光大证券：换个角度看美团(03690)，本地生活服务行业的“阿里巴巴”

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主要观点

自从美团点评(03690)IPO以来，围绕着公司业务战略与价值判断的争议从来都没有停息。诚然，到家业务持续亏损、外卖增速逐季放缓、创新业务板块仍未贡献业绩等因素都困扰着投资机构对公司长期价值的判断。

然而我们认为，孤立的审视美团外卖、点评平台等各个业务条线或许并不足以对美团点评整体的价值实现合理的判断。我们认为美团点评是一家帮助线下生活服务商家通过“线上化”“数字化”等方式实现效率提升，并以广告及佣金等方式实现变现的电商平台公司。其核心竞争壁垒在于1/占据消费者认知高地的本地服务线上营销平台;以及2/完整而高效的即时配送网络。

平台+生态：帮助本地生活服务商家实现效率提升

美团通过自研与并购建立了一整套商户服务产品体系。从线上营销、门店管理、聚合支付、收银开单等各个角度对商户内部管理效率进行提升。同时围绕着美团平台的生态服务商正逐渐生长。外卖代运营、外卖共享厨房等生态服务商能够帮助餐饮商家极大的提高运营效率，从而更高效的利用美团点评平台获取线上流量。

到家业务：即时配送的基础设施效应

美团与饿了么的竞争已经从狭义的餐饮外卖延伸到了广义的即时配送领域。目前美团外卖业务仍然无法实现规模化盈利的核心矛盾在于单票物流成本在当前模型下难以实现大幅下降，而即时配送网络的开放不仅能够发挥其基础设施效应，打开美团在用户端更多的高频消费触点，也将进一步提升配送订单密度，从而实现单票物流成本的下降。未来非外卖订单占比的提升是观察单票配送成本能否出现改善的关键。

到店及酒旅业务：行业领先的商家线上营销平台

美团与大众点评已经牢牢占据了本地生活服务在消费者的认知高地。无论从用户规模还是认可度方面，美团与大众点评都显著领先于口碑等竞争对手。UGC内容形成的壁垒是友商在短期内难以超越的护城河。未来公司到店及酒旅业务的空间在于货币化率的提升，预计19-21年到店与酒旅交易额分别增长11.4%/10.8%/10.7%;整体变现率增长至10.3%/11.4%/12.3%。到店板块为公司外卖及新业务提供了充足的利润与现金流支持，从而保证公司在激烈竞争中耐心培育中长期新的增长动力。

竞争格局：双寡头格局将长期并存

外卖补贴逐渐退坡，平台间用户端的争夺渐告尾声，但是商户端的争夺才刚刚开始。在中长期美团与饿了么均将通过收银、支付、门店管理、营销推广等一整套B端产品帮助商户实现效率提升，而商户端产品的竞争力也将成为美团与饿了么口碑在未来的商户端争夺份额的核心要点。美团与阿里在本地生活服务领域双寡头的格局将长期并存。

盈利预测、投资评级和估值

美团以即时配送网络与线上营销平台为核心壁垒，围绕线下商户提供了一整套效率提升工具，随着餐饮行业服务生态的逐渐完善，美团在本地生活服务行业已经开始形成类似阿里在实物电商领域的角色地位。我们预测公司2019-2021年经调整亏损/盈利为-52.4亿/-11.7亿/30.4亿人民币。结合SOTP与DCF估值，计算公司合理市值为3630亿人民币，首次覆盖给予“买入”评级，目标价71.34港币/股。

业绩预测和估值指标(财年截至日期为日历年12月31日)

1、换个角度看美团

美团点评是一家帮助线下生活服务商家通过“线上化”“数字化”等方式实现效率提升，并以广告及佣金等方式实现变现的电商平台公司。其核心竞争壁垒在于1/占据消费者认知高地的本地服务线上营销平台;以及2/完整而高效的即时配送网络。

美团的长期目标是包括外卖/到店服务等产品在内的各类“线上化”“数字化”等方式提高商户经营效率。当外卖平台等基础设施平台日趋完善之后，线下商户的精细化运营深耕能力并没有随着平台单量的增长而改善。餐饮行业整体效率的提升仍然需要美团平台及围绕平台的各类生态合作伙伴的共同成长。

美团的核心竞争力在于“天网”和“地网”

1/ 天网：占据消费者认知的本地服务线上营销平台

美团与大众点评已经牢牢占据了本地生活服务在消费者的认知高地。无论从用户规模还是认可度方面，美团与大众点评都显著领先于口碑等竞争对手。UGC内容形成的壁垒是友商在短期内难以超越的护城河。

平台用户的规模效应与认可度为公司提供了行业内最领先的本地服务线上营销平台。线下商户在传统被动获取线下客流的基础上，开辟了线上主动营销获取用户资产的新流量来源。

2/ 地网：完整而高效的即时配送网络

即时配送网络是本地生活服务行业的基础设施。公司通过外卖业务建立了全国性的高效率即时配送网络，并在订单规模方面占据行业第一位置。即时配送网络的建立需要高密度的订单支持，2015-2016年资本市场充裕的流动性为美团配送、饿了么蜂鸟等全国性的即时配送基础设施的建立提供了历史性的机会。我们认为在目前的竞争格局及资本环境下，即时配送行业格局已经基本稳定，公司拥有的完整而高效的即时配送网络已逐渐成为稀缺资源。

我们认为美团之于生活服务行业可以类比淘宝/天猫之于实物电商行业的地位。美团APP+大众点评已经在消费者心目中形成了类似“万能的淘宝”的平台认知。美团与淘宝/天猫在变现方式、营销体系、物流履约等方面都有相似之处，然而我们认为目前阶段最值得关注的是围绕着美团平台的生态服务商的逐渐成熟。

在以上大框架逐渐清晰的情况下，一些市场共同关注的问题便有了答案。

外卖赚不赚钱真的重要吗?

