平安证券：新能源市场格局生变，合资车型崭露头角

本文来自微信公众号“平安研究”。原文标题《群雄竞起，谁主沉浮——合资新能源车型品鉴录》。

摘要

新能源市场格局生变，合资车型崭露头角：根据交强险数据，2018年国内新能源乘用车上险90万辆以上，合资车型占比不足5%；2019上半年上险数据53万辆，合资车型占比超过10%，较18年全年提升6pct。随着2019年下半年合资新车型的密集投放，合资品牌的产品线逐渐丰富，预计2019年合资车型市占率有望达到12%左右，对应12万辆上险数据。

合资纯电车型加速投放，主打安全适用性：我们统计了国内33家代表车企（含15家合资），其2019年下半年共推出新能源车型56款，是上半年的2倍，其中合资车型达到23款，占比超四成，相比上半年的3款有显著增长。其中，大众系推出8款，占比合资的近1/3。目前德美日系在国内投放的多为其第一代车型，续航在300~400公里，售价15~20万元，定位于城市通勤/城际出行，区别于自主品牌对高续航、高智能的追求，合资车企先期更强调其电池的安全可靠性，注重依托品牌力+油电低溢价来吸引消费者，同时加快推出其全新电动化平台如MEB/BEV/e-TNGA等。

六款纯电代表车型Aion LX/ID.3/宝来/Velite6/Menlo/昂希诺对比分析：广汽_Aion LX基于全新GEP2.0平台打造，定位国产豪华智能超跑SUV，在续航/动力/自动驾驶方面达到业内顶尖水平；大众_ID.3是大众MEB平台首款多用途纯电车，设计续航从330km到550km（WLTP），能同时满足短中途到长途的使用需求；大众_宝来纯电基于MQB平台打造，是一汽大众首款纯电通勤家轿，在安全性和质保方面较为出色；别克_Velite6是上汽通用首款纯电MAV，升级后的车型更加贴近自主车型主流配置；雪弗兰_Menlo是上汽通用旗下首款纯电城际轿跑，基于正向研发，主打城际出行和智能互联科技，在外形方面凸显出科技感和运动感；现代_昂希诺是韩系车企在华投放的第二代新能源车型，续航达500km，是目前为止合资品牌的最高续航表现，其综合配置媲美自主中高端车型。

合资插电车型强势来袭，主攻中高端市场：2018/1H19国内插混市场规模分别为21/10万辆，合资插电车型自18年下半年逐步增多以来，实现了市占率的持续提升，从18年的不足17%提升至1H19的37%，其在15-20/20-25/25-35/35万元以上细分市场的市占率分别达到2.4%/73.4%/52.1%/100%，在中高端市场已占据相当份额。目前国内插电市场的格局渐向传统燃油车市场趋近，对应20万元以下的插电市场多由自主品牌占据，日韩则主攻20-25万元中端市场，代表车型有起亚K5插电版、卡罗拉和雷凌双擎E+，而25万元以上高端/豪华车市场，则以德系品牌居多，代表车型有途观、帕萨特和宝马5系插电版，比亚迪唐DM在25-35万元市场销量保持领先（1H19销量近1.5万辆）。

动力电池白名单取消，掀开新篇章：2019年上半年合资车型销量中超8成由宁德时代配套，宁德时代成为白名单时代最大受益者。电池白名单取消+补贴即将完全退出+外资新平台周期开启或将带来中外电池-车企供应体系的重构以及动力电池集中度的降低，LG化学凭借最广泛的全球客户+重要客户在华大规模布局+国内合资车企电池替换+领先的产能和供应链布局，有望提升其在中国的市场份额。

电驱市场维持分散格局：对近两年在国内上市的主要合资车型配套电机电控供应商进行统计，以大众、通用为代表的合资车企，当前投放的纯电车型其驱动电机主要为自产或者由体系内子公司提供；而戴姆勒、福特、现代等车企，其驱动电机主要由采埃孚、博格华纳等Tier1零部件供应商提供；此外，合肥巨一、上海电驱动等国产供应商，也进入了本田、雷诺等车企的在华纯电车型供应链。

