研报挖掘机 | 港股教育股还有可以做的么？麦格理说这两只确定性很强

本文编译自Macquarie Research China Higher Education Leap higher

解读人：小麦（独立研究员 投资真相追寻者）

教育股折戟于民促法“送审稿”，成为港股今年跌得最惨的板块之一，那么问题来了，教育股还有翻身的机会吗？底部在哪？

麦格里认为，中国教育资源的供需严重失衡，长期可持续增长潜力巨大，尤其是民办高等教育机构。政策监管虽然还处于变化中，可能在税率、土地使用权、政府补贴、定价、并购、关联交易、新办学校等方面给高等教育集团带来额外的合规成本，但过去五个月，麦格里覆盖的教育股重挫，大幅跑输恒指，反映不确定性风险已经包含在市场定价中；另一方面，监管改革的阶段正在接近尾声，这个板块的可见度正在提高。

中国高等教育的市场有多大？

首先看市场总量。二胎政策放开之后，麦格里估计中国的学龄人口已经开始触底，并将从2021年开始反弹。2025-2030年间，大学适龄人口将降至约6500万，到2030年后，随着2013年后出生的婴儿成为大学适龄人群，大学适龄人口将开始上升。

根据“十三五”规划，到2020年，高等教育毛入学率要达到50%，或高等教育学生人数达到3620万人。麦格里估计到2035年，高等教育入学率将升至70%，总入学人数升至4740万人。

近几年，中国民办高等教育的渗透率明显提高，从2011年的20.4％增加到2017年的22.8％，表明更多的学生选择进入民办大学而不是公立大学。Frost & Sullivan报告认为，这种趋势可能会持续下去，预计2021年中国民办高等教育的渗透率达到24.3％。2013-2022年间，中国民办高等教育的收入年均复合增长率预计为7.5%，到2022年达到每年1496亿元人民币。

在供给端，多年来，政府在教育方面一直投入大量资金，但从2015年开始，政府支出占教育总支出比例开始下降，主要因为私人赞助商通过增加投资，在教育领域发挥越来重要的作用。

同时，政府资源也明显偏离高等教育。2007-2016年间，高等教育补贴年均复合增长率为12.4%，低于中学阶段。2017年12月，国务院报告政府教育基金的分配情况时，强调政府资金将继续倾向于义务教育，因此政府对高等教育的资金投入将继续放缓。这也意味着，不断涌入的民办高等教育机构将拥有更大的定价能力。

政府通常允许不同地区根据情况每3-4年调整一次学费。平均而言，允许的学费涨幅在15%-20%之间。因此，未来5-10年，民办高等教育机构的学费平均增长4%-7%。

推荐两只教育股“遗珠”，确定性大

个股挑选方面，投资教育股主要看三个指标：教育质量、区域布局、兼并购潜力。其中，教育质量体现在学校排名、毕业生就业率上，教学质量好的学校学费通常更高。区域布局指是否处于教育资源供需缺口大的地区，比如广东和安徽，供需缺口大的地区有可能会为私立学校提供更多的招生配额，也有机会提高ASP。

目前国内高等教育行业高度分散，有很多潜在的并购标的。在麦格里看来，近期的政策改革似乎意在减少兼并购阻碍，促进行业整合。从这个角度看，最受益的是负债率低、现金充足的公司。

综合考量上述三个因素，麦格里最看好中国新华教育（02779）、中教控股（00839）。这两家公司目前在民办高等教育机构中排名靠前，就业率高，而且都布局在高需求地区。此外，这两家公司过去三年的营业利润率高于行业平均水平，负债率低，且有充足的现金储备，在市场整合中更具优势。

麦格里给中教控股的目标是14.05港元，意味着较12月24日收盘价还有43%的上升空间。中教控股并购势头强劲，2018年已经收购了4所学校，麦格里预计每年还会继续增加2-3所学校，带来20%-30%的营收和学生人数的增量。2018-2021财年，预计公司盈利增长约35%，入学人数复合增长率估计4.3%，现有学校的平均学费年均复合增长率为4.4%。

相比中教控股，麦格里认为中国新华教育的潜在升幅更大，目标价3.62港元，较12月24日收盘价高约84%，主要由于新华教育的运营效率领先于同行，及IPO后的首次并购非常成功。新华教育作为长江三角洲地区最大的公立高等教育集团，将受益于人口结构变化和人均可支配收入的提高。此外，新华教育也是安徽省自行设置学费的试点学校之一，未来几年上调ASP基本没有监管障碍。

从长远来看，安徽及周边省份的民办高等教育发展潜力巨大。安徽是中国东部最不发达的省份之一，高中毕业生的升学率也较低。根据国家统计局，安徽省高中毕业生38.83万名，而高等教育招生限额只有30.74万名，供需差距较大，为新华教育提供了上行潜力。

值得注意的是，民生教育的负债率低，现金也充足，但该公司相当部分净利润来自政府补助金，2017年补助金占净利润的39.5%，而其他教育机构普遍在0-10%之间，在现在监管环境不确定的情况下，对政府补助金的依赖可能很难持续。

以上分析，大概可以简单概括：

高等教育行业前景一片光明。而现在市场资金不认可，原因之一或许是民促法“威力”太大，且很多细节还没敲定。一旦监管环境稳定下来，能够提供高质量教育服务的民办高校有望在整合中更加强大。（完）