中金海外：资金回流美股，VIX空头升至高位

本文来自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。

本周焦点：VIX空头升至高位；资金回流美股；美股1Q盈利增速或转负

过去一周，全球股市整体虽然继续小幅上涨，但分化加大。周五中国货币信贷数据大超预期及JPM一季度业绩向好支撑了市场表现。得益于此，利率继续抬升，VIX也进一步回落，不过VIX净空头仓位已超过2018年9月高点，美股投机性头寸也再度转为净空头。积极的一面是，全球资金再度回流美股。此外，尽管美元小幅走弱，但部分“脆弱”新兴市场如土耳其、巴西、阿根廷等汇率或股市依然承压，值得继续关注。英国退欧截止日期进一步延后至10月底，使得“硬退欧”风险降低。下周，美股一季度业绩将拉开帷幕，一致预期显示一季度EPS同比增速或转负，为2016年来首次，不过市场对此预期也比较充分，大幅低于预期可能性也不大，甚至不排除指引上修的可能。

图表1:VIX投机性净空头仓位攀升至超过2018年10月的高位

图表2:“聪明钱”指数对市场表现有一定的领先性，近期流入步伐趋缓

图表3:上周全球资金重新回流美股市场，主要得益于ETF资金的大幅流入

图表4:近期美股CFTC投机性仓位再度转为空头

图表5:一季度标普500指数EPS同比增速可能会掉入负区间（-4.4%），为2016年中以来首次

图表6:但经过前期持续的盈利下调，市场可能也已计入相对充分的预期

资产表现：大宗>股>债；发达>新兴；利率继续回升；部分新兴仍承压

关注或异常点：利率继续抬升，信用利差收窄。尽管美元小幅贬值，但部分“脆弱”的新兴市场依然承压，土耳其股汇和巴西阿根廷股市大跌。

整体情形：过去一周，美元计价下，俄罗斯股汇、铜、原油跑赢；VIX多头、巴西、中国股债落后。1）跨资产：大宗>股>债；2）权益市场：发达>新兴；发达中美股、法国跑赢；新兴中俄罗斯跑赢，巴西、阿根廷、土耳其大跌；板块层面，主要市场成长股跑赢，美股汽车、银行领涨，医疗设备和生物科技大跌；3）债券市场：利率进一步回升，信用利差继续收窄；4）大宗商品：原油、铁矿石、铜等上涨，但农产品和其他金属如铅铝下跌；5）汇率：美元微跌，多数新兴市场汇率升值，但土耳其汇率依然承压；6）另类资产，VIX多头大跌，比特币和REITs上涨。

情绪仓位：VIX下行，空头升至高位；美股仍接近超买，并转为净空头

关注或异常点：随着市场的反弹，VIX进一步回落，但其空头也已超过2018年9月高点；同时美股市场仍接近超买，且仓位转为净空头。“聪明钱”仍在流入，但步伐趋缓。

整体情形：过去一周，主要市场波动率进一步下行，美欧股权风险溢价也继续回落。上周美欧新兴RSI指数虽小幅回落，但依然接近超买水平，日本RSI指数小幅抬升。从仓位上看，值得注意的是，美股期货投机性仓位转为净空头，日本股市空头增加，新兴多头攀升至高位。此外，美债短端和长端空头增加，欧元空头仓位仍处在高位，美元多头小幅增加，原油多头进一步攀升，黄金多头仓位增加而铜期货净多头小幅减少。

流动性：资金回流美股，但股向债轮动继续

关注或异常点：资金继续由股向债轮动，加速流入债市（特别是美债）；同时全球资金也回流美股，主要得益于ETF资金的流入。

整体情形：过去一周，美国金融条件宽松，欧洲和中国有所收紧，日本基本不变。资金流向方面，上周货币市场基金流入放缓，资金继续由股向债轮动，加速流入债券型基金特别是美债，但股票型基金流出有所放缓，主要是得益于美股市场的回流，同时新兴流出放缓，发达欧洲和日本股市流出加速。债券内部，资金加速流入信用债，同时利率债和高收益债流入放缓。从主要ETF产品的资金流向上看，上周资金流入SPY（标普500），但流出QQQ（纳斯达克）和SHY（美国国债多头）。

基本面与政策：美国通胀超预期，消费者信心不及预期；一季度业绩期即将开启

关注或异常点：美国3月CPI和PPI同比环比超预期回升，但4月密歇根大学消费者信心指数回落且不及预期。美股一季度业绩将拉开帷幕，一致预期显示一季度EPS同比增速或转负，为2016年来首次，不过市场对此预期也比较充分，大幅低于预期可能性也不大。

