政策利空出尽，地产股遍地黄金

本文来源“如说地产”微信公众号，作者为西南证券分析师胡华如。

1)政策方面：

7月31日晚中央政治局会议通稿发出，对房地产提出“坚持房住不炒的定位、落实房地产长效管理机制”，这个是符合预期，但后面的一句话“不将房地产作为短期刺激经济的手段”略超预期，一时之间市场负面解读过多，地产、金融上周领跌市场。我们的看法：最后一个利空，可能还有些余震（比如有些地方政府表态说要严控房地产市场、有些金融机构也是说要严控增量贷款等），但自4月13日以来已经近四个月时间，市场的政策利空已经有充分的预期和反应了，目前的确是处于政策利空尾部的阶段，从投资的角度可能是一年内最好的买点（类似于2018年的10月中到10月下旬）。我们在上周三进门财经的在线交流上讲了三个方面解读房地产新提法：1）主要是为了对冲“经济下行地产肯定会松”这种预期，短期不作为刺激经济的手段，后面的话，中长期依然是经济保持稳定的压舱石；2）短期确实不需要刺激，因为房地产处于第二轮朱格拉周期上升期，库存回补远未结束，投资和拿地总是超预期，基本面挺好的，这种基本面的好其实不是货币在起决定性作用；3）地方政府本质上还是因地制宜，如果处于防范风险的需求而需要提升市场流动性，那么放松调控政策也是被允许的，这需要地方政府有评估风险和精准判断节奏的能力。

央行8月2日召开2019年下半年工作电视会议，提出稳妥处置和化解各类风险隐患，守住不发生系统性金融风险底线，坚持“开正门、堵后门”，要坚持房住不炒、落实房地产长效管理机制，按照“因城施策”的基本原则，持续加强房地产市场资金管控。这个表述并未超预期。银行体系依然是要求保持个人住房贷款合理适度增长（这个是基础），打击的是消费贷款违规购房、银行理财及委托贷款进入房地产领域、还在加杠杆的大型房企的融资行为等。

8月3日陕西住建厅发布通知，要求加大房地产市场乱象治理力度，坚决查处、打击捂盘惜售等扰乱市场行为，强化舆论引导，不断优化房地产市场环境。安徽的政策也类似，但重点是加大公共租赁住房的供应，提升政府投资公租房的使用率。值得注意的是，8月4日山东省国资委透露，山东省属一级企业的混合所有制改革正式开启，下半年国企混改可能是一个重要的投资主线（我们此前投资观点多次提及），深深房对应的中国恒大、央企小标的中国金茂、珠海国企华发股份、深圳国企天健集团、上海部分国企标的上海临港、陆家嘴等。

2）市场方面：

上周克而瑞销售数据出炉，7月销售环比6月有明显的回落。但从单月同比数据来看，大部分房企都是增长，我们统计的TOP30上市房企中，仅绿地（单月同比-7%）、华润（-29%）、金科、华夏幸福、雅居乐是负增长，其他都是正增长。从累计同比增速来看，保利（+23%）、新城（+29%）、招蛇（+34%）、世茂（+42%）、阳光城（+33%）、金地（+31%）、旭辉（+31%）、佳兆业（+70%）、华发（+72%）等表现突出。政治局会议后，8月新房的销售值得关注，但从货量上看大部分房企下半年货值充沛（比如融创下半年推货是上半年3倍，中南是上半年2倍），在去化率回落信贷从紧的背景下，周转速度和产品的竞争力就体现出来了。所以，我们在推荐优选标的时候，一直认为周转快慢、产品竞争力和信用利差是三个重要变量，前两个更重要一些。

投资建议

730政治局会议标志着地产板块面临的政策利空接近尾声，板块大跌后地产股遍地黄金。8月属于地产中报期，9月可能出现信贷或财政利好政策，维持板块“强于大市”的投资评级，明确看好利空出尽的行情。A股推荐“万科、华夏幸福、金地、保利、招蛇、中南、华发、荣盛、阳光城、蓝光”等，港股通推荐“融创中国、中国恒大、碧桂园、佳兆业、旭辉、正荣、融信、宝龙、金茂、龙光等。

