新东方(EDU.US)：财报很丰满，现实很骨感

“累死累活干不过做PPT的”。今年新东方年会改编歌曲一夜间在全网爆火，折射出新东方在内部管理上的“僵化”。6个月后，新东方2019财年业绩披露，公司内部问题在数据上得以体现。

智通财经APP观察到，2019年Q4，新东方(EDU.US)净收入8.43亿美元，较去年同期的7.01亿美元，增长20.2%;但公司当期净利润却同比下降33.5% 至4324万美元。

不过由于新东方年报的收入增速和利润率指引超过市场预期，美股市场还是给了公司充分的尊重。当天开盘后，新东方股价高开，涨幅最高达11.8%，触及每股109.88美元，市值达到174.37亿美元。

新东方现在享受着华尔街给予的70倍估值，但这家公司目前的发展真的支撑得了70倍的溢价吗?

丰满的财报，骨感的现实

对于新东方2019财年的成绩单，市场还是较为满意的。因为除了有大增的营收还有亮眼的营运数据。

智通财经APP观察到，在招生人数和线下机构增长方面，新东方2019年Q4的学生报名人数同比增加33.9%，达27.56万人;截至2019年5月31日，学习中心总数达1233家，同比增长152家，环比增长69家，同期学校总数为95家。

在业务方面，K12业务依然是公司最核心的增长动力。在Q4，新东方K12中小学全科业务的营收取得了28.5%的增长，其中关键的两大块优能中学教育和泡泡少儿教育的同比增长分别为27.2%和31.0%。

从公司财报的“纸面数据”来看，新东方在教育市场的竞争力依然强大，而增长的业绩也侧面反映出公司近几年在下沉渠道上做出的努力得到了回报。

只是在这份看似华丽的数据下，隐藏着新东方发展上的一些“内伤”。

教育公司的发展逻辑简单明了，公司的收入和净利润与学生人数通常直接挂钩。但这次增长的招生人数带动了新东方的营收却没托起公司净利润的增长。

不难看到，在招生人数不断增长的背景下，新东方在2019年Q4的净利润同比2018财年出现33.5%的下滑，环比2019年Q3则有55.6%的下滑。

造成这一尴尬现象的原因在于公司收入成本的大幅增长。财报显示，2019年Q4，新东方收入成本为3.71亿美元，同比增长24%，环比增长10%。而实际上，公司当期净收入同比增速为20.2%，环比增速5.8%。

对此，新东方表示，运营成本的增加，主要由于更多的教学时间致教师薪酬增加，以及学校和学习中心租赁成本增加所致。但不可否认的是，收入成本增长在一定程度上，成为拖累公司净利润增长的重要因素。

除此之外，不能忽视的还有新东方的管理费用。财报显示，公司当期管理费用同比增长18.4%至2.89亿美元，占公司当期营收的34.28%。

智通财经APP观察到，实际上从2015财年开始直到现在，新东方在每财年Q4的管理费用占当期营收的比重便均超过了30%。虽然随着近年来公司在下沉渠道的口碑建设及用户开发上，对研发费用和人力资源的需求越来越高，但内部成本若不加以合理控制，对公司净利润的侵蚀还是较大的。

对于新东方内部出现的问题，或许没人比俞敏洪更了解，否则他也不会连发五封内部邮件痛陈新东方的管理弊病。在内部信中，俞敏洪坦言公司中层管理已出现指责重叠、缺乏系统性培训等问题。

如今留给俞敏洪的改革的时间不多了。新东方在若能今年内部改革成功，有效降低内耗费用，公司未来净利润或将得到进一步增长;若不能，公司则可能被拖入费用高企的大泥潭，利润增长或成奢望。

扩张之下的挑战

在此次财报电话会上，新东方首席财务官杨志辉对公司在本财年的线下教育建设情况，做了较为详细的介绍。

数据显示，在线下业务方面，2019财年，新东方新增了152个教学中心，其中包括现有城市的141个新学习中心，6个新城市的9个线下培训教学中心和2个低线城市的2个双师型教学中心。截至本财年末，教室总面积扩容约24%，环比增长了9%。

在2019财年的第四季度，新东方在现有城市增加了65个学习中心，并在包头，常熟和榆次市新开了三所线下培训学校和一个学习中心。

此外，杨志辉提到在2019财年第四季度末，新东方开始在部分城市试行新的双师型班。新产品已经在37个现有城市、9个低线城市的优能中学、泡泡少儿计划中进行了测试。

并且杨志辉表示，在2020财年新东方将继续扩展线下业务，增加约20%的容量，包括新的学习中心和扩大现有城市K12业务现有学习中心的教室区域。

可以看到，目前新东方仍处在外延式扩张发展期。在外延式增长阶段，新的学习中心从建设到使用，往往需要完成从装修、散味到招聘等耗时2-3个季度的筹备工作。因此，在扩张的前几年，公司学习中心利用率都不会太高。

杨志辉表示，目前新东方学习中心的整体利用率仅在20%左右。因此，未产生收入的低利用率设施会在一定程度拖累公司整体的盈利水平。

扩张与下沉渠道，对于新东方来说或许是一步好棋，但在不少人看来，这同样是一步“险棋”。

众所周知，2018年，监管层出台了包括《关于规范校外培训机构发展的意见》、《关于切实做好校外培训机构专项治理整改工作的通知》等在内的一系列政策和文件，以加大对校外培训机构的监管。其中对培训类学科老师的资质以及线上教育收费标准做了一定的规定。

这些政策的出台意味着，今后教育培训机构的老师稀缺程度提高，机构收费周期受到限制。对于新东方而言，师资成本势必会进一步提高，而收费周期限制则也许会让公司短期现金流承压，限制公司进一步扩张的速度。这些都是在今后摆在新东方面前最现实的难题。

如今的新东方就像一位在拥挤且泥泞的赛道上狂奔的运动员，现实残酷，不进则退。