外卖业务的扭亏时点是投资机构共同关注的问题。从财务报表层面看，外卖在美团平台交易额与营收中占据核心位置。根据我们测算，外卖单均盈利每增加 1 元，公司整体 EPS 将增加 1.46 元;外卖业务超强的盈利弹性无疑对公司报表将产生重要影响。

然而我们认为外卖在公司战略中的重要性远比中短期的利润贡献更为重要。首先，外卖业务是获取餐饮线下商户资源的重要抓手:通过外卖业务，美团形成了大众点评以外的另一个营销交易闭环，帮助线下商家将推广费用直接落地成交。其次，外卖的大规模单量帮助公司搭建了完整而高效的即时配送网络:作为新零售的基础设施，即时配送网络是承载未来到家板块各个业务形态的关键引擎。未来当即时配送业务足够成熟时，我们认为不排除美团将即时配送板块独立拆分的可能性。

摩拜单车真的值得收购吗?

本地生活服务线上平台为何难做?在 2014-2016 年互联网行业曾经出

现过无数本地生活 O2O 垂直平台，然而这些垂直平台均已销声匿迹的原因在于:除了餐饮，本地生活服务大多属于低频次消费需求。美团及大众点评成为本地生活服务平台龙头的原因之一就在于公司将各个低频需求实现了聚合，从而提高了消费者对美团平台的粘性。

然而美团目前与阿里巴巴的对垒，已经是本地生活服务行业的“总决赛”，阿里的“支付宝”同样是“低频变高频”的典型成功案例。从业务布局的角度看，单车业务能够显著提升用户对平台的使用频次，从而对公司其他业务条线贡献协同效应。

在与阿里的竞争中，美团胜算几何?

阿里巴巴在本地生活服务领域占据生态协同优势，但是美团的本地生活线上营销业务能够持续为创新业务输血从而夯实自身在餐饮领域的领先地位。按照 40%净利率计算，美团到店、旅游及酒店预订业务在未来 3 年预计将贡献利润81/99/119 亿元，以充裕的现金流帮助美团 RMS、快驴进货等其他产品对商户实现进一步渗透。

2、美团点评:以“吃”为中心的本地生活服务平台

1，公司简介:本地服务生态布局基本完成

美团点评由王兴、王慧文、穆荣均等创始人在 2010 年成立，成立之初公司从事线上团购业务，并在 2010-2012 年的“百团大战”中成为了最后的胜利者。然而创始团队很快意识到，团购业务只是“小组赛”，在未来本地生活服务线上化的趋势中，美团点评必将在整个本地生活赛道上与 BAT 级别的互联网公司展开竞争。因此公司通过在“到店”“到家”“异地服务”“出行业务”等领域的布局，已经形成了消费者在本地及异地的全方位消费需求。

1)本地到家:公司以餐饮外卖为起点建立了全国性的即时配送物流体系，并在此基础上发展出了美团跑腿、美团买菜、美团闪购等即时性服务;

2)本地到店:围绕着大众点评多年积累 UGC 点评内容核心资源，公司打造了商家信息、预订服务、代金券营销、在线点菜等业务的到店服务体系，公司的到店平台已经在事实上成为了线下商家借助线上流量进行营销获客的最重要的工具;

3)异地服务:公司通过美团旅行、榛果民宿等产品服务于消费者异地消费需求;

4)出行业务:公司以美团打车、摩拜单车等业务将到店、酒旅等本地/异地服务进行融合，相互导流实现用户资源的最大化利用。

2，股权结构:创始团队稳定，腾讯提供战略资源支持

阿里与腾讯是公司过去和目前阶段最重要的战略投资者。

阿里巴巴的战略投资帮助美团点评打造了强大的线下地推能力。2011年 7 月阿里巴巴以 5000 万美金领投美团，是美团的当时最重要的战略投资者。2012-2013 年美团由最初的线上团购为起点相继开拓了电影票、酒店预订与餐饮外卖业务，线下地推能力成为了公司当时新业务的主要竞争核心。阿里巴巴为美团引入了干嘉伟等具备丰富线下地推经验的高级管理人才，帮助美团实现了线下地推及商户管理体系的构建。

而腾讯的战略投资帮助美团获得了线上流量支持。2015 年腾讯通过美团与大众点评的合并成为美团股东(腾讯在 2014 年投资大众点评)，并在2016-2017 年连续领投合并后的美团点评，2018 年美团并购摩拜单车，同年腾讯再次作为美团点评的基石投资者向美团追加了 4 亿美元投资。腾讯为合并后的美团点评提供了大量流量及入口资源，美团点评在微信九宫格中占据 2 个入口;腾讯和微信对于线下消费场景的重视帮助美团获得了强有力的流量支持。