重点推荐

中南建设：城市集群高周转，股权激励显信心

盈利能力明显改善，销售高增长锁定业绩高增长。2018年公司房地产开发业务保持快速增长，全年公司实现合同销售面积1144.4万平方米，销售金额1466.1亿元，同比分别上升56%和52%。公司盈利能力明显改善，2018年公司的毛利率由2017年的16.53%上升到19.56%，提高3.03个百分点，净利率从2017年的1.76%上升至5.77%。2018年公司地产开发业务毛利率20.23%，比去年同期上升4.37个百分点，公司2018年预收账款达1101.2亿元，同比增长60.9%，对营业收入的覆盖倍数为2.7，未来业绩具备较强保障。

股权激励充分，业绩承诺彰显信心，占股本比共计高达10%。5月31日，公司发布2019年股票期权激励计划，对地产和建筑业务总部及区域有关负责人及业务骨干人员（不包括董事及高级管理人员）共计486名员工拟授予约1.4亿份股票期权，占公司总股份数的3.73%，叠加2018年股权激励授予计划针对高层及核心管理人员授予的6.27%的股份，共计员工持股计划内股份数占总股本达到10%。在业绩的要求上，2019、2020和2021年业绩考核目标为相对于2017年净利润增长率不低于560%、1060%以及1408%，业绩承诺彰显信心。

土储布局积极，或持续受益城市集群发展。2018年公司新增项目111个，规划建筑面积合计1595万平方米，截止2018年12月底，公司共有303个项目，在建开发项目规划建筑面积合计2807万平方米，未开工项目规划建筑面积合计1518万平方米。在未来合计可竣工的4325万平方米项目资源中，根据城市等级区分位于一、二线城市面积占比约39%，位于三四线城市面积占比约61%。公司不断完善聚焦长三角、珠三角以及内地人口密集核心城市布局，增加一、二线城市的资源占比，控制中小城市的单项目规模。

有息负债总额在行业内较低，净负债率有待持续改善。2018年公司有息负债总额为579.4亿元，同比增长9.4%，在同样级别销售金额的房地产企业中处于较低的行列。公司短期债务占比为31.1%，货币资金对短期债务的覆盖倍数为1.13。由于回款数据的明显改善，公司2018年经营活动产生的现金流量净额扭负为正，且自2018Q2以来连续四个季度为正。公司的净负债率为191.5%，处于相对高位，随着业绩的大幅度释放，净负债率有待显著改善。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.09元、1.90和2.45元。公司土储货值充裕，盈利能力和净负债率持续改善，首次覆盖给与“买入”评级。

风险提示：销售增速或低于预期，负债结构优化或较为缓慢。

华发股份：从量变到质变，TOP20潜在进入者

推荐逻辑：1）2013年以来公司开始践行“一二线突破、品质领先”的发展策略，过去五年公司发生了本质变化：四大城市群均衡布局、改善型产品获得市场高度认可、综合资金成本控制得力、存货周转速度明显提升；2）2019年开始公司或将依次进入销售放量净资产增长、负债率降低净利率提升的新阶段，公司的国资背景、低成本低风险、高品质高周转将逐步享有估值优势；3）目前股价对应2019年动态PE仅为4.9倍，明显低估。

业绩进入高速增长通道。2019年4月15日公司发布年报，2018年实现营业收入237.0亿（+18.8%），归母净利润22.8亿（+41.9%），加权ROE为17.5%，同比增加5.6个百分点。公司2018年销售增速87.6%，达到582亿，根据公司推盘计划、储备货值和周转速度，我们预计2019-2020年销售额平均增速在50%以上，公司净负债率处于高位回落阶段，加快存货变现回款释放业绩改善资产负债表是公司的最优选择。此外，公司较高的销售均价和持续走低的拿地楼面价还将有助于毛利率的改善，公司业绩开始进入持续的高增长通道。

