以上8寸在三季度表现抢眼，在12寸先进制程、12寸成熟制程营收均出现下滑情况下，仍然使整体营收增速同比成长为正。

我们认为28nm的价格竞争仍将持续，但随着客户40nm平台的转单，及台积电22nm平台的推出，会在一定程度上缓解28nm晶圆价格压力。此外，相关厂商也在适时调整产能布局，如中芯国际在3Q18业绩电话会中明确指出，将放缓28nm扩产进度，HKC+平台的新增产能将来自于HKC的减少。8寸方面，目前环球晶圆在大陆的新厂即将投产，将在2019年缓解上游硅片紧缺的压力，加上行业进入下行周期，需求端转弱，因此我们预计，8寸晶圆市场的紧俏预计将再持续一个季度，进入2019年后受需求端疲软显现，将会影响特种工艺厂商的业绩表现。

按应用来看，受到手机出货季节性拉动，无线通讯应用收入有上升趋势。计算类芯片代工收入由于虚拟货币价格下跌，挖矿需求减弱及数据中心需求增速开始放缓的多重影响，增速回撤十分明显。下游客户英伟达(Nvidia)近一季度业绩不佳也证实了这一论断。

公司动态

台积电(2330TT))3Q18业绩符合预期，实现收入84.9亿美元，同比增长2%。净利润30.0亿美元，同比增长2%。根据市场一致预期，公司4季度收入同比增速预计于3季度持平，而受虚拟货币挖矿芯片库存难以消化影响，及手机传统淡季到来，2019年一季度公司营收同比恐将出现倒退。目前公司7nm工艺平台客户流片进展顺利，明年流片量有望增至三位数以上，客户数量进一步上升。我们认为，其垄断地位在下行周期内为公司仍然可以锁定部分收益增长。台积电前期股价下跌致使其估值水平有所下降，建议投资者继续关注。

联电（2303TT)三季度受到12寸产能利用率的不景气，业绩差强人意，并带来较为悲观的业绩展望，其中四季度晶圆出货量下降4%-5%，平均销售单价下降4%-5%。根据市场一致预期，联电4Q18及1Q19的收入将会出现倒退，毛利率及净利率也将分别下降3个百分点左右。

华虹半导体(01347)三季度业绩稳健，好于预期，营收环比增长4.9%至2.41亿美元，净利润环比增长5.5%至4,800万美元，公司预计，下一季度MCU及功率分立器件表现仍然会维持强劲。但结合到宏观下行周期因素，我们对公司19年的成长保持谨慎，对“8寸晶圆供应紧缺将持续”这一观点同样维持谨慎，预计4季度华虹半导体收入环比增长3.8%至2.50亿美元，净利润环比下滑17.2%至4,000万美元。估值水平来看，由于之前受到中美贸易摩擦升级影响公司股价下跌较多，虽近一个月有所回升，但华虹的P/Bvs.ROE仍低于行业平均水平，我们维持“推荐”评级。

存储器 ：DRAM 平均售价开始走跌，NAND “硬着陆”难以 避免

在最新的财务季度内，拥有 DRAM 业务的存储器厂商业绩实现了同比强劲增长，如 SK 海力士、镁光;三星收入增速虽被消费电子及手机业务稀释，但 DRAM 业务景气仍然使其净利润实现双位数增长;西部数据主要产品为 NAND 闪存，其价格的持续下跌导致公司收入同比已经出现倒退。尽管四家存储厂商在当期财年收入均翻番，但展望下一财年，由于半导体行业进入下行周期，各大云厂商资本开支增速明显放缓，需求端的疲软导致各企业下一财年业绩展望转差。根据市场一致预期，SK 海力士、镁光收入开始出现倒退，

利润率也相应受到侵蚀。三星由于业务线丰富，在 2019 财年收入仍有望实现低个位数增长，但净利润不及往年。西部数据在三季度业绩会中也提及到，云计算厂商的 NAND 闪存库存已经高于实际需求，公司将考虑减产来应对下行周期冲击。股价方面，镁光、西部数据受到中美贸易摩擦的持续影响、及投资者对半导体行业下行周期的担忧，受挫最为明显，但近一个月内都有所回调。