3，组织架构:持续调整加强组织能力

公司从成立之初便持续通过组织架构调整，在不同的市场和行业环境下强化组织能力建设。2018 年 IPO 之后，美团点评进行了新一轮组织升级, 在战略上聚焦“Food+Platform”，并以“吃”为核心，组建用户平台，以及到店、到家两大事业群。由原来 2017 年年底的四大业务体系(到店/大零售/酒旅/出行)，变成了目前的两大平台(用户平台/LBS 平台)、两大事业群(到店/到家)以及两大事业部(快驴/小象)。

从此次组织架构升级中我们可以看出:

1/ 强化了到店、到家两大事业群的核心地位:从业务结构角度看，到家事业群是建立在即时配送网络基础上的大零售业务，能够同时在用户和商户端增强客户消费频次与使用粘性，从战略层面为公司其他业务提供用户与商户资源支持;到店事业群则通过消费者流量的再分配为商户提供线上营销产品，成为公司利润与现金流的主要贡献板块。

2/ 控制快驴、小象等新业务资源投入:公司对新业务布局保持开放态度，但需要在商业模型打磨成熟之后才进一步加码推广。在快驴(B2B 餐饮供应链平台)、小象生鲜等业务方面公司仍然保持谨慎态度;快驴业务负责人陈旭东于 2019 年 4 月离职;小象生鲜则关闭 5 家门店，仅留下北京 2 家门店继续对商业模式进行打磨尝试;在新业务前景尚不明朗的情况下公司聚焦主业夯实基本功。

3、生活服务业:空间大+效率低

1，人口密度与收入梯度打开线下服务市场空间

中国城镇化率的提高和城市人口的持续提升将促进线下服务行业规模的扩大。根据《城市人口聚集与服务业发展》，城市规模的扩大和人口密度的提高对服务业的发展有正向的促进作用，其中对餐饮等劳动密集型服务业的促进作用更加显著。根据艾瑞咨询的数据，中国城镇化率将会持续提升，预计 2023 年城镇化率将从 2017 年的 60%提升到 67%，与此同时，中国城市人口的密度也处于持续提升的状态，预计 2023 年中国城市人口将达到2491 人/平方千米。

服务业从业人员的薪资水平也为生活服务业的规模增长提供了基础。国家统计局数据显示，2018 年居民服务业就业人员工资 55,343 元/年，同比增长 9.5%，住宿餐饮业就业人员工资 48,260 元/年，同比增长 5.5%;无论从绝对值和增速的角度来看都处于全社会较低水平，仅略高于农林牧渔行业。

服务业的本质是单位时间薪酬的梯度差异形成的劳动力交易。生活服务业平均工资处于全社会低位水平间接说明了服务业劳动力的充足供给，从中长期角度看生活服务业整体规模仍将保持稳健增长。

随着生活水平的提高，中国消费者在餐饮外卖、到店餐饮及食品零售的消费支出越来越多。根据艾瑞数据，服务消费占居民人均个人消费支出比例持续提升，2013 年仅为 48.1%，2017 年已提升至 50.8%，预计 2023 年这一比例将达到 53.8%，消费支出的增长也将推动服务业市场规模的增长。

2，线下服务业整体效率存在提升空间

梳理居民生活服务行业的结构数据可以发现:

1/ 从规模角度看，根据商务部数据，2018 年居民生活服务行业总规模6.8 万亿，其中餐饮行业 4.2 万亿，占居民生活服务行业整体 61.8%;美容、美发、洗浴等其他生活服务领域规模均在 4000-6000 亿左右，占生活服务行业整体比例普遍在 10%以下。

2/ 从消费频次看，餐饮行业服务于消费者一日三餐，相比于美容美发、洗浴健身等服务品类显然占据了更高频次的居民需求。

在美团新一轮战略升级中，王兴宣布将在战略上聚焦“Food+Platform”，并以“吃”为核心对组织架构和业务模块进行新一轮调整。从居民生活服务行业规模数据及美团的战略布局我们都可以发现，餐饮是本地生活服务的核心领域，而餐饮行业的效率提升空间也同样显而易见。

从行业集中度角度看，中国餐饮行业集中度及连锁化率均远低于美国、日本等成熟市场。2017 年中国餐饮行业百强营收 2865 亿元，占比 7.2%;而美国餐饮行业百强营收 16980 亿元，占比高达 30.8%。同时，中国餐饮品牌门店数量规模仍然普遍较小，前 50 大餐饮品牌中有 62%门店数量均不到500 家;而美国前 50 大餐饮品牌中有 90%门店数量规模在 500 家以上。

外卖行业数据也同样说明了连锁化率的提升空间，截至 2018 年 9 月，仅有北京上海两个城市餐饮外卖门店品牌化率超过 15%，大多数城市外卖品牌化率仍然在 10-15%之间。

由于租金、人工成本等固定支出比例较大，餐饮行业经营不善导致的关店率较高情况始终困扰着整个行业。

根据中国饭店协会及各上市餐饮公司公告数据，不同品类餐饮公司固定成本支出比例均在 30-40%左右，翠华/百福/呷哺呷哺/海底捞员工福利支出与经营租赁开支加总占营业收入比例分别为 47%/ 41%/ 37%/ 34%。餐饮行业关店率数据也是行业集中度较低、固定支出占比较大的另一个侧面体现;根据美团点评研究院《2017 年中国餐饮业供给侧发展报告》，火锅、川菜、湖海鲜、烧烤等餐饮业态关店率均在 50%以上。