投资建议：1）外资车企供应链机会。预计2020-2025年，国内合资新能源汽车（含特斯拉）销量有望从45万辆增长至300万辆，年复合增长率超40%，市占率由25%提升至43%。推荐关注深度绑定众多外资车企的头部动力电池供应商宁德时代，持续开拓高端产品客户的鹏辉能源，电机业务具备全球竞争力的卧龙电驱，建议关注比亚迪(01211)、亿纬锂能、欣旺达；2）LG化学供应链机会。LG化学拥有广泛客户资源和本土化优质产能供应，有望充分受益于合资车型放量，建议重点关注LG化学供应链企业，对应当升科技、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、星源材质。

风险提示：1）新能源汽车销量不及预期。当前新能源汽车对比传统燃油汽车，在产品价格、基础设施建设等方面尚未形成强有力的竞争力，若新能源相关技术进步迟缓、制造成本下降较慢，将对终端实际需求造成负面影响。2）LG化学产能扩张不及预期。国外电池厂商对于产能扩张相较于国内企业来说较为谨慎，若LG化学产能扩张进度滞后于新能源汽车需求，将会影响企业自身和供应链的销量释放。3）上游原材料价格持续上涨。正极材料金属价格波动较大。若金属材料价格持续上涨且下游需求疲弱等因素导致价格传导不顺畅，可能造成电池材料企业盈利能力下降。

1、2019新车型：前低后高，合资加速

1.1 新车型：前低后高，合资加速

新车上市代表着车企基于当前和未来一段时间对特定市场的战略规划和产品布局。为进一步了解新车上市的节奏、产品的特点以及车企的战略规划，我们选取了33家代表性车企，统计出各家车企在2019年已经推出和即将上市的新能源车型。其中传统自主车企12家，造车新势力6家，合资车企15家。经统计发现2019年新能源车型推出有三个主要特点：

第一，新车型推出数量前低后高。上半年33家车企推出新车型合计28款，其中19家车企在上半年没有新车型推出。下半年上述车企推出新车型合计56款，是上半年的2倍。

第二，合资车企新车型上市加速。上半年28款车型中，自主车企（传统+新势力）25款，合资车企仅3款。下半年56款车型中，自主车企33款，合资车企达到23款，占比超过四成。其中，大众系三家合资公司（上汽+一汽+江淮）合计推出8款车型，占合资车型总数的35%。

第三，合资车型有较为明显的价格区间带。合资车企推出的纯电车型价格在10-20万元（少数豪华车型除外），插电车型价格普遍在20万元以上。

由于合资车型目前推出的新车型较为有限，因此可以将这种现象归因为少数在中国市场布局较快的合资车企的战略规划。预计随着各家合资车企后续车型的陆续上市，价格会进一步分散。

1.2 应双积分而动，市场格局生变

2019年上半年国内合资新能源车型销量占比超过10%。根据交强险数据，2018年全年国内新能源乘用车90万辆以上规模，合资车型占比不足5%；2019年上半年，上险数据53万，合资车型占比超过10%，较18年全年提升6pct。随着2019年下半年车型的密集投放，合资品牌的产品线逐渐丰富，预计2019年全年合资新能源乘用车占比有望达到12%，对应上险数据12万辆。

2020年是政府200万辆年产销目标和第一阶段双积分考核的收官之年，基于19年的低基数，20年国内新能源汽车产销高增长可期，其中合资车企需要生产60~80万辆新能源汽车以满足NEV积分要求。在我们的测算模型中，

考虑到19年合资新能源车型的基数较低（不足15万辆），且19年下半年密集推出的合资新车型，更多为试水之作，其新平台车型推出需到2020年下或更晚，因而为满足双积分的要求，合资车企届时或将通过购买积分等方式达成，我们预计2020年合资（含外资）新能源车型的国内市场份额有望提升至25%，达到45万辆水平。

对于合资车型的放量节奏，在新车型推出后的半年期内，是较好的观察窗口，对应到其销量走势、地域和下游分布等。接下来我们将先围绕着合资车企、车型这两个供给端维度来做分析比对。

2、纯电车型：德美厚积薄发，韩系快人一步

2019年上半年合资纯电车型市占率约为3.7%。2018年国内纯电乘用车市场规模70万，合资车型占比仅为1.16%。2019年上半年国内销售纯电车型43万辆，合资车型市占率提升至3.7%。在售车型主要包括轩逸纯电、腾势以及上半年上市的VELITE6等，新车的上市数量和推出速度都暂时落后于自主品牌。合资品牌的市场占比较低，2019年上半年上险数排名合资第一的轩逸纯电合计销量不足9000。随着下半年以大众为代表的合资企业纯电车型的陆续推出，自主品牌的市场份额或将降低，纯电市场的竞争将更趋激烈。

