煤价进入下跌前期，华能国际（00902）到了可关注的时刻？

本文来源于海通证券研究报告，原标题《水电不是根本，火电值得关注》。

摘要

火电投资主要看煤价，不看利用小时和发电量增速。我们认为，由于煤价对归母净利润的弹性远大于发电量的弹性，在煤价回落和发电增速回落的时候，火电行业盈利改善较好，而在发电增速上涨煤价上涨的时候，盈利反而较差，因此，历史上往往在发电增速回落的时候，火电行业具备较好的投资价值。

水电并非煤炭需求回落的主因。今年 1-4 月来水很好，水电发电量同比增长近 13.7%，由于替代关系，直观上会认为是水电替代了火电导致火电发电增速回落， 但实际上 1-4 月是枯水期，水电仅占发电量的 20%，假设水电不增长，也就能替代1500 万吨煤炭的需求，仅占煤炭库存的5%，而5月底电厂和港口煤炭库存同比去年都高了近30%，即使减少5%依然不会改变供给过剩的局面。

发电需求弱化，已非地产所能带动，动力煤需求长期回落压力加大。自 2000 年以来，每次地产投资的好转都会拉动 GDP 和发电量增速的好转，但2017年以后，20 年来第一次地产没能再拉动发电和 GDP 的好转（虽然地产仍然带动 了钢铁、焦煤和铁矿石的需求）。我们认为原因可能是过去几年房价和地产销售的大幅增长，居民消费能力下降，减税降费后，还债仍是首选所致。因此，未来的用电需求增速可能不易看到持续的回升，而煤电还将被新能源挤占市场空 间，这将成为煤炭需求的巨大压力，动力煤价回落压力加大。

煤炭投资增速仍在继续增加，矿难影响将来终将减小。煤炭盈利长期高位，煤炭投资增速仍在继续增加，这反映了煤炭企业投资意愿仍然较强，产能未来仍有望继续增加。2019 年初陕西矿难导致当地煤炭产量同比大幅下降，但山西、 内蒙仍然保持增量态势，全国产量并未减少，只是增速放缓，我们认为，矿难导致的煤炭生产减量不会一直持续，影响随着时间推移终将减小。

投资建议：

我们认为，煤价已经进入下跌前期，1-4 月需求如此良好，供给如此紧张的情况下，库存尚且不断增加，在贸易摩擦或影响需求，地产无法带动发 电需求，煤矿投资还在增加的情况下，煤价下跌概率加大。我们认为，火电行 业盈利与煤价负相关（煤炭为主要成本），火电行业投资机会主要看煤价趋势， 未来盈利持续改善可期，火电值得积极关注。个股建议关注：华能国际，建投 能源，皖能电力，长源电力，内蒙华电，赣能股份等公司。

正文

火电投资主要看煤价，不看利用小时和发电量增速

目前煤价已开始回落，同时发电增速也在下行，火电行业有受益煤价回落带来盈利 上升的可能，但同时也存在发电增速下行带来收入下降的担忧，若两相抵消，那么直观 上看，火电行业投资价值似乎变化不大。但实际上，我们通过数据比较发现，火电行业 的盈利都是在发电需求回落的时候改善，而在发电需求上升的时候回落，而相对收益走 势也与基本面改善方向基本一致，我们认为核心原因就是需求回落煤价下跌，需求上升 煤价上涨，煤价对归母净利润的弹性远大于发电量的弹性。因此，在发电增速回落的时 候，火电行业其实具备很好的投资价值。

水电增速较快导致煤炭需求弱的观点是错误的

2019 年以来，水电高速增长，挤占部分火电发电量 

2019年1-4月水电发电量同比增长13.7%，累计完成电量2987亿度，较2018年同期增加了350 多亿度。

直观上看今年确实水电来水较好，挤占了火电发电量，从而抑制了煤炭的需求，但由于1-4 月是枯水期，水电在总发电量中占比较低，仅有13%左右，与火电的比值也仅约为 0.2，从 2016 至今的数据看，我们认为，这两个比值可以看作是一个回归均值的过 程，影响其实并没有增速绝对值（+13.7%）看起来那么大。

假设水电不增长，煤炭需求增加约1500万吨，库存影响5% 

水电1-4 月的同比高增速，由于存在替代关系，直观上会认为是水电替代了火电导致火电发电增速回落，那么如果水电并没有今年的高增长，煤炭供需状况是否就不会恶化，尤其库存就不会增加这么多？ 

我们保守假设 2019 年 1-4 月水电发电量不发生任何的增长，这部分电量全部由煤电替代，那么煤电的发电量将增加350亿度，350亿度电的增量可以增加煤炭需求近1500 万吨。而2019年1-4月煤炭产量11亿吨，可增加1.3%的煤炭需求。 从更加直观的角度，1500 万吨煤炭的库存减少，对应全社会近3亿吨的煤炭库存， 占比大约5%。也就是说如果水电和去年持平，煤炭库存会减少5%。

从1-5月重点电厂库存看，月末库存相对往年的同比逐月拉大，5月底已经高于去年同期近 30%的水平，而港口库存也是基本类似，即使减少5%，依然不会改变库存大幅高于往年的事实。