(百福控股:弘毅投资旗下餐饮行业控股平台，旗下餐饮品牌包括和合谷、权金城、西少爷、遇见小面、好色派沙拉、Seesaw 咖啡等)

4、平台+生态:行业运营效率提升的关键

1，平台布局:为商户提供流量平台与效率工具

用户规模是流量平台的基础。根据公司公告，美团活跃用户规模保持快速增长，截至 2019Q1 公司全平台活跃用户数 4.11 亿，同比增长 26.4%;单用户平均每年交易笔数 24.8 笔，同比增长 23.8%，用户规模与交易频次的双重提升促使公司平台交易规模保持快速增长，

全平台交易额 2019Q1 达到 1384 亿元，同比增长 27.9%。公司 2018 全年交易额达到 5157 亿元，同比增长 44%;交易笔数 63.9 亿笔，同比增长 56%。

超过 4 亿的用户规模以及持续加强的用户交易频次使得美团有能力为商户提供生活服务领域最领先的流量平台。传统线下商户只能通过向商业地产业主支付租金的方式被动的获得既有线下流量，美团线上平台为商户提供的线上流量则使得商户获得了主动获取增量流量的新渠道。

美团点评美团外卖/大众点评/美团 APP 等用户端应用是线上流量平台矩阵;而公司通过自研及投资并购构建了一整套商家服务产品系列，针对餐饮连锁公司，公司旗下的屏芯科技、奥琦玮、天子星等公司为连锁商户提供了智能化解决方案;门店管理系统则包含了美团收银、美团管家、美团服务员等产品系列;聚合收单及供应链服务等产品从支付、进货等餐厅运营关键环 节切入，利用外卖、到店等业务积累的客户资源，对商户日常运营管理实现效率提升。

2，生态渐起:线上流量运营效率提升正当时

当外卖平台等基础设施平台日趋完善之后，线下商户的精细化运营深耕能力并没有随着平台单量的增长而同步改善。餐饮行业整体效率的提升仍然需要围绕着平台的各类生态合作伙伴的共同成长。

外卖代运营

餐饮外卖与堂食消费的业务运营在菜品设计、营销策略、出餐流程、用户复购等各个角度都存在较大差异。传统餐饮品牌商在线下门店运营方面积累了丰富的经验，但是餐饮行业对线上外卖业务的精细化运营的方法论仍然处在逐步积累完善的过程中。专业的代运营服务商熟悉外卖平台运营规则，且能够帮助餐饮品牌商进行线上店铺诊断、线上菜品设计、出餐流程梳理、营销方案制定等全方位的代运营服务。

外卖代运营行业从 2018 下半年开始加速发展。从 2018 年初开始包括食亨、掌单、TG 外卖等外卖代运营公司连续获得融资，其中食亨在 2019年 2 月获 TPG、红杉中国等机构数千万美元 B+轮融资，公司服务超过 1200个连锁品牌、覆盖 240 个城市，单月流水超 4 亿元。但即使按照公司目前单月流水规模计算，食亨目前在外卖行业中渗透率仍然只有 1.3%;外卖代运营整体渗透率估计不足 5%。

外卖共享厨房

外卖共享厨房的发展也同样是外卖生态逐渐成熟的标志之一。

外卖共享厨房主要服务于餐饮品牌商，通过在“一线地段、三线位置”租赁物业并提供厨房装修、线上运营、市场推广等一体化解决方案，为餐饮品牌商在商圈内迅速打开外卖市场提供了便利。典型的外卖共享厨房服务商包括熊猫星厨、黄小递、吉刻联盟、食云集等。

5、到家业务:即时配送的基础设施效应

1，即时配送体系是新零售的核心基础设施

美团到家业务的基础是公司通过外卖业务建立的即时配送网络。我们认为即时配送网络是未来新零售的核心基础设施，通过即时配送网络美团能够打开用户端更多的高频消费触点，从而进一步巩固公司本地生活服务平台的行业地位。

正如贝索斯在致股东的信中所写:用户身上我最喜欢的特质就是，他们永不满足。用户的预期永远不会一成不变，而是会不断提高，这是人性使然。基于公司完整而高效的即时配送网络，餐饮外卖、美团买菜、小象生鲜、美团闪购等新零售到家业务都能够得到快速有效的履约配送，从而为美团到家业务的横向拓展打开空间。

从目前的即时配送行业格局看，美团/阿里/京东已经形成了三足鼎立的行业格局。日均单量是衡量即时配送行业规模最直接的指标，根据我们的数据梳理，美团配送目前日均单量 1990 万单，而阿里系即时配送网络(包括蜂鸟、点我达、盒马、淘鲜达)日均单量约 1146 万单，达达/京东到家日均单量约 1150 万单。美团/阿里/京东系三大巨头日均总单量达到 4286 万单，基本占据了全行业即时配送运力的主要组成部分，即时配送行业格局已经基本确定。

2，核心矛盾:单票配送成本短期难以显著下降

我们认为外卖业务(乃至广义的即时配送业务)目前的核心矛盾仍然是单票配送成本难以在短期内实现显著下降。根据公司数据，从 2017 年开始公司餐饮外卖骑手成本与外卖交易单量基本呈同步增长态势，单均骑手配送成本在 2018 年仍然保持在 7.5-8.0 元/单左右。

从中长期看 ，单票配送成本的趋势性下降只能依靠 1/ 订单密度的提升;2/ 无人配送技术进步。由于无人配送在技术和安全性等方面仍然存在较大不确定性，因此订单密度的提升是当前阶段即时配送成本下降的核心要素。