2019年上市的自主纯电车型工况下续驶里程大多在400-500公里之间，其中有三款车超过600公里，价格分布较为广泛；而合资车型工况下续驶里程多集中在200-300公里，价格在10-20万元之间。结合19年已经上市和即将上市的车型来看，德美系车型在续航水平上与自主A0级以下纯电车相当，但价格与后者A级车看齐；韩系车在产品维度上与自主品牌保持基本一致。

2.1 德美日系：试水第一代纯电车型，为新平台造势

第一代车型续航普遍在300公里左右。德系品牌朗逸纯电于19年8月上市，是大众在中国投放的第一款纯电车型。在此之前，日系和美系车型已在国内实现量产，德美日主流车企陆续在中国投放了第一代纯电产品。单纯从性能指标来看，三款车型工况下的续航里程都在300公里左右，售价在15~20万元，而同一价格带的自主品牌A级轿车普遍超过400公里，高配车型则达到500公里以上；其在车身长度、最大功率、智能化等方面也落后于后者。

对于德美日系第一代纯电车型的这种设计，我们认为其主要基于以下三点考虑：

第一，主打短距离代步，电池安全性成重点。由于续航里程的限制，该类车定位于有日常代步需求的短距离出行人群，产品定位类似于自主品牌的A0级以下车型。另一方面，电池安全性成为主要的考虑因素，符合海外车企电动车的产品风格：1）无论是在生产环节还是在检测环节都对电池安全性进行严格把关，并以此作为电动车产品的主要卖点之一，与自主品牌高续航、高智能的宣传点形成差异化对比；2）稳步提升电池能量密度，相较而言，海外车企的车型研发周期更长，一款车型从立项到研发再到量产，多要2~3年以上时间，因而电池系统能量密度的迭代要慢于自主竞品车型。

140Wh/kg可作为合资和自主车型电池系统能量密度的分界线。通过对2019年上市纯电新车的统计，合资车型采用的电池系统能量密度集中在140Wh/kg，最低水平在120Wh/kg。而自主品牌车型则集中在160Wh/kg，下限在140Wh/kg，最高水平则达到180Wh/kg。电池能量密度水平的高低一定程度上映衬了合资和自主双方在续航水平上的差距，自主品牌在动力电池的应用迭代方面更为领先。

第二：品牌力+油电低溢价提高消费者接受度。合资车企进入中国电动车市场普遍较晚，为了尽早打开市场，将已有的具有良好销售成绩的燃油车型或者海外电动车型纳入国内合资车型的设计和生产不失为一种稳妥的选择，可以凭借长久积累的品牌力和口碑弥补技术指标上的不足。朗逸、宝来等在国内年销量均超过20万，轩逸纯电更是结合了国内最畅销的家轿车型之一轩逸的外形以及全球最畅销的纯电动车之一聆风的平台。同时，为了在价格上保持竞争力，在定价上电动车型较燃油车型的溢价较小，以提高消费者的接受度，这就带来了对电池用量的压缩以节省成本。

以上市时间较早且具有一定销量基础的轩逸纯电为例。该款车型于2018年9月上市，补贴后售价16万上下，续航里程达338km，2019年上半年轩逸纯电上险8425辆，领跑合资纯电车型。从下游应用来看，轩逸纯电的销售区域比较集中，以To B端市场为主——其前五大城市销量占比超过90%，单位用车占比达70%，用于出租租赁等运营性质的车辆占比为16%，个人用车比例不足15%。总体来看，轩逸纯电的市场化需求较低，德美日的纯电产品仍待进一步升级。

第三：利用过渡产品迎合国内政策，着力打造全新平台。大众方面，在2019年下半年密集推出朗逸、宝来、高尔夫等续航里程较短的车型，部分原因是为了合资车企获得新能源补贴和积分的考虑，而基于全新MEB平台的纯电车型将于2020年陆续推出，首款车型ID.3在海外已经开启预售，最高续航达到550km，预计在安亭和佛山的国内基地有望于2020年下半年导入生产。丰田方面，仅有的两款纯电车型ix4和iA5基于广汽传祺的平台打造，以帮助广汽丰田获得新能源积分；丰田真正意义上自主设计的纯电车型将于2020年在全球推出，C-HR和奕泽纯电版将率先在中国市场投放，计划推出的10款车型中有6款基于全新平台e-TNGA打造。通用方面，19年上半年推出的别克velite6续航仅有300km，而下半年新推出的velite6升级版和雪佛兰MENLO续航已提升至410km，全新的电动车平台BEV3也将于2020年推出，续航将超过300英里（480公里）。以大众、丰田和通用为代表的德日美系车企，通过设计全新的造车平台、推出新的竞品车型来实现产品性能的优化改进，随之而来的是更为激烈的纯电市场竞争，国内自主车企将直面更多挑战。

