站在CRO行业的风口上，维亚生物用EFS模式撬动万亿市场

又一只生物医药新股即将登陆香港！

2018年中国48个全新药品上市，新药获批速度创历史最快，在大西洋彼岸的美国，FDA共批准了59款新药，也打破了25年来的历史记录。

与此同时，生物科技公司也成为一二级市场资本追逐的对象，仅2018年上半年VC/PE机构在创新药领域的投资金额就超过2017年全年投资额；港交所放开未盈利的生物科技公司赴港上市，生物医药行业成为港股IPO数量最多、募资金额最高的板块，2019年一大批被积压的生物科技公司正在敲开美股上市的大门……种种迹象表明，创新药黄金时代已经到来。

CRO行业风口已至

伴随创新药发展起来的是CRO行业——一个在医药产业变革中爆发增长的“卖水人”。从2015年起，陆续出台的医药行业新政几乎重构了国内制药行业的监管体系，随着“4+7”药品带量采购落地，仿制药的高毛利时代开始走向终结，为了在新的赛道上抢占先机，有实力的药企纷纷加速转型创新。而CRO一方面帮助制药企业降低研发成本和风险，另一方面缩短新药研发周期，加快新药上市，无疑是创新药发展中不可或缺的参与者。

根据弗若斯特沙利文数据，2013-2017年，全球制药外包服务市场复合年均增长率为9.6%，预计2017-2022年加快至10.8%，2020年规模达到1270亿美元。而中国医药行业正处于变革时期，随着针对普药市场以及医保政策的改变，不断激励了中国药企加大创新药的研发投入。因此中国外包服务市场增速相对全球而言更快，复合年增长率预计从24.4%提升至27.7%，CRO和CMO市场在未来五年增长超过一倍。

资本的嗅觉向来灵敏。CRO界龙头药明生物（02269）、药明康德（02359）上市以来分别上涨224%、51.34%，A股的泰格医药也在三年内收获148%的涨幅。被称为“中国版纳斯达克”的科创板开闸，生物医药板块成为市场关注的焦点之一，即使对尚未盈利公司的医药公司也寄予厚望，背后反映出投资人对正在孵化的项目有很大的信心。

从港交所披露易的信息看，下一个受追捧的CRO公司可能就是维亚生物了。

EFS模式为最大亮点

智通财经APP获悉，维亚生物已于3月5日更新招股书，如果不出意外，公司有可能在6月之前完成招股和上市，其价值即将迎来市场的检验。

据介绍，维亚生物是一家药物发现外包服务公司，运营一个基于结构的新药发现技术平台，主要为生物科技及制药客户提供临床前阶段的创新药物发现服务，包括靶标蛋白质的表达与结构研究、药物筛选、先导化合物优化直到确定临床候选化合物。客户数量超过370家，包括生物科技初创企业、主要医药企业和研究机构，其中全球前十大药企中的9家、全球Fierce Biotech Top 15 Promising Biotechs的23家都为维亚生物的客户。

在全球范围内，欧美主导了创新药的开发，从而贡献了CRO行业绝大部分的市场份额，但近年来市场份额有逐渐向新兴国家市场转移的趋势，尤其是创新药激励政策不断更新的中国。目前维亚生物的收入也直观反应了前述市场情况，其服务客户主要集中在美国，2018年美国市场收入占比77%，中国市场约占23%。

不同于药明康德、药明生物及泰格医药等CRO企业，维亚生物具有独特的市场定位和商业模式。

首先，若按收入计，维亚生物的市场份额不及药明康德及康龙化成，但实际上，两者切入的市场是有差别的。药物研发周期通常为十年左右，大致可分为药物发现、临床前研究、临床研发这三个阶段，而早期药物发现至临床研发阶段包括了靶标确认，苗头化合物确认，先导化合物确认，化合物优化，临床候选化合物确认，临床试验申报等多个服务领域。药明康德、康龙化成、药明生物及泰格医药的主要业务覆盖于临床前研究阶段的化合物优化至临床研发服务，而维亚生物专注于药物发现CRO最前端的领域，且市场份额达到70%，无疑是龙头地位，同时可以最早接触到极具前景的生物科技初创公司。

其次，维亚生物拥有四大核心技术，包括膜蛋白靶向药物发现技术、基于结构的药物发现（SBDD）技术、基于片段的药物发现（FBDD）技术和ASMS筛选技术。膜蛋白是药物开发的关键靶标，膜蛋白靶向药物发现技术也越来越多地用在新药研发上，2013-2017年，膜蛋白靶向药物占FDA批准药物的50%。

在商业模式上，多数CRO公司通常采用以技术服务换取现金的模式（CFS），该模式还包括全职当量（FTE）和按项目收费模式（FFS），前者按每名FTE员工每个时间段的固定费率向客户收费，后者根据合同或工程订单中指定的预先约定付款时间及里程收取付款。

在CFS模式外，维亚生物还在原有的以技术服务换取现金的基础上开发出技术服务换取股权（EFS）的创新性商业模式，这种模式的优点在于，既能赚取短期药物发现服务费用，实现稳定现金流入，又能实现长期药物孵化投资带来的高额收益。