餐饮外卖是目前即时配送网络需求订单的主要来源，因此午餐+晚餐时段所造成的峰谷效应是目前订单密度难以继续提升的重要原因。根据美团研究院数据，2017 年美团午餐+晚餐时段订单占比高达 72%。虽然目前美团与饿了么均通过“专送+众包”的运力组织方式处理订单峰谷问题，但非高峰时段的订单密度仍有继续提升空间;而非高峰时段的增量订单需要通过配送平台的开放得以实现。

随着美团与饿了么相继开放即时配送平台，未来非外卖订单占比的提升是观察单票配送成本能否出现改善的关键。

美团:公司在 19 年 5 月宣布升级配送开放平台，正式发布新品牌“美团配送”，公司已与家乐福、CFB 集团(棒约翰、DQ 等)、百果园、多点、叮当快药等零售作伴达成合作，美团将在技术平台、运力网络、产业链等方面向生态伙伴开放多项能力。

饿了么:公司在 19 年 6 月宣布旗下即时物流平台蜂鸟品牌独立，并升级品牌名为蜂鸟即配。饿了么的蜂鸟体系与阿里新零售业务融合进一步展开，为大润发、欧尚、三江、新华都、中百超市、顺客隆等全国千余家商超门店提供配送服务，和阿里健康合作推出 24小时药品配送服务。

3，竞争格局:双寡头格局将长期并存

我们从狭义和广义两个层面看美团/饿了么两家公司的竞争格局。狭义层面指两大公司的核心业务餐饮外卖;而广义层面指建立在即时配送网络上的新零售到家业务形态。

狭义餐饮外卖层面:用户端争夺渐告尾声，商户端争夺刚刚开始

我们认为餐饮外卖行业用户端的争夺已经渐告尾声。自从 2015 年资本市场宽松的流动性为大额外卖补贴提供了良好的外部环境以来，通过红包补贴等方式对新用户的获取已经基本结束。目前阶段通过用户激励方式获取新用户的 ROI 与用户粘性均较为有限，美团与饿了么均开始通过付费会员等方式对在手会员进行价值挖掘。(诚然外卖在三四线城市渗透率的提升仍将持续，然而我们认为红包补贴等方式在低线级城市的投入产出比更为有限，渗透率的提升将呈现较为长期的态势)

虽然用户端的争夺渐告尾声，但是商户端的争夺才刚刚开始。美团与饿了么在商户端积极推广的独家合作模式就是对优质商户端争夺的集中体现。在中长期美团与饿了么均将通过收银、支付、门店管理、营销推广等一整套B 端产品帮助商户实现效率提升，而商户端产品的竞争力也将成为美团与饿了么口碑在未来的商户端争夺份额的核心要点。

广义到家新零售层面:大零售生态之间的竞争

从广义的到家新零售层面看，美团/阿里/京东均通过完整而高效的即时配送网络获得了到家新零售的入场券，然而到家业务最后的胜者取决于零售生态之间的竞争。IT 系统对接、门店布置的调整、线上订单流程梳理等均是即时配送运力与线下非餐饮商户进行对接时可能遇到的实际困难，因此广义到家新零售业务的继续拓展需要美团/饿了么与零售商户进行深层次的业务乃至资本层面的协同;到家新零售业务的格局或将取决于大零售生态之间的竞争。

从季度数据看，美团外卖 2019Q1 收入 107.06 亿元，由于淡季因素环比下降 2.7%;饿了么口碑 2019Q1 收入 52.66 亿元，环比增长 2.1%。环比增速差异的主要原因在于美团外卖收入口径不包括增速较快的美团闪购、美团买菜等创新业务数据。考虑口径一致性，则美团/饿了么营收规模格局基本一致。

6、到店/酒旅业务:行业领先的线下商家线上营销平台

1，到店营销业务驱动变现率持续提升

从 B 端商户渗透率角度看，截至 2018 年美团平台覆盖活跃商户 580 万，占央行口径银行卡联网商户数超过 20%;若按招股说明书中 Frost-sullivan口径则覆盖商户比例接近 50%;从 C 端用户覆盖面看，美团与点评 APP 安装渗透率远高于竞争对手。根据极光大数据，2018 年 8 月美团与大众点评APP 安装渗透率分别为 33.98%与 10.87%，大幅高于口碑、糯米等竞品 APP。从到店服务细分领域看，美团与大众点评也同样占据行业领先地位。

本地生活服务各个细分领域中只有餐饮消费频次较高，休闲娱乐、美容美业、教育培训等垂直领域用户均属于低频应用。美团点评综合平台将低频需求进行聚合，有效的提升了平台用户的消费频次及使用粘性，也据此打造了平台的竞争壁垒。

未来公司到店及酒旅业务的空间在于货币化率的提升。

到店业务收入主要由佣金及营销收入组成。到店业务佣金主要指商家在美团平台上售出的代金券、优惠券及订票产生的佣金收入;而营销收入指美团平台通过其流量平台提供给商家的在线营销服务，客户仅当消费者点击平台上客户的链接或实现厘定数量的用户浏览相关信息时，才会向公司付款;公司按照 CPC/CPM/CPT 等形式确认收入

