中信证券：美敦力（MDT.US）——全球器械龙头，创新、整合持续的多赛道王者

收入规模超300亿美元的全球器械龙头

美敦力是全球医疗器械龙头，2019财年营业收入到305.57亿美元，同比增长5.5%，净利润46.31亿美元。公司以起搏器业务起家，通过多年的“内研+外延”公司已拓展成为集心血管、微创治疗、恢复性疗法、糖尿病四大业务集团于一体的系统布局，2019财年四大板块分别实现收入115.05亿、84.78亿、81.83亿和23.91亿美元，业务和渠道的多元化优势持续加深。

多元化业务布局，终成大器

美敦力的发展历程较为典型地代表了全球器械龙头的发展历程，公司在不同历史阶段均保持了“核心赛道持续技术领先、每个年代均有跨赛道整合”，在巩固原有优势业务的同时不断突破医疗器械行业固有的天花板属性。具体来看，各阶段公司基本都实现了：

①每个年代均通过收购新增一个大领域赛道，并且收购后均进一步夯实成为了各自细分领域的龙头；

②业绩主要由创新产品驱动，而收购保障了创新技术的持续领先，公司每个阶段的增长明星产品基本均为近5-10年收购整合的新技术；

③在不同的发展阶段，通过“内研”和“外延”的配合一定程度均降低了外部环境对企业发展的影响。

“突破式”创新众多，明星产品闪耀

高效自主研发叠加精选标的收购是保持技术领先的较好途径，在美敦力的发展历史中除了大量的收购外，公司也通过持续的研发投入保障了主赛道的技术优势。

从管线来看，美敦力突破性创新产品较多，并且基本实现了各业务板块在各阶段均有创新产品提供增长支撑：现阶段主要依赖TAVR、冰冻球囊、无导线起搏器、吻合器、MiniMed670G和Guardian Connect的增长，2020年一方面TAVR、TYRX包膜在临床询证数据支持下预计将获得更大市场，另一方面取栓支架、DBS、手术机器人和下一代的胰岛素泵有望提供增长动力。更远期看，血管外ICD（EV-ICD）、介入二尖瓣（TMVR）、经导管去肾交感神经（RDN）、新型血液净化系统等有望打开更大的市场。

龙头取经

首先，主业足够强是先决条件，起点决定了终点。医疗器械的细分领域众多，发展早期可通过“技术创新+渠道多元”保障早期增长，围绕核心科室打造出竞争力。

其次，高起点拓展新赛道，持续创新、多元化布局将副业打造成为新的优势主业。当优势科室市占率已达到行业领先时，为了突破板块的天花板效应，跨赛道并购是器械公司的必然选择，并且并购标的起点基本决定了未来该业务的市场地位。

最后，并购整合的动因在改变，早期更多是内生因素驱动的整合，现阶段更多是医保控费、客户集采等外因带来的行业整合，从美敦力的经验来看，加速技术创新速度、综合系统解决方案提供、大企业之间联姻仍是应对外部风雨的主要途径。