项目布局一二线，契合城市集群发展趋势。华发从珠海走向全国的战略布局经历过两次调整，目前华发以珠海、上海、广州、北京、深圳、武汉、天津、苏州、南京、杭州、青岛、沈阳、大连等一二线为重点深耕城市。这些城市土储占比超过85%，整体质量很高。2018年末，公司拥有土储（含在建）1754.3万方，总口径货值约3350亿。2018年公司销售金额首次突破500亿，而且一二线重点城市（不含珠海）销售贡献占比超过60%，全年销售均价高达29,866元每平米，相比中国金茂的均价还要高出16.9%。公司擅长利用产业链优势不断创新，引领改善型住宅产品的交付标准，产品品质获客户和业内广泛认可。

股东资源优异，土地成本可控。华发集团名下且在上市公司体外的珠海优质土储约350万方，对应至少1300亿的货值和22%的净利率，未来或将依次由公司并表开发。公司在2016-2018三年的拿地权益建面分别为69.8、277.7和243.1万方，楼面成本大致为1.22、0.92和0.68万元每平米，成本可控。

盈利预测与投资建议。我们预计公司2019-2021年归母净利润将保持39%的复合增长率。考虑到公司具有一定信用优势、销售和业绩双双放量、基本面弹性大、经营风险走低，给予公司2019年7倍估值，对应目标价10.93元，给予“买入”评级。

风险提示：地产调控政策、销售或业绩不及预期等。

蓝光发展：业绩持续高增长，东进南下纵深突破

公司进入业绩加速释放期，2019H业绩预计同比增长约101%。公司发布公告，预计公司2019年上半年实现归母净利润与上年同期相比，将增加约62，511万元左右，同比增加约101%左右。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润与上年同期相比，将增加约59，012万元左右，同比增加约98%左右。2019年上半年业绩大幅增长的主要原因是随着17、18年公司销售高增长，公司结转规模大幅增长，公司已进入业绩释放期，截至2019年Q1，公司预收账规模为563.7亿元，认为公司可结算资源充沛，股权激励业绩目标将顺利达成。

拿地力度不减，权益比提升，平均楼面地价有所上升。2019年上半年，公司新增32个项目，拿地布局较为均匀，进一步扩大华东、华南区域新一线、新二线以及强三线的土储占比，新增土地总占地面积263.1万方，同比增长25%，新增计容建筑面积506.1万方，同比增长19%，新增权益建筑面积382.5万方，同比大幅增长40%，权益比为76%，较上年同期的拿地权益比64%提升了12个百分点。同时，上半年公司拿地总地价为184.6亿元，同比大幅增长81%，权益地价为145.1亿元，同比大幅增长104%，平均楼面地价3647.6元/平方米，同比增长51.7%。

“东进南下”战略使全国布局纵深，华中、华东区域销售占比有望显著提升。根据克而瑞的数据，公司2019年H1销售金额达483亿元，同比增长10%，实现销售面积529万平米，同比增长11%，预计公司全年销售额在1000-1200亿之间。根据公司一季报披露的数据，2019年Q1公司在成都区域销售占比显著降低，而在华中区域及华东区域的销售占比分别从2018年的18%和20%上升到了24%和29%，2019年一季度公司在成都及华东区域的销售占比达到持平，东进南下的全国化均衡布局得以突破。而根据2019年一季报披露的开工数据，成都区域的开工面积在2018年占比38%，在2019年下降至10%。而华中、滇渝以及北京区域新开工面积分别从2018年的25%、10%、6%上升至2019年一季度的30%、17%、31%。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.16元、1.80元、2.31元。考虑公司作为业绩高增长优质标的，给予公司2019年7倍估值，对应目标价8.14元，维持“买入”评级。

融创中国：竞争优势依旧显著，业绩如期高增长

收入业绩如期全面提升，盈利能力凸显。2018年实现营业收入1247.5亿元，同比增长89%，实现归属于母公司股东的净利润165.7亿元，同比增长51%。

2018年物业交付总面积951.5万方，同比增长95.8%，得益于交付规模的不断扩大，2018年公司实现销售结算1177.1亿元，同比增长88.1%。同时，公司产品溢价凸显，近三年结算毛利率持续提升，2018年毛利率为25.0%，同比提升4.3个百分点，而净利率同比下降3.7个百分点为14%，主要由于（1）公司2018年业务合并收益大幅减少160.7亿元为118.5亿元；（2）递延所得税及土地增值税较高影响有效所得税率同比提升15个百分点为39.1%；