公司到店及酒旅业务变现率在 2018 年达到 8.4%，同比提升 1.7 Pct;变现率的持续提升主要是由营销业务的推广带来的，2018 年公司到店及酒旅业务收入增长 46%，其中佣金收入增长 27%，而营销服务收入增长 84%，营销业务高速增长推动到店板块变现率持续提升。

公司到店业务营销收入由美团点评广告平台承载。美团点评广告平台的前身是大众点评智能营销平台;2014 年大众点评首次推出“推广通”，开始为商户提供搜索广告和推荐广告产品，并在 2015 年相继上线联盟广告、展示广告，美团与大众点评合并后，推广通开始介入美团平台并服务于两大平台数亿用户。从广告产品类型上看，美团点评相继上线的“搜索广告”“展示广告”“联盟广告”可以分别对应淘宝/天猫平台的“直通车”“钻展”“淘宝联盟”等广告产品。公司生活服务领域营销平台已经日臻完善。

3，酒旅业务逐渐向中高端渗透拓展

美团酒旅业务成立于 2014 年，彼时 OTA 市场中携程、去哪儿已经占据绝对领先位置。美团从学校/医院周边的即时性酒店需求切入，迅速在酒店OTA 市场打开了空间。从本质上说，学校/医院周边的即时性钟点房需求与商旅用户的消费场景具有较大差别，而与餐饮消费更为相似。美团存量用户资产也为酒旅业务的崛起提供了流量支持。

从间夜量角度看，目前美团酒店业务规模已经接近甚至超过携程去哪儿，然而从酒店业务 ADR 以及单间夜贡献佣金收入角度看美团与携程去哪儿仍有较大差距。2018 年美团酒店预订业务量 2.84 亿间夜，携程去哪儿酒店预订业务量 2.72 亿间夜;而由于平台酒店 ADR 较低，美团单间夜贡献佣金收入仅 13.3 元，与携程去哪儿 42.6 元/间夜有较大差距。第三方机构的数据也可以间接说明美团酒店的行业位置，根据艾瑞咨询数据，2017 年美团酒店预订业务按间夜量计算市场份额 31%，而按 GTV 计算市场份额约 18%。

我们认为目前携程去哪儿在中高端酒店领域的地位仍然稳固，美团酒旅业务在巩固低端市场的基础上向中高端渗透拓展是一个较为中长期的过程。

7、创新业务:快驴进货打开长期增长空间，出行业务增强用户粘性

1，快驴进货:规模致胜的供应链业务

快驴进货从标品切入餐饮商户日常采购需求。目前快驴为商户提供的主要产品包括米面粮油、酒水饮料、餐具纸巾等;同时公司通过积极布局生鲜产业链源头资源向蔬菜、水果、及肉蛋鱼等类目进行横向拓张，通过食材集采发挥规模效应，降低食材流通环节成本。从上市公司财务数据看，典型餐饮公司原材料成本占营收比例均在 30-45%左右，假设行业平均原材料成本占比为 35%，则快驴切入的食材供应链市场规模达 1.47 万亿(根据美团点评数据 2018 年餐饮行业总规模 4.2 万亿计算)。

从2018 年开始，快驴进货业务开始规模化运作。根据公司披露数据，截至 2018 年 10 月快驴已经在全国布局了 21 个省，38 座城市，350 个区县，年活跃商户数约 45 万(约占美团外卖总商户的 10%)，单月销售额破 4 亿并持续保持快速增长。

虽然美团不逐季披露快驴业务规模增速，但是我们可以从公司资产负债表中的“存货”项目对快驴业务进行粗略跟踪。2018 年以前公司存货不超过 1 亿元，截至 2019Q1 公司存货金额为 2.87 亿。美团各项业务中对存货项产生贡献的主要有:1/ 酒旅业务;2/ 小象生鲜;3/ 快驴业务。我们预计小象与酒旅业务对库存项贡献均在 1 亿元以下;同时公司酒旅业务基本保持平稳增长，而小象业务在 19 年战略收缩，因此我们认为最近几个季度公司存货项的波动基本代表了快驴业务的进展情况。

快驴供应链业务空间巨大，但是基于种种原因导致供应链业务需要长期耐心才能够看到显著成效。

1/ 社会化同城配送物流体系尚未成熟

国内社会化同城配送物流体系仍然尚不健全。淘宝网的崛起离不开“三通一达”的共同成长，同样餐饮供应链服务的快速增长也同样离不开同城配送物流体系的成熟。成立于 2014 年的美菜目前在餐饮供应链行业中处于领先位置，由于起步较早公司只能选择自建物流配送体系的方式进行业务扩张，其重资产的模式虽然保证了商户体验，但也因此导致公司需要持续融资从而保持扩张速度。

2/ 类目之间横向可复制性较弱

餐饮行业供应链服务品类众多，米面粮油、水果蔬菜、肉禽鱼蛋等各种食材原料都对应着截然不同的供应链逻辑与价值分布。供应链服务商在某些类目上积累的效率提升经营，难以横向复制到另一些类目中。因此供应链服务商需要针对各个类目供应链逐个突破，甚至需要通过战略投资或并购等方式实现品类间的横向扩张。

3/ 互联网与供应链行业的思维/文化差异

从美国供应链巨头的历史看，多数垂直供应链行业的巨头均出身于区域经销商。消费互联网公司过去赖以成功的“小步迭代”“单点突破”等策略在供应链行业的适用性具有不确定性。2019 年初美团快驴业务负责人陈旭东离职，也说明了快驴业务仍然处在不断探索试错的阶段。