行业动态：DRAM

内存方面，全球DRAM3Q18销售额再创新高，达到280亿美元，同比增长46%，环比增长9.0%。平均售价方面，DRAM每GB单价相比去年同期增幅为21%，环比微增4%。营业利润率方面，由于出货量的持续增长，三星、SK海力士和镁光的营业利润率在3Q18仍然未见萎缩。三星实现近70%的DRAM业务营业利润率，SK海力士和镁光的营业利润率也在60%以上，行业垄断特征明显，但继续增长可能性微乎其微。展望未来下行周期，厂商的高利润率应难以维持。

从季度出货量来看，DRAM颗粒出货量(2GB等同单元)在3Q18环比上升4.7%，达139亿，行业内对需求端转弱的担心还反映的不明显，产能未见明显收缩。但三大厂商仍有一定的增加投片计划，在行业下行周期内，数据中心需求开始疲软、手机出货量增速放缓的情况下，供需关系不会乐观。我们认为，在未来两个财务季度内，DRAM颗粒价格将开始迎来环比下跌。

行业动态：NAND

NAND方面，3Q18行业实现销售额170亿美元，环比增长4.4%，得益于低价刺激的需求扩大。平均销售价格来看，由于数据中心SSD的库存压力渐渐浮出水面，手机市场持续萎靡，3Q18价格环比跌幅有逐步扩大趋势，我们认为NAND闪存价格出现“硬着陆”的可能性较大。

营业利润率上，3DNAND产能较早开出的三星、东芝已经开始出现营业利润率的下滑，跌至40%以下，充分体现行业已进入下行周期;产能开出相对较晚的SK海力士、镁光由于本身营业利润率相对处于正常范围，因此近两季来表现稳定。从月度出货量来看，各厂商已经开始对价格的持续下跌有所反映。10月出货量已经基本与上月持平，与往年同期存在差异，证明供给端产能扩张已经开始趋于谨慎。为了应对价格的持续下跌，各公司不得暂缓扩产或削减产能以改善供求关系的恶化。

公司动态

镁光(MUUS)2018财年4季度实现营业收入84.4亿美元，同比增长38%，净利润42.5亿美元，同比大幅上升83%。根据市场一致预期，未来两财务季度公司营收增长将逐渐放缓至个位数，公司利润率也将相应下滑8个百分点左右。因中美贸易摩擦持续升级加之对行业悲观情绪充分反映，目前公司股价已经下行至1.0x12月远期P/B附近，处于历史较低水平。上一周期底部在0.9x上下。

SK海力士(000660KS)2018财年3季度实现营业收入102亿美元，同比增长42%，净利润41.9亿美元，同比增长57%。根据市场一致预期，19财年2季度公司营收同比将基本持平，净利率下滑至40%以下。虽相比镁光，SK海力士受国际贸易摩擦的影响较小，但中国反垄断调查是否成立依然对公司业绩预期带来了不确定因素。目前公司股价对应0.8x12月远期P/B，同样处于历史较低水平。

半导体设备：出货额增速大幅下滑

10月北美半导体设备制造商出货额为20.6亿美元，同比增长2%，同比增速较前几个月的双位数大幅下滑，今年下半年以来北美半导体设备制造商出货量持续处于低增长水平，行业逐步进入下行周期。

中国半导体市场增速依然较快，9月中国半导体销售额为143.5亿美元，同比增长26.3%，连续6个月增速保持在20%以上。

半导体材料：预计硅片需求继续强劲

SUMCO3Q18业绩超预期，预计硅片需求继续强劲。SUMCO于11月7日发布三季报，得益于硅片需求强劲及价格回升、日元贬值等，3Q18SUMCO实现营业利润231亿日元，超出公司和市场预期。预计2018年四季度300mm和200mm硅片需求将继续强劲，同时硅片价格将保持回升趋势。

根据SUMCO预计，由于Logic和CIS需求将保持强劲，中期看300mm硅片需求将继续坚挺，2019年价格有望继续回升;由于汽车等的应用，200mm硅片需求将保持稳定增长。受益于硅片需求强劲及价格有望继续回升，龙头企业信越、SUMCO等业绩有望继续增长。

（编辑：刘瑞）