从港口库存（CCTD 重点港口）看，1-4 月，每月港口库存均较往年增长超 700 万 吨。受矿难影响，3 月开始库存同比增速最低，仅有 12%，4 月末达 5666 万吨，同比增长18%，5 月末同比增量继续扩大，同比接近30%。即使同比减少5%，也不会改变库存同比增加的情况。

水电装机增长了3.2%，且还存在调节能力增加，不会不增长

而实际的情况是，2018 年水电装机增长了1107万千瓦，占全年3.5亿千瓦的 3.2%， 而随着水电装机的增长，各电站储水调节的能力增加，我们认为，即使来水和去年持平， 发电量可能也会有增加，因此，即使来水和去年持平，水电增量应该也超过3%以上。

需求端不确定性加大， 煤炭需求增速下降

我们发现，2016 年以来，地产投资对总投资贡献逐渐加大，影响越发明显，地产投资成为了煤炭需求的重要稳定器。

2019 年以来，地产新开工面积和施工面积继续加速增长，我们认为，这带来了钢铁 水泥的较好增速，也带来了焦煤需求的较好维持。

然而发电增速并未因为地产投资的好转而好转，整体经济下行对发电的拖累明显高 于地产对发电的推动。我们简单回归发现：2000 年以来，首次发生了地产投资增速上行， 而 GDP 下行的情况，我们认为，地产投资似乎不再是以前那把经济启动的万能钥匙。 这或许也说明了为什么中国经济必须转型。

能源结构转型，煤炭的发电需求占比将进一步被挤占

新能源装机加速进一步压低煤炭需求 

国家发改委在能源发展“十三五”规划中明确指出十三五能源消费结构目标：非化石能源消费比重提高到 15%以上，煤炭消费比重降低到 58%以下。我们认为，这表明国家鼓励大力发展新能源实现能源结构调整的态度，长期看，火电的市场占比减少是必然 趋势。火电装机容量占比将继续下降，2018 年已经降至 60%，未来新能源的弃风弃光 还将进一步减少，而新能源装机还在大量准备、加速建设，未来煤炭需求的压力还将更大。

发电量看，风电+光伏+水电+核电发电量占比从 2017 年的 21%提升至 2018 年的 30%，而火电则逐步下行。

沿海等省市严格限煤令，进一步抑制煤炭价格 2016 年以来，在全国控煤的趋势中，各省都制订了控煤目标，而沿海各省的控煤目 标更加明确，执行也相对严格。

受控煤影响，2016 年以来，沿海六省市（上海、浙江、江苏、山东、福建、广东） 火电发电占比逐步下降。

煤炭供给一直在增加，且未来仍将继续增加

煤炭盈利长期高位，煤炭投资增速仍在继续增加，这反映了煤炭企业投资意愿仍然 较强，我们认为，产能未来仍有望继续增加。

根据能源局公布的产能统计，截止 2018 年底，全国在产产能 35.21 亿吨，在建产 能 10.56 亿吨，其中 3.73 亿吨为联合试运转产能，全年完成原煤产量 35.46 亿吨，产能 利用率=原煤产量/（在产产能+联合试运转产能）=91%。

长期看动力煤过剩，火电行业和煤价的逆向趋势将继

续推升火电行业的盈利和估值 2017 年初发改委下发《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录》，规定电煤绿色 区间为 500-570 元/吨，但煤价 2018 年大部分时间运行在 600 元/吨以上，2019 年年初 煤价终于跌到 570 元/吨，但陕西矿难导致供给收缩，矿难导致陕西煤炭产量同比大幅下 降，但山西、内蒙仍然保持增量态势，全国产量并未减少，只是增速放缓。

而今年 3 月以来经济企稳回升，叠加减税降费预期，经济好转预期强烈（2019.4.7《经济预期好转不改火电投资机会》），煤价进入需求向好，供给收 缩的绝佳上涨阶段，然而，库存却一直在增长。

我们认为库存上涨而煤价还能上涨的主要原因是市场对经济需求普遍乐观，短期的 库存增加可以被未来的需求增量消化，同时，下游也受市场乐观氛围影响，担忧价格上 涨而主动备货，最终导致补库涨价的结果。因此，1-4 月的煤价上涨，涨的其实更多的 是预期，并非基本面支撑的上涨，在目前重点电厂库存超过同期 30%的情况下，未来下跌的概率大幅增加。

 从历史客观走势看，由于煤价对于归母净利润的弹性较大，火电行业业绩改善基本 与煤价逆势而行，股价也与基本面改善方向一致，因此，目前煤价开始下行，火电行业 又迎来了较好的投资机会，建议关注：华能国际，建投能源，皖能电力，长源电力，内 蒙华电，赣能股份等公司。

另由于煤价下跌的可能性大幅增加，我们测算了煤价弹性对火电行业盈利的影响。 表 3 弹性测算考虑以下因素：

 1）19 年煤电发电量不变 

2）合同煤比例 30%（年度长协比例）、市场电比例 50% 

3）归属母公司权益比例 

4）增值税下调导致电价上涨和利用小时下滑 

5）所得税率 25%