美团在供应链业务方面的核心优势在于行业中领先的客户储备基础。外卖业务、到店营销以及 RMS 等 B 端产品持续加强餐饮商户对美团平台的使用粘性。快驴业务在诞生之初就具备了向供货方上游强大的议价能力，期待快驴在供应链效率方面的持续打磨能够逐渐获得商户的进一步认可。

2，出行业务:增强用户粘性的重要产品

摩拜单车:折旧基本完成，会员打通实现协同效应

公司在 2018 年 4 月完成对摩拜单车的收购。单车业务虽然对公司盈利端贡献较为有限，但是出行业务在用户使用频次对美团平台和美团旗下其他业务具有较强的协同效应，因此在美团中长期战略版图中具有重要位置。

对于市场关注的摩拜业务单车资产折旧问题，我们进行了定量测算。美团在 2018 年 4 月对摩拜完成收购时，公司单车资产账面净值约 51.5 亿元，2018Q2-2019Q1 四个季度公司物业厂房设备折旧均在 13-15 亿左右，截至2018 年末公司单车资产账面净值约 16.6 亿。我们预计公司单车资产在2019Q1 已基本完成账面折旧，折旧项目对公司报表的影响将从 2019Q2 开始进入尾声。

美团打车:聚合打车模式实现轻模式扩张

美团打车业务在 2019 年初实现转型，由自营打车模式转向聚合打车模式，从而实现轻模式扩张。

高德地图是聚合打车模式的典型应用。通过聚合连接行业中各大网约车产能供给方(曹操打车、AA 租车、神州租车、首汽约车等)，高德地图以其用户规模和场景优势迅速实现了规模增长。根据我们估计，高德打车模式目前业务规模约 500 万单/日，而滴滴出行规模约 2500 万单/日左右，聚合打车模式已经初步证明了其商业逻辑的可复制性。美团打车与高德地图均具有用户规模和打车场景方面的天然优势，目前美团打车 APP 已经在 AppStore 和各大安卓商店下线，打车业务的入口被集中到了美团及大众点评APP，从而实现打车业务与本地生活服务其他业务的融合与协同。

8、与阿里巴巴的竞争关系

讨论美团的投资价值时，绕不开的一个问题便是:怎样看待美团与阿里巴巴之间的竞争?我们认为不管在狭义的餐饮外卖还是在广义的本地生活领域，美团与饿了么口碑之间双寡头共存的格局将长期持续。阿里巴巴在广义本地生活新零售层面占据生态协同方面的优势;而美团则在本地生活服务最核心的餐饮领域具备更强的行业竞争力。

阿里巴巴在本地生活服务方面的优势在于生态体系的协同。以蜂鸟配送的即时配送网络为基础设施，联合阿里巴巴新零售参股/控股的各大合作伙伴，能够在最大程度上发挥阿里在本地生活新零售方面的协同效应。目前蜂鸟配送已经开始帮助盒马生鲜、淘鲜达等阿里体系零售伙伴实现运力协同，未来随着大润发、百联、新华都等公司 IT 系统与阿里巴巴的逐步打通，协同效应将更加明显。

美团的优势则在于本地生活服务业最核心的餐饮行业。本地生活服务总计 6.8 万亿市场规模中，餐饮行业占据 4.2 万亿。公司除了以美团、大众点评 APP 等 C 端产品牢牢抓住消费者需求之外，在 B 端产品方面同样通过并购与自研形成了完整的商家服务产品体系，从而有望获取更多优质餐饮商家资源。

9、盈利预测与估值

1，关键假设及盈利预测

到家业务(餐饮外卖)

(由于美团报表中将美团闪购、美团买菜等到家性质创新业务归入“新业务及其他”类别，因此我们在本节中仅讨论到家板块中的餐饮外卖业务)

外卖业务高速增长期已经接近尾声，但是低线城市需求仍将支撑外卖业务继续保持中高速增长。我们预计公司外卖业务 GTV 在 2019-2021 年分别增长 32.9%/ 30.5%/ 29.4%;变现率分别提高至 14.3%/ 14.8%/ 15.2%;预计外卖业务在未来三年分别实现收入 538/ 729/ 963 亿元;毛利率则分别提高至 14.2%/ 17.1%/ 19.5%。

到店、旅游及酒店预订业务

到店与酒旅业务整体将保持平稳增长态势，我们预计公司到店与酒旅整体交易额在 2019-2021 年分别增长 11.4%/ 10.8%/ 10.7%;整体变现率由2018 年的 9.0%增长至 10.3%/ 11.4%/ 12.3%;整体毛利率分别为 89.07%/89.78%/ 89.88%。

到店及旅游业务业绩的主要驱动力来自变现率的提升。预计公司到店及旅游业务 2019-2021 年保持年均复合增速 5%，而变现率则从 2018 年的 9.65%分别提升至 11.9%/ 13.8%/ 15.7%。变现率的改善能够有效提升公司到店及旅游业务营业收入及毛利增速，预计公司 2019-2021 年到店及旅游业务毛利同比增长 29.8%/ 21.9%/ 19.6%。

酒店预订业务向中高端的渗透与拓展是一个中长期的过程，我们预计公司未来两年酒店预订业务的驱动力仍将主要来自于间夜量的提升。预计公司酒店预订业务交易金额在 2019-2021 年分别增长 25%/ 22%/ 20%，变现率稳定维持在 7.2%，预计公司 2019-2021 年酒店预订毛利同比增长 21.7%/26.2%/ 20.5%。