2.2 韩系：推出第二代纯电车型，比肩自主高端

韩系车企在中国的纯电布局较早。现代早在2017年8月就推出伊兰特纯电版，续航270km，并于2018年升级为310km版本。起亚于18年11月推出油改电小型SUV车型KX3（傲跑） EV，补贴后售价接近15万元。两款车型与同期自主竞品车型相比在性价比上存在一定差距，因此销量不佳。

新一代韩系纯电版性能指标媲美同类自主车型。北京现代于新近推出A0级SUV昂希诺EV，并将在12月推出A级家轿菲斯塔EV。昂希诺EV工况续航达到500公里，该款车基于现代在海外的畅销车型Kona EV打造，两者遵循的开发基准一致，并在研发初期进行了多次挤压/跌落/浸水/穿刺等极限测试以保证电池的安全性。菲斯塔EV续航也达到490公里，并且具有极低的电耗水平。

韩系厂商在华推出的第二代纯电产品在续航/功率/扭矩/电耗/智能驾驶等指标上都已达到自主品牌的较高水准；从在华布局时间和产品性能的提升来看，韩系厂商的纯电产品更加贴近中国市场；战略规划方面，现代-起亚集团计划到2025年在中国投放44款新能源车型，包含EV、PHEV、FCFV和HEV系列，将成为在华推出新能源车型最多、产品覆盖范围最广的外资厂商之一。

2.3 六款代表车型分析：速度与激情，安全和适用

广汽_Aion LX：国产豪华智能超跑SUV

作为广汽新能源旗下最新的旗舰车型，Aion LX于2019年10月上市，基于全新GEP2.0平台打造，汇聚宁德时代/法雷奥/博格华纳/德尔福/博世/电装/大陆等全球顶尖供应商，高端豪华、智能科技、超级跑车是广汽赋予这款产品的标签。在续航里程、最高车速、百公里加速、自动驾驶等方面，该款车都做到了自主乃至全球纯电动汽车的顶尖水平。同时，Aion LX还提供定制化服务和三电终身免费质保，全方位提升电动车的竞争力。2019年10月，Aion S系列销量突破4000辆，排名国内第三。

大众_ID.3：大众MEB平台首款多用途纯电车

ID.3是大众基于全新MEB电动平台打造的首款车型，于19年5月在欧洲开启预售，预计将于明年在全球范围内量产推广。有别于早期的油改电车型，ID.3在动力性能（电机功率、扭矩）方面已经做到目前国产较高水平；在自动驾驶方面，根据自适应巡航、车道保持与变更等功能推测该款车接近L2的水平。该款车型的一大亮点在于设计续航里程从330km到550km（WLTP），覆盖范围较广，即一个平台能同时满足短中长途的使用需求，最大程度上适应不同的消费人群。这种多用途-多续航的设计，体现出MEB平台的强拓展优势。

大众_宝来纯电：一汽大众首款纯电通勤家轿

宝来纯电是一汽大众在中国生产的第一款纯电车型，于2019年10月底上市，是大众品牌在华第二款基于MQB平台打造的车型。与朗逸纯电一样，宝来纯电主打日常代步和城市通勤，在续航、电机功率等指标上处于国内较低水平，在科技配置方面也不突出；在安全性和质保方面则做得较为出色，20万公里的质保里程较大部分车型更长，延续了德系车安全实用的风格。

别克_Velite6：上汽通用首款纯电MAV

别克Velite6是通用在中国生产的第一款纯电车型，于2019年4月上市，外形大胆时尚，具有强烈的运动风格。19年10月推出新版本，中文名称“微蓝”，续航方面经过升级，从301km提升至410km，能较好地满足城际间的中短途出行需求，在功率、扭矩、电耗等技术指标上，升级后的车型更加贴近自主车型主流配置。在自动驾驶方面，该款车仅有车道偏离预警、自动泊车系统等智能驾驶辅助功能，达到L1级别，与中高端自主品牌存在一定差距。

