申万宏源：从火锅底料脱颖而出，天味和颐海(01579)谁会成为复合料龙头

我们对颐海国际(01579)和天味食品在历史“成绩单”、背后因素和未来潜力三大方向，从产品品牌、研发迭代、员工及激励等12个维度入手进行比较，设置维度权重并进行主观的1-10分打分，最终得颐海9.6分，天味8.8分。

完成蜕变脱颖而出，天味颐海历史成绩斐然。1）发家史：颐海早期与海底捞共同发展完成“0-1”的积累，分拆上市第三方业务爆发向“1-N”蜕变；天味从小作坊到川味火锅料龙头，历经沧桑七年五次冲IPO终上市；二者均常年排名行业前三；2）体量规模：考虑颐海与海底捞关联交易，其收入/利润规模是天味的两倍为27/5亿元；不考虑颐海关联交易，其总收入利润与天味基本持平，其中火锅底料颐海已于18年底反超天味，但中式复合调料仅为天味的一半，颐海在大华北区更强势，天味在南北区接近。3）挣钱能力：均拥有超强ROE/ROIC和现金流，天味应收周转好于颐海，颐海存货周转和固定资产周转好于天味。

天味产品品牌更有潜力，颐海组织机制更有活。1）组织架构：二者均为快消品架构，且都近几年加强扁平化管理，相比而言，颐海扁平化做的更早更彻底；2）产品品牌：天味在单位生产成本，丰富度上要优于颐海，在品牌知名度上要略输于颐海，但因其已成功培育2-3个区域知名品牌，且价格策略较好，未来在品牌全国化扩张和提高客单价的潜力均较大。3）研发迭代：颐海专职研发人员极少，产品项目制+集团保证活力；天味技术研发人员逐年精简，研发经费稳定小幅增加；4）渠道管理：1.8个颐海经销商=1个天味经销商销售额，颐海经销商数量是天味两倍，颐海2周清查经销商库存，天味1个月清查一次，颐海在渠道管控各个方面均比天味要严格。5）员工及激励：颐海经历组织变革后人员大幅精简，天味行政管理人员占比高但逐年下降；18年颐海人均工资是天味1倍，高管工资是天味的10倍；天味以销售目标导向，主要综合考核铺市率、库存数、上架数、回款情况等，颐海主要考核业务员净利润。6）食安管理：颐海和天味在控制食安上都要求非常严格，颐海在食品溯源系统中更领先。

天味聚焦大单品，颐海合伙人制再出发。1）潜在产能：天味产能利用率不高，扩充产能系平滑淡旺季和加强定制餐饮；颐海旺季采用外协生产，新工厂在19年后产能爆发增长；2）未来方向：天味发力品牌加强定制餐调渠道，颐海扩充渠道发力小火锅；3）估值比较：天味有A股次新股因素，颐海估值与海底捞相关。

相关标的：颐海国际、天味食品、海天味业、海底捞(06862)、呷哺呷哺(00520)、安井食品等