中信证券：金价反弹之际，黄金股票的估值与弹性测算

本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者为敖翀，本文观点不代表智通财经观点。

金价上涨带动黄金行业公司的业绩增长和估值提升，进取型投资者可选择更具盈利弹性的规模标的银泰资源、湖南黄金，稳健性投资者可选择规模优势明显，成本优势突出的龙头标的山东黄金、招金矿业(01818)，长期资金配置可选择业务多元且稳定，预期后期补涨且抗跌标的紫金矿业。

黄金主导的投资组合多样化。

随着黄金资产在大类资产配置的地位提升，建立黄金主导的投资组合多样化愈发重要。

1)回看历史数据发现，相对于金价21.36%的变动，银、铂钯等波动分别为37.35%、51.48%及51.20%。根据四种贵金属配比组合，不同投资组合的风险和收益呈正相关。

2)历次随着金价上涨，黄金股票指数走势多领先黄金价格，黄金股票或成为黄金资产配置的替代，国际矿企价值凸显，A股资产具备对冲价值。

捕捉黄金价格的阶段性上涨机会。

自2012年以来，国际和国内黄金价格共出现四次阶段性上升：第一阶段(2012.5.30-2012.11.26)、第二阶段(2015.12.17-2016.8.2)、第三阶段(2016.12.20-2018.3.26)及现阶段(2018.8.17-至今)。除了第三次内外盘黄金价格表现分化，其余三次走势一致。

从各项估值看，此阶段上涨空间大。

矿业股估值逻辑是下降周期看EV/EBITDA，触底看PB，上升周期看PE，市值/储量在不同阶段给出资产价值的合理范围。梳理黄金价格四次上涨阶段不同估值变化情况发现，现阶段黄金价格上涨逻辑与第二阶段极为相似，对比发现，PE、PB、EV/EBITDA及市值/储量等估值数据较第二轮分别有40%、35%、50%以上及43%的上升空间。

不同属性资金可选择性配置。

金价上涨阶段的不同区间股价表现分化。

1)金价反弹初期，中小市值表现出较大的盈利弹性，更具上涨空间;

2)坚定上涨的中期，投资者处于上涨和回跌的矛盾中，主流标的盈利空间显现，上涨明显;

3)突破前高的末期，大市值的龙头股发力紧抓补涨机会，且往往具有抗跌性。

风险因素：

2019年美联储加息节奏超预期，美元指数超预期上行。

投资建议：

金价上涨带动黄金行业公司的业绩增长和估值提升，行业上市公司中具备增产预期和规模优势的企业将迎来量价齐升带来的业绩增厚。据前分析，进取型投资者可选择更具盈利弹性的规模标的银泰资源、湖南黄金，稳健性投资者可选择规模优势明显，业绩稳步增长的龙头标的山东黄金、招金矿业(01818)，长期资金配置可选择业务多元且稳定，预期后期补涨且抗跌标的紫金矿业。

(编辑：朱姝琳)