雪佛兰_Menlo：上汽通用旗下首款纯电城际轿跑

作为通用旗下雪佛兰品牌在中国的第一款纯电车型，Menlo采用了源自雪佛兰FNR-X概念车的运动轿跑造型，有望于19年年底上市。有别于过往普遍沿用燃油车设计平台、侧重安全实用性、定位于日常代步的合资纯电车型，Menlo是一款正向研发的全新车型，主打城际出行和智能互联科技，在续航、功率、扭矩、电耗等技术指标上与升级后的Velite6相似，在外形方面凸显出科技感和运动感。

现代_昂希诺：北京现代全新智酷小型纯电SUV

ENCINO昂希诺作为韩系车企在中国生产的第二代新能源车型，无论是技术指标还是在智能科技方面相比第一代都有了显著提升，主打续航、外形和智能科技。该款车型于19年11月上市，续航方面达到500km，是目前为止合资品牌的最高续航表现；动力性能、最高车速、科技配置等方面也已达到国内较高水平；自动驾驶方面拥有自适应巡航、车道保持、前碰撞预警制动等L2级别的功能。昂希诺纯电在多方面的表现已经媲美自主A级以上中高端纯电车型，但车身只有A0级，在空间表现上会略有不足。

3、插电车型：合资剑指中高端市场

插混市场合资车型销量占比大幅提升。2018/1H19国内插混市场规模分别为21/10万辆，根据交强险数据，2019年上半年国内插混市场合资车型的占比从18年的不足17%提升至19年上半年的37%，占比显著提升。与纯电车型不同的是，插电车型绝大多数通过油改电而来，不需要设计新的平台，能够最大程度发挥合资车企在传统燃油车方面的优势，因而合资车型在插电市场的推进过程更快，取得的效果更加明显。

插电15-20万元区间销量占比最大，市场竞争最激烈。2019年上半年国产插混车型上险数达到10.6万辆，在售车型共计45款。我们按照10-15万元、15-20万元、20-25万元、25-35万元和35万元以上5个价格带划分市场。位于15-20万元价格的车型销量占比最大达到41.8%；车型数量最多，共有19款车型角逐该细分市场；集中度最低，竞争最激烈，CR3占比仅为52%。10-15万元区间销量最少，车型数量最低。

3.1 10-20万元：自主主导，韩系下探

在10-15万元和15-20万元两个区间，自主品牌占据绝对的份额。10-15万元车型较少，自主占比100%，包括秦DM、逸动PHEV、帝豪PHEV和风光580四款，前三款车型都是较早时期推出的产品，并且已经停产。在当前补贴退坡的趋势下，车企基于成本的考虑会对新车的低定价策略保持谨慎。预计未来随着电池成本的下降，进入这一价格区间的插电车型将会逐渐增加。

15-20万元价格带是自主车企集中布局的市场。在这一细分市场领域上半年自主销量占比达到97%。在为数不多的合资车型中，广汽三菱的祺智PHEV和广汽本田的世锐PHEV都是由广汽传祺主导设计的车型（挂传祺车标），因此当前在15-20万元区间真正由外方主导的插电车型销量近乎为零，比亚迪、上汽、广汽等自主车企在该市场布局充分，竞争激烈。

韩系车型价格下探进入15-20万元市场。自主方面，下半年定位在15-20万元价格带的车型包括宋Pro DM、领克02 PHEV、领克03 PHEV等。韩系厂商在19年下半年推出两款插电车，分别是领动PHEV和的K3 PHEV。回顾韩系厂商在中国市场的插电车型布局，从最早的索纳塔PHEV到起亚K5 PHEV再到今年推出的全新插电车，售价逐步降低，已经参与到国内主流插电市场的竞争。从技术参数的角度来看，新车与国内同价位区间的竞品车型在纯电续航（超过80km）和油耗方面有一定优势，但在功率、扭矩等动力性能上处于明显劣势，预计其不会对市场格局造成较大影响。

3.2 20-25万元：自主减少，日韩布局

在20-25万元中端市场，自主车企的车型和销量占比都大幅减少，以日韩为代表的合资车型在该细分市场销量占比超过70%。日系代表车型卡罗拉双擎E+和雷凌双擎E+于2019年3月上市，两款车型都基于油电混动版本打造，凭借丰田优异的混合动力技术和燃油及普混版本良好的口碑，上市后即实现了不错的销量。