与传统VC不同的地方在于，因为生物医药领域早期项目的技术壁垒及筛选要求过高，VC多数从候选化合物确认以及临床申报阶段开始介入。而维亚如上文所述占据了CRO最前端服务的最有力位置，从前端的药物发现就开始孵化投资，所享受的估值与议价空间都非常可观。也正因为如此，维亚生物的定位是“成为极具前景的生物科技初创公司发展的摇篮“，数以千计的药物初创公司早期最需扶持，是个市场痛点，维亚的模式定位，尚无可比公司。

值得注意的是，维亚选择孵化企业而非孵化项目，因为单项目本身研发风险较高，而企业会不断增加项目，往往会根据项目情况不断进行调整，拥有更高的抗风险能力，因此企业股权风险远低于项目权益而更具有价值。对于这些孵化的企业，维亚生物具有一套规模化且系统性的孵化机制。在EFS模式下，公司拥有一个28个在药物研发领域具有丰富经验的科学家和企业家组成的孵化项目管理团队，对项目进行严格的遴选，筛选通过率仅为5%左右。公司计划平均每个孵化公司注入150万美元现金或药物发现服务，孵化投资后2.5年内可以选择退出部分股权取得高额回报，孵化投资后5.5年内有上市和并购的机会 。整体而言，公司的目标是通过EFS模式获得孵化投资企业10%-30%的股权及其对应的经济利益。

过去几年，维亚生物孵化的公司数目快速增长，从2015年的6个增加到了最新招股书日期的31个，平均可持有股权达到24%。所持有公司总数二年内可达百家以上。根据招股书，孵化的公司多数处于种子轮阶段，目前有11家被孵化投资的公司已经完成新一轮融资，已完全退出项目1个，部分退出项目3个，IRR均超过100%。据智通财经APP了解，维亚生物从这四个项目已经获得的回报足以覆盖过去四年孵化项目的投入成本。随着孵化业务的不断规模化，公司孵化企业的平均管线质量，价值预期及上市规划等也将有望直接对标纳斯达克、港股18A公司，而港股18A公司的市值中位数为百亿港币以上。如此推算，2年百家百亿的价值估计是维亚的真正的目标，不容忽视。

维亚生物从2015年开始采用EFS模式，2016年系统性推行，近几年来自EFS模式业务的收入比重逐步提升，2018年占比达26.35%。

通过这种方式，维亚生物也得以间接地从研发切入了制药市场。要知道，随着老龄化人口增加和医疗支出增长，2017年全球制药市场达到1.2万亿元美元，现在仍在加快增长，预计2022年接近1.6万亿美元。

具体来看，维亚生物孵化的创新项目覆盖多种治疗领域，其中针对代谢类及心血管类疾病的项目占比最大，为32%，癌症占比26%，眼部及皮肤类占比10%。

如果细看，可以发现大多数项目均处于制药市场的前沿领域。例如，Dogma项目、Flash项目、Tabomedex项目、Bonti项目分别是降胆固醇、治疗急性细胞白血病、糖尿病、美容应用的首创新药。

毛利率维持50%以上

凭借独特的商业模式，维亚生物的业绩显著增长。2016年-2018年，收益分别为9650万元人民币（单位下同）、1.48亿元、2.1亿元，年复合增长率为48%；对应纯利分别为2450万元、7630万元、9060万元。过去两年纯利增长主要由于公平值增加及出售若干孵化投资企业的股权。加回去年一次性支出，2018年经常性净利润到达1.35亿元。预计2019年净利润又会大幅度增长。

过去三年，毛利率维持在50%以上。费用保持稳定，三费占比分别为14.9%、12.2%及14.3%。研发费用则逐年上升，2018年为2525.1万元，占收入的12%，高于同行业的药明康德、药明生物及泰格医药。

值得一提的是，CRO行业向来是劳动密集型行业，2018年全球CRO服务供应商的平均每名雇员利润约为1.26万美元，相比之下，维亚生物每名雇员利润约为5.24万美元，较全球平均水平高出316%，如果不考虑公平值变动和出售联营公司获得的收益，仍较全球平均值高66%。这组数据反映了维亚生物的技术驱动平台和EFS模式的优势。

据了解，以孵化服务换区股权（EFS）是公司未来的业务重点。公司计划进一步扩大科学家和专业团队，在上海、嘉兴、成都、北京等地增设模板化孵化中心，计划分别在2019年、2020年及2021年增加约21个、35个和50个EFS模式下的早期研发公司。

同时，公司还将发展药物合同生产业务（CMO），通过前端稳定的优质客户以及孵化企业流量顺流而下，实现药物发现、研发及制造全业务线平台的整合。

CRO行业的黄金时代已经到来，维亚生物也在这一领域找到了不同于传统CRO企业的、创新发展道路，随着市场份额扩大及孵化的项目逐渐进入成熟期，公司的业绩有望迎来爆发式增长。