销售持续增长，保持较高的去化率水平。2018年公司实现合同销售金额4608.3亿元，同比增长27.3%，销售单价15210元每平方米，同比下降7.1%。从销售结构上看，公司区域深耕战略成效显著，在16个城市销售突破百亿，在重庆和青岛销售突破300亿，在上海、天津、重庆等25城销量排名前五，37城销量排名前十。展望2019年，公司销售目标为5500亿元，同比增速约为20%，对应可售资源货值7834亿元，其中91%位于一、二线城市和强三线城市，去化率70%即可完成销售目标，认为随着2019年一二线城市销售回暖，公司有望超额完成销售目标。

土地储备充足高质量，拿地能力竞争优势显著。2018年公司新增土地储备4820万方，平均楼面地价3723元每平方米。截至2018年末，总计土地储备2.56亿方，平均土地成本4181元每平方米，总土储对应货值约为3.55万亿，其中85%位于一、二线城市。公司自2016年以来，提高拿地标准，控制拿地节奏和规模，并基本停止了公开拿地，公司通过旧改等协议和并购获取的土地储备面积占总面积的比例高达74%。

负债持续改善，杠杆稳步下降。截至2018年末，公司净有息负债为1092亿元，同比下降11%，随着负债规模的控制和业绩不断放量，净负债率较2017H的260%大幅下降至149%，公司账面资金达1202亿元，考虑未来业绩集中释放对净资本的增厚作用，净负债率有望继续下行。

盈利预测与评级：预计公司2019-2021年EPS分别为5.68、7.24和9.23元，股价对应的动态市盈率分别为5.5、4.3和3.4倍，考虑到公司盈利能力稳步提升，给予2019年7倍估值，对应目标价47.83港币，维持“买入”评级。

佳兆业：信用评级持续改善，基本面改善提速

持续获得国际信贷评级机构认可，公司融资成本更待进一步优化。5月16日前后，公司获得穆迪首次授予“B1“稳定的信贷评级，标准普尔给予公司“B“稳定的信贷评级，而惠誉也已首次给予公司“B”稳定的信贷评级。根据公司历年年报，2016-2018年末公司净负债率分别为308%、300%和236%，随着业绩的不断释放和有息负债规模的优化持续改善，并由于公司评级在过去三年还未得到优化，公司2016-2018年末公司加权融资成本分别为8.0%、8.3%及8.4%，随着信用评级得以改善以及业绩的进一步释放，2019年公司净负债率和融资成本更待进一步降低，而毛利率和净利率预计同比稳步提升。

销售增速依旧亮眼，可售货值充沛。2019年1-4月，公司累计实现销售金额205.3亿元，同比增长68.9%，实现销售面积106.3万方，同比增长38.4%，累计销售均价为19324元/平方米，同比增长22.1%。2019年4月单月销售金额和销售面积为66.9亿元和29.5万方，单月销售均价为22653元/平方米。2018年公司实现权益合约销售金额700.6亿元，同比增长56.7%，销售单价为18,261元每平米，同比增长13.8%。2019年可售货值为1580亿元，权益销售目标为875亿元，随着三季度公司推盘高峰的到来，全年销售目标达成可期。

2019年积极扩充土储，持续加码强二线城市的布局。2019年1-4月公司加大了在重庆、东莞、南京、苏州、杭州等城市的布局，前四月累计拿地约160万方（包括两个旧改项目），权益代价约64亿元。2018年权益拿地金额为157.8亿，计容建面332万方。截至2018年底，公司土地储备为2400万方，其中大湾区占比54%，土地储备总货值4640亿元，其中73%位于大湾区。

旧改及潜在土储优质充沛，为公司长期业绩的增长提供支撑。截至2018年末，公司旧改项目共计119个，尚有约3005万平方米旧改项目尚未纳入土储（未实现供地，但已完成立项，历史旧改转化率高达80%以上），对应可售货值约为1.8亿元，旧改项目主要位于深圳、广州、中山市、惠州。2019-2020年，公司预计10个项目可实现供地，对应可售货值约1000亿元。

盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.56元、0.65元、0.72元。考虑公司土储货值充裕，盈利能力和杠杆比率持续改善，给予公司2019年6.5倍PE估值，对应目标价4.20港元，给予“买入”评级。

风险提示：地产调控政策、销售或业绩不及预期等。

旭辉控股集团：携手花样年，深耕大湾区

5月29日，旭辉集团股份有限公司宣布与花样年集团（中国）有限公司签订战略合作协议，约定双方将在各类优质项目上展开深层次全面合作，建立信息、资源共享机制，充分发挥各自的优势。

战略合作实现优势互补，公司打开大湾区发展空间。花样年土地储备围绕都市圈深耕，在成渝经济区以及大湾区重点城市深耕多年，截至2018年末，花样年在成渝经济区、珠三角、华中区域土储占比分别为48%、30%以及7%，共计规划土储计容建面2091万方，分布于全国15个城市，归属于花样年的权益土地储备为1709.4万方，其中一二线城市占比约90%以上。同时，花样年在深圳、惠州、东莞、等大湾区重点城市拥有39个城市更新项目，各项目均处在不同发展阶段，在深圳有24个城市更新项目，其中10个已经签订框架协议并纳入土储。此次合作约定双方将在各类优质项目上展开深层次全面合作，战略合作的达成有利于旭辉在开拓大湾区及中西部的战略布局中形成较好协同效应，打开大湾区发展空间。

公司前四月销售同比高增长，销售单价显著提升。2018年公司合约销售金额及销售面积分别为1520亿元及956.9万方，同比分别增长46.2%和52.1%，其中一二线和准二线占比约为94%。继2018年销售高增长后，2019年前四月，公司销售继续维持高增长，前四月公司累计实现合同销售501.2亿元，合同销售面积284.1万方，分别同比增长31.3%和11.2%，预计全年销售约为1900亿元（同比增长25%），截至目前目标完成率为26.4%。同时，公司累计销售单价显著提升，2019年1-4月合约销售均价17600元/平方米，同比提升18%。

今年以来公司拿地积极，融资成本及净负债率具备优势。根据中指院的数据，2019年1-4月公司共计获取权益计容建面437.2万方，拿地排名全国第8位，权益拿地总价为232.2亿元，拿地楼面均价5311元/平方米，平均溢价率不超过20%，权益占比约超过70%，较2018年54%的拿地权益比显著提升。在资本结构方面，截至2018年末，公司净负债率约为67.2%，一年内到期债务比约为17%，2016年以来，加权融资成本均控制在6%以下的水平。

盈利预测与投资建议。预计2019-2020年EPS分别为0.95元、1.20元，考虑到公司过去年度销售及预收账款的高增长，未来业绩确定性强，给予公司2019年6倍估值，目标价格6.45港元，维持“买入”评级。

风险提示：地产调控政策、销售或业绩不及预期等。

融信中国：融筑美好，进入均衡增长新阶段

销售跨越千亿后，稳固长三角区域基本盘。2019年1-5月，公司销售金额为466.5亿元，同比增长4.3%，前五月回款理想，去化率约为70%左右，继续保持在福州销售额排名第一，杭州销售额排名第三的销售排名。2018年公司实现合约销售额1218.8亿，同比增长73.4%，超额完成1200亿的销售目标，2014-2018年销售额复合增速为64.34%。公司注重核心城市及区域深耕，杭州、上海、西安销售额取得较大增长，2018年杭州单个城市销售额为403亿（2017年为167亿），在杭州权益销售额排行榜位列第二，上海2018年销售219亿（2017年为54亿元）。2019年公司稳固长三角基本盘，预计总可售货值超2000亿，全年销售目标为1400亿，同比增长15%。

区域布局全面，深耕城市集群。2019年1-5月，公司新增计容建面111.3万方，拿地权益比为50.1%，相较于2018年略有提升（2018年公司拿地权益比为41.0%）。截至2018年末公司总计土储2541万平，布局到八大城市群，主要储备位于长三角、海西和中部地区，总土储（按市值计算）80%位于一线、强二线城市，拿地实行以重点布局中心城市辐射周边区域的“N+1”战略，平均土地成本6356元/平方米，总土地成本占2018年底销售均价的比值约为29%。

