新股前瞻|九毛九：吃太二酸菜鱼，配“韭菜”辛苦钱

赚吃货的钱永远是主流。

1995年，被房地产泡沫炸的“千疮百孔”的海口，来了一家名为九毛九的西北菜面馆。别看当时房地产不景气，但海口早已被如“万通六君子”一样的外地人所包围，西北菜受欢迎的程度并不比本帮菜低。

经过8年发展，九毛九杀进一线城市广州，并逐步演变出了“太二酸菜鱼”、“2颗鸡蛋煎饼”等系列网红品牌餐厅，让不少吃货宁花2个小时排队，也要去“打卡”。

讨的吃货们的欢心，九毛九自然赚的满盆金。智通财经APP观察到，2016年，九毛九营收突破10亿人民币大关，2018年增长至13.3亿元。如此好的业绩，该公司也开始向海底捞（06862）等学习，进军资本市场。

但可惜的是，因自身净利率以及整个资本市场的“收缩”，九毛九的A股IPO梦并未如愿。又经过一年多的准备，8月28日，其重新启动上市计划，只不过这次选择在了一河之隔的香港。

定性

随着我国城市家庭每年人均可支配收入的增加，外出就餐的需求也逐渐增加，菜品也更加多元化。再者近几十年经济快速发展，我国大城市流入了大量外来人口。大城市年轻人工作节奏快，没时间在家烹饪，外出就餐次数大增，九毛九“好吃不贵”的理念刚好贴合了这一趋势。购物中心也逐渐成为年轻人外出就餐的首选之地，九毛九2010年开始，便将餐厅主要开设在购物中心。

智通财经APP观察到，目前九毛九旗下有五个品牌，包括“九毛九”、“太二”、“2颗鸡蛋煎饼”等。

而其中，作为西北菜系的九毛九，是该公司的发家品牌，也是经营最久的品牌，其长时间的现金流也来自该品牌。2015年开始经营太二酸菜鱼，该公司早已成熟的餐饮扩张体系，加上2014年外部投资者的进入，让太二酸菜鱼快速扩张。仅仅四年多的时间，在2019年上半年太二的收入就和九毛九平分秋色。

2017年，该公司开设第一家2颗鸡蛋煎饼餐厅。九毛九和太二的发展以直营为主，2颗鸡蛋煎饼餐厅则以加盟为主。2019年进军大厨餐厅，开始运营怂和那未大叔。至此，九毛九的打法非常清晰。

（来源：九毛九招股说明书）

九毛九和太二两个主力品牌以直营为主，未来直营的扩张主力放在太二。为了丰富经营手段，2颗鸡蛋煎饼以加盟的手段扩张，分散直营带来的风险。最近以那未大叔进军中高端餐饮市场，丰富餐饮等级。至此，九毛九在菜系上涵盖了西北菜、四川菜、粤菜，在餐饮等级上包含了低端便捷、中端和中高端。

定量

九毛九曾经在2018年尝试在A股上市，但是后来终止了。这是因为当时A股IPO的审核非常严格，过会率非常低。当时有券商预计，净利润要超过1亿元过会的几率才足够大。那么九毛九整体的经营情况究竟怎样呢？

（来源：根据九毛九招股说明书）

根据智通APP的了解，九毛九的收入早已经突破10亿元大关，但是净利率在5%以下，2019年净利润有望达到1亿元。与港股最近一家备受关注的餐饮店海底捞（06862）相比，海底捞2018年净利率9.7%，是九毛九的2.6倍。这也难怪，海底捞2018年的人均消费是101.1元，而九毛九该公司的两个主力品牌人均消费均低于海底捞。九毛九2018年的人均消费是53元，太二是72元。海底捞不仅人均消费较高，翻台率也比九毛九该公司高。根据海底捞2018年财报，海底捞的翻台率是5次/天，而九毛九和太二的翻台率分别2.4次/天和4.9次/天。

不过也可以从2019年上半年的数据看到，九毛九的净利率正在提高。这是因为利润较高的太二酸菜鱼带来的收入占比总收入正快速提高。

（来源：根据九毛九招股说明书整理）

从上表可以看到，太二的收入增速维持100%以上，九毛九的已经进入低速发展阶段，2019年上半年九毛九收入增速只有5.8%。2018年和2017年九毛九10.8%和10.2%的收入增速也仅仅略高于全国中餐9.4%的复合增速而已。按照这种发展结构，太二酸菜鱼的收入有望在今年年底超过九毛九，成为该公司主要收入来源。

太二的收入不仅快，而且经营利润率也更高。

（来源：九毛九招股说明书）

从上表除了可以看到太二更高的毛利之外，还发现太二的经营利润率波动较大。2016年太二的经营利润率30.1%，到了2018年却下跌至18%。根据智通财经APP的了解，导致太二经营利润率大幅下降的原因主要有三点：①2018年下半年鲈鱼及相关原材料价格波动；②太二扩张快速，需要招募及挽留更多餐厅员工；③使用权折旧和租金增加。现在九毛九该公司一共拥有太二酸菜鱼98间店，预计到2021年还将新设240间店，在如此快速扩张的步伐下，太二的经营利润率可能还会再次大幅波动。

对于餐饮生意来说，原材料和人工工资一直是成本里的大头。根据智通财经APP的了解，九毛九该公司2018年的原材料费用占总收入35.5%，员工工资占总收入27.7%。这可能和许多投资者预期的不一样，因为九毛九大部分餐厅开设在购物中心，购物中心的租金一般比较贵，所以认为租金是餐厅运营的主要成本。从九毛九的招股说明书来看，2018年的“使用权资产折旧”和“其他租金及相关开支”（租金在财务上分别计入这两个科目）仅占到了总收入的9.7%。

风险

 和绝大多数网红品牌餐厅一样，九毛九发展的模式比较稳妥，资产负债情况可控，从2016年至2019年上半年，有息负债占总资产比例不超过5%，经营活动现金流净额也总是数倍于净利润。

（来源：根据九毛九招股说明书整理）

可是，由于餐饮业的发展具有地域性，经过20多年的发展，九毛九并没有作为中式快餐的“龙头”，仅位于全国第三。按照2018年收入来对比，第二名收入约3.7亿元，九毛九收入约1.9亿元，第二名的收入将近九毛九的两倍。

另外，从九毛九餐厅地理分布来看，该公司的发展也难以“向北突破”，这是因为消费者对连锁餐饮店的选择具有品牌偏好。

除外，对于二级市场的投资者来说，风险可能来自即将到来的增长减速。

2018年，九毛九总收入同比增长为28.8%，可净利润增长仅为4.2%。虽然2019年上半年净利润同比增长提升至80.9%，这不过也全因太二快速扩张带来的“短期改善”，毕竟，九毛九已经进入慢速扩张，若未来等太二快速扩张期过后，怂和那未大叔作为中高端餐厅很难接过快速扩张的接力棒，届时九毛九该公司可能进入一个青黄不接的尴尬阶段。

加上如果上市估值高，九毛九发展的高增速，轮不到二级市场投资者享受。