整体情形：过去一周，美国和日本经济意外指数回落，欧元区和中国抬升。美联储3月FOMC会议纪要显示委员们对货币政策维持“耐心”，支持年内不加息，但认为尚无降息必要，CME利率期货隐含的2019年底的降息概率回落至47.2%。纽约联储模型目前预测的2020年3月衰退概率为27.1%。上周公布的主要数据中，美国3月通胀好于预期，而消费者信心不及预期。3月CPI同比增长1.9%，好于2月1.5%和市场预期的1.8%；环比0.4%，符合预期。3月PPI同比增长2.2%，较2月1.9%回升，且好于预期；环比回升至0.6%，也好于预期的0.3%。不过，4月密歇根大学消费者信心指数从3月的98.4下滑至96.9，不及预期的98.2。

企业盈利方面，美股一季度业绩将拉开帷幕，根据Factset汇总的一致预期，一季度标普500指数EPS同比增速可能会掉入负区间（-4.4%），为2016年中上一轮全球同步复苏以来首度负增长。不过，经过此前持续下调，市场已计入了相对充分的预期，美股2019年EPS增速预期为4.1%，2020为11.5%。从盈利预测调整情绪来看，上周仅日本有所转差，美股、欧洲和新兴市场均有改善。

市场估值：美股估值继续抬升；新兴估值已经偏高

关注或异常点：新兴市场12个月动态P/E进一步小幅抬升，高于5年均值1倍标准差。

整体情形：美股动态估值水平小幅抬升至16.9倍，高于1990年以来历史均值15.8倍；我们的模型测算结果显示，3月美国55.3的ISM制造业PMI和当前2.5%的10年国债利率组合能够支撑的标普500指数合理静态估值为20倍左右，目前市场交易在19.1倍。年初以来美股16%的涨幅中，估值扩张了17%，盈利反而拖累0.8个百分点。

跨市场比较，欧洲和新兴相对美股的估值折价与历史均值接近，日本相对美股仍有较大的折价。从主要市场12个月动态P/E相对2005年以来均值的偏离度来看，韩国、美股、印度当前估值高于均值，而A股、日本、俄罗斯估值有折让。

焦点事件：美威胁将对欧洲商品征收关税；3月FOMC会议纪要对货币政策保持“耐心”；英国退欧再度延期至10月底；印度大选拉开帷幕

美国威胁将对欧洲商品征收关税。因欧盟给空客公司提供补贴，美国政府上周二表示或将对欧洲~110亿美元的商品征收关税。对此，欧盟委员会列出了或将对美征收关税的清单，价值约226亿美元。

中美同意设立贸易协议执行办公室。美国财长上周三表示，中美贸易谈判持续取得进展，双方同意设立贸易协议执行办公室，但Mnuchin表示，双方并不会设定具体的达成协议日期。

3月FOMC会议纪要对货币政策保持“耐心”。会议纪要显示，多数与会者认为，当前经济增长的前景及所面临的风险要求年内不再加息，纪要中提示了英国退欧不确定性、中国和欧洲增长或超预期放缓、消费和企业投资走弱、收益率曲线倒挂对未来一段时间内衰退的预示效果等方面的风险，但在基本面并未出现普遍恶化的背景下，尚无降息的必要。缩表方面，同意5月削减缩表规模、9月底结束缩表，但并未就何时扩张资产负债表达成一致意见。

英国退欧再度延期至10月底，“硬退欧”风险降低。在上周的欧盟峰会上，欧盟主要领导人同意将退欧截止日期再度延后至10月31日，英国议会若能在10月底前通过退欧协议，也可选择提前退欧，欧盟首脑将在6月20日的峰会上评估退欧进展。不过延后退欧截止日期至10月底的代价是，英国要参加并举行5月23日的欧洲议会选举，如果不能举行的话，英国需要在6月1日前退欧。往前看，除非英国选择不参加欧洲议会选举，否则未来半年内“硬退欧”风险将大幅降低，6个月的延期也给英国相对充足的时间以努力就退欧协议达成一致、甚至再度举行针对退欧的二次公投。不过考虑到英国议会当前的分歧与僵局，达成协议依然任重道远。

印度大选拉开帷幕。印度大选于4月11日拉开帷幕，将历时6周，此次大选将选举出543名议会代表，结果将于5月23日宣布，赢得多数席位政党将组建政府，总理也在该党中选举产生。