产品竞争力突出，契合改善型为主的市场。2018年公司平均销售均价为21672元/平方米，产品具有一定品牌溢价，在多个城市的拿地成本/销售成本在20-45%的区间。公司聚焦改善型高品质产品，希望通过合作实现品牌输出，追求规模、利润与杠杆之间的平衡，近几年公司逐渐加大了与龙头房企合作开发的比例。

盈利能力不断提升，可结算资源充沛。2015-2018年，公司营业收入复合增速为67%，2018 年公司实现营业收入344亿元，同比增长13.3%，2018年末，公司预收账款期末值为639.6亿元，对2018年营业收入的覆盖倍数为1.9倍。2017、2018年公司实现归母净利润分别为16.8亿元和21.5亿元，同比分别增长30.0%和28.0%。2018年，公司毛利率为23.5%，同比提升了6.9个百分点。

稳步降杠杆，负债结构不断优化。近几年公司净负债率逐年改善，2018年末公司净负债率为105%左右，同比下降54个百分点，考虑到2019年总拿地预算为200亿元左右，以及业绩的逐步释放，我们认为2019年末公司净负债率有待改善至90%左右。随着公司进入均衡增长新阶段，负债结构得以优化，加权融资成本显著改善，截至2018年末公司加权融资成本为7.1%，而2015年末在10%左右。

盈利预测与评级。结合对标公司估值和公司的土储布局和杠杆逐步改善，给公司予2019年6倍PE，对应目标价13.03港元，首次覆盖给予“买入”评级。

正荣地产：定位“改善大师”，千亿后均衡发展

迈入千亿后，更注重有质量可持续的稳定增长。2019年1-6月，公司实现合约销售金额586.1亿元，完成2019年1300亿销售目标的45%。公司2018年实现合约销售金额1080.2亿元，同比增长54.0%，首次跻身千亿房企俱乐部。2016年以来，公司立足海西，加大长三角深耕力度，并逐步向中西部拓展。2017年以来，随着中西部及二线城市销售贡献的增加，公司销售均价缓步下行，2019年1-6月，公司销售均价为15391元/平方米，公司定位“改善大师”，主要为中高端改善型客户开发优质住宅物业，随着未来市场改善型住宅需求的释放，销售有望有质有量稳定增长。

2019年新增拿地规模放缓，拿地权益比显著提升，土储主要位于一二线及都市圈，拿地持续深耕重点城市。截至2019年6月12日，公司天津、合肥、南京、西安、福州、武汉等城市拿地20块，总建筑面积195.4万方，平均土地成本为8592元/平方米，权益比95.4%。截至2018年末，公司已经布局长三角、海西、环渤海、西部、中部、珠三角等六大区域，总项目145个，总土地储备2456万平方米，货值约4200亿元。

业绩持续高增长，费用率小幅改善。公司2018年实现营业收入264.5亿元，同比增长32.3%，实现归母净利润21.1亿元，同比增长50.5%。由于公司结算均价的上升，公司2018年毛利率较2017年小幅上升1.67个百分点为22.76%，另外由于公司的期间费用率小幅改善，净利率同比提升1个百分点为8.02%。公司2018年预收款项为471.5亿元，对营业收入的覆盖倍数始终保持在1以上，2018年为1.78，随着业绩的持续释放，公司未来的营业收入增长值得期待。

净负债率显著下降，融资渠道不断拓宽。2018年公司有息负债总额为464.9亿元，同比增长10.5%。截至2018年末货币资金对短债覆盖比为1.19。由于公司货币资金和股东权益的增加，公司2018年的净负债率为74.0%，同比大幅改善109.2个百分点。在利息资本化方面，公司2018年资本化利息金额占总利息支出的比重约为91.8%，较2017年上升10.5个百分点。

盈利预测与评级：预计公司2019-2021年EPS分别为0.74、0.98和1.14元，对应PE分别为5.6、4.2和3.6倍，给予公司2019年6.4倍估值，首次覆盖给予“增持”评级，目标价5.39港元。