新业务板块 公司在 2019 年对新业务板块实现了大幅度优化，小象生鲜战略收缩只保留北京门店继续做模式探索;打车业务由自营转型聚合模式，大幅提高了资源利用效率;摩拜单车则开始提高骑行单价并开始为美团旗下其他 APP实现导流。我们预计公司 2019-2021 年新业务板块总交易规模分别增长30%/ 35%/ 40%，变现率分别为 23%/ 24%/ 25%，毛利率分别为-9%/ -8%/-7%。

从公司整体角度看，我们预计公司 2019-2021 年 GTV 分别为6457/8072/10141 亿元，营业收入分别增长至 909/1220/1623 亿元，经调整净利润分别为-52.4/-11.7/30.4 亿元，对应调整后 EPS-0.92/-0.20/0.53 元。

2，相对估值

由于美团业务板块之间差异较大，我们采用分部估值法进行价值判断。

在外卖业务领域，我们选取目前全球已上市的三家外卖业务公司Grubhub、JustEat 与 Delivery Hero 作为对标公司;由于三家公司均未实现规模化盈利，我们采取 PS 估值法进行估值判断。对标公司 2019 年平均 PS为 4.5 倍，预计美团 2019 年外卖业务收入 538.9 亿元，给予 2425 亿元估值。

在到店及旅游业务领域，市场上大多数机构均采用 Groupon 与 Yelp 作为对标公司进行测算。然而我们认为:

1/ 美团到店业务早已超越了早年团购业务的范畴，成为了商户线上推广的核心平台，因此与美国专注于团购券业务的 Groupon 可比性不大;

2/ 美团及点评 APP 在国内本地生活到店领域占据绝对领先地位，美团到店业务收入利润增长稳健;而 Yelp 在美国则与Google 等竞争对手的激烈竞争导致业绩表现欠佳。基于美团到店及旅游业务属于本地服务电商广告范畴，其业务模式(搜索排名、展示广告等)与潜在利润率与实物电商平台较为接近，我们使用阿里巴巴与拼多多作为到店及旅游业务可比公司。预计美团 2020 年到店及旅游业务净利润 76.1 亿元(假设 40%净利润率)，则根据对标公司平均 35 倍 PE，给予 2660 亿元估值。

在酒店预订领域，我们选取携程与 Booking 两家公司作为对标，预计公司 2019 年实现收入 47.3 亿元，根据对标公司平均 2.9 倍 PS，给予 137 亿元估值。

对于摩拜单车、美团打车、快驴进货、小象生鲜等新业务板块，由于尚处于发展早期，未来发展方向及业绩难以预测;且部分业务独立营利能力具有较大不确定性，其战略意义在于公司层面的协同效应，因此我们对新业务板块暂不给予估值。

综上所述，我们根据分部估值法对对美团各个业务板块估值进行加总。由于美团各个业务板块未来发展仍然具有不确定性，我们给予 30%折价得出合理估值为 3655 亿人民币(折合港币市值 4133 亿元，对应股价 71.85 港币/股)。

3，绝对估值

关于基本假设的几点说明:

1、 长期增长率:美团已经成为了本地生活服务电商平台的代表，因此在长期维度美团业绩增速将逐渐向电商整体乃至居民消费增速靠拢，因此长期增长率我们取值 5%;

2、 目标资本结构:虽然目前公司外卖及新业务板块仍然需要一定资本投入，但是由于到店、旅游及酒店预订业务能够产生持续现金流支持，我们预计公司不需要过多的债务融资，假设目标资本结构为 10%

3、 税率:我们假设公司未来税率为 30%。

根据如上假设，我们计算出公司合理市值为 3604 亿人民币，对应每股价值 62.65 人民币/股或 70.83 港币/股。

4，估值结论与投资评级

我们根据相对估值法得出公司 2019 年合理估值为 71.85 港币/股，根据绝对估值法得出公司 2019 年合理估值为 70.83 港币/股，审慎起见我们取平均值 71.34 港币/股。

美团以即时配送网络与线上营销平台为核心壁垒，围绕线下商户提供了一整套效率提升工具，随着餐饮行业服务生态的逐渐完善，美团在本地生活服务行业已经开始形成类似阿里在实物电商领域的角色地位。虽然本地生活服务对于阿里巴巴来说同样是“兵家必争之地”，但是我们认为行业内双寡头共存的格局将长期共存。我们预测公司 2019-2021 年经调整亏损/盈利为-52.4 亿/-11.7 亿/30.4 亿人民币。首次覆盖给予“买入”评级，目标价 71.34港币/股。

10、风险分析

1/ 监管风险:基于可能出现的食品卫生及安全事件，监管部门或集中出台关于外卖行业及餐饮外送业务的工商、消防、质检等各类政策措施。若监管措施出台及执行过于严格，或将对公司外卖业务造成阶段性负面影响。

2/ 竞争风险:目前本地生活服务行业是公司与阿里巴巴形成的双寡头格局。虽然我们已论证认为行业内双寡头的格局将长期共存，但不排除阿里巴巴为了占据市场份额采取较为激进的推广政策。

3/ 新业务进展风险:公司新业务板块中快驴供应链业务需要长期投入，在中短期或将遇到模式调整、团队变动等各种风险;闪购、美团打车、RMS等业务也或将遇到进展低于预期的风险。