招银国际：旺旺(00151)估值便宜，新产品及新兴渠道可望带动收入持续增长

本文来自招银国际研报《上海消费行业调研纪要》，作者叶建中。

我们上周于上海组织了消费行业调研，拜访了四家公司及参观了高鑫零售(06808, 未评级)一家已改造的门店，以下是旺旺(00151，未评级)及高鑫零售的摘要。

旺旺(00151)

旺旺管理层维持 FY19 同比提升毛利率两至三个百分点，以及新产品销售占比 2.5%-3%的目标;并将部份毛利率提升所得投入于渠道及新产品。

2HFY19E毛利率同比涨幅较1HFY19大：公司于 2018 年四月及五月就三大业务产品平均单价作出中单位数上调，基于整个半年度平均单价提升的贡献，以及原材料和包装材料价格没有重大不利影响(纽西兰恒天然全脂奶粉及本地白糖价格于过去六个月有所下跌)，管理层预期 2HFY19E 毛利率同比涨幅较1HFY19 大，平均单价提升的效益将持续至 1HFY20E。

2HFY19E净利润率可望上升：管理层表示不会将 2HFY19E 毛利率涨幅所得全数投放于渠道及新产品，广告及推广费用率于 FY19E 维持于 3-4%。所以，假如公司于 2HFY19E 收入增长能达到中单位数，我们预期凈利润率同比上升。

新产品差异化可望带动新产品销售占比改善：管理层预期在新产品差异化带动下，目标是 FY19E 新产品销售占比达到 2.5%-3%(1HFY19 为 2.5%)，该比率将高于过往数年的 2%。全球首发无菌包装含乳冰淇淋冰品类产品“冻痴”新上市便取得过亿收入，公司将于 FY20E 增加其产能。另一新产品“邦德咖啡”有多种口味，跟市场上产品的味道有所不同，公司并推出大瓶装美式咖啡，填补了市场上的空白。米果类新产品“田舍米烧”以糯米制造，丰富了米果类产品组合，管理层指糯米类米果产品于日本占了米果市场份额的一半，所以认为田舍米烧或于中国市场具良好增长潜力。

新兴渠道成为增长动力：于 1HFY19，电商渠道及母婴渠道收入分别翻倍及达到双位数增长，合共占 1HFY19 收入的 5%。另外，公司在 1HFY19 于学校、医院、办公楼等地点安装了三千台自动售卖机，每台自动售卖机设有 46 条通道，售卖不同的零食及饮料。每台投资额低于两万元人民币，现时每台平均每月带来收入两千元人民币。公司目标于 FY20E 达到三万台的规模，贡献公司 1-2 个百分点的收入。

股息与股份回购：管理层表示，自 2008 年上市以来，公司通过派息及股份回购共支付了 38 亿美元，相当于公司一直以来累积经营现金凈流入总额的八至九成。我们认为这种高自由现金流的分红率是利好的，根据彭博预测，公司于FY19E 的自由现金流及每股派息分别为 37 亿元人民币及每股 0.141 元人民币(相当于共派息 18 亿元人民币)，我们相信公司于 FY19E 的派息比率或股份回购方面具有上升空间。

首选股：旺旺是我们的首选股，原因是：(1)在宏观不明朗下，公司于 2HFY19E取得毛利率同比涨幅大于 1HFY19 的可预见性较高，基于公司一般储备四至六个月的原材料及于四、五月份提高平均售价;(2)公司致力于品牌年轻化、挖掘新兴渠道及产品差异化，预期 FY19E 新产品销售占比达到 2.5%-3%水平并优于过去数年的 2%水平;(3)2010 年起中国出生人口上升，对收入五成以上来自小孩的旺旺有利;(4)根据彭博预测，旺旺于 FY19E 每股盈利增速为 11%，目前估值为 FY19E 17.3 倍市盈率，低于历史平均的 23 倍及行业平均的 22.7倍。新产品及新兴渠道于 1HFY19 各自分别贡献了按产品及渠道计算收入增长的一半。我们认为公司估值便宜，新产品及新兴渠道可望带动公司持续录得收入增长，带来估值上调的催化剂。

高鑫零售(06808)

我们参观了上海杨浦区龙口路欧尚大卖场，一楼部份于九月份进行改造并已于十月五日重开。在改造后，该店一楼大部份品类没有变化，在没有下雨的日子，该店平均每日交易笔数较改造前提升了 4-5%。现时该店每日交易笔数超过一万，客单价在 80-100 元人民币。

欧尚一分钟：这是售卖食品饮料的便利店。食品及饮料品类仍然在大卖场的二楼售卖。欧尚一分钟让顾客更便捷地购买食品饮料，顾客还可以使用自助收银机付款。

与苏宁的合作：高鑫与苏宁在 6 月 30 日达成战略合作之后，家电部门已改名并由苏宁进行管理，期望利用苏宁在家电行业的专业，以提升家电部门的增长动力。

淘宝心选：良好产品设计和高性价比为淘宝心选的市场定位，属于公司本身日用家品类的一次调整及升级。

浴室用品、厨房用品及家品部 ：该部销售得以提升，主要归因于大卖场经改造后，能更有效地向顾客展示产品，让顾客更容易找到所需商品。在改造前，该部产品的展示方式与传统大卖场没有分别。该部所有品类在改造后销售均有所改善，特别是锅类的产品，其销售增长达双位数，是所有品类中表现最好的。