目前国内处于20-25万元区间的插电车型不多，市场格局容易受到单一车型销量的影响。韩系厂商发布的新车型价格已经脱离此区间，进一步下沉到20万元以下。下半年唐DM发布双擎四驱版本，在原有车型基础上减配前置电机，进一步降低油耗，价格也将下降到23万元。凭借三擎四驱版唐DM的良好销量和口碑，自主品牌在20-25万元区间的市场份额有望获得提升。

3.3 25万元以上：德系绝对优势，自主一枝独秀

在25-35万插电高端市场，2019年上半年自主品牌的占比稍低于合资品牌。从车型的竞争格局来看，自主唐DM和上汽大众车型在销量上保持领先。上汽大众于2018年下半年推出SUV途观和轿车帕萨特的插混版作为大众在中国新能源布局的试水之作。两款车型主攻自主品牌较少涉足的B级车市场，差异化市场竞争+燃油车型良好的品牌力带来了可观的销量。唐DM采用了比亚迪最顶尖的第三代插混技术，凭借在动力性能、油电切换、舒适度等方面的良好表现，成为高端市场唯一保持对合资品牌销量领先的插混车型。由于采用了双电机配置，唐DM在油耗上的表现弱于德系品牌；比亚迪采取了减配降油耗的策略，推出单电机版本，价格进一步下探。另一方面，大众下半年继续在该市场发力，一汽大众延续上汽大众的推广思路，将旗下B级轿车迈腾和B级SUV探岳分别打造出插混版本，有望延续上汽大众插混车型的销售成绩。随着自主品牌布局的趋弱以及大众对该市场布局的加深，合资品牌有望进一步提升市场份额。

以帕萨特插混版为例，根据交强险数据，2019年上半年帕萨特PHEV销量最高的五大城市为深圳、上海、天津、广州、郑州，合计占比超过40%。该车型在二三线非限购城市具有较大的市场占比。使用性质方面，个人需求占比超过80%，市场化需求程度较高。

35万元以上插电豪华车市场则完全由合资品牌掌控，德系拥有绝对优势。华晨宝马旗下两款车型独占该市场接近90%的份额，其它厂商还包括奥迪以及沃尔沃等。BBA在燃油车市场建立起来的豪华车形象依然能够延续到插混市场，预计未来一段时期该市场的竞争仍多在合资品牌之间。

宝马5系L市场化需求较高。根据交强险数据，2019年上半年宝马5系L销量结构与帕萨特类似，销量前五大城市合计占比约为43%，并且在非限购城市的占比同样较大。使用性质方面，个人需求占比接近80%。

总结上述对各家合资车企新能源产品的投放节奏以及车型数量和销量的分析：

1) 合资新能源车型的投放由慢到快，目前已近预热期的尾声——2018年6月以前，合资车型的投放主力为凯迪拉克、宝马、奥迪、沃尔沃等豪华品牌，且以油改电的插混车型为主，价格大多数在30万元以上；2018年下半年开始，合资畅销车型开始更多投放，当时推出的轩逸纯电、帕萨特PHEV等均收获了不错的市场销量，新车价格中枢下降到30万元以下；2019年下半年以来合资纯电车型迎来密集投放期，20万元以下车型占多数；

2) 合资车企中，韩系率先完成第二代车型导入——在国内纯电市场，德美日尚处于第一代产品周期，续航里程较短，价格在20万元以下；韩系产品已进入第二代，续航提升至500km水平，价格中枢维接近20万元；

3) 中高端插电市场已渐为合资车企主导——在国内插电市场，高端及豪华领域基本由欧美车企把控，日系车占据中端市场，韩系车型则完成了中端到家轿市场的下探。随着合资车企产品线的更趋丰富，预计国内插混市场的合资车型占比仍将继续提升。

4、动力电池：白名单取消，掀开新篇章

4.1 宁德时代：白名单时代最大受益者

近七成合资车型由宁德时代供货。早年新能源车推广初期，因白名单限制使得多款新能源车型未能进入推荐目录，从而无法获得政府补贴，因而合资车企在设计第I/II代车型时，多首选宁德时代作为其动力电池主供应商。合资车型与宁德时代的关联程度可从以下三个维度观察：

1) 从配套车型数量来看，2019年在售或即将上市的主流合资车企39款新能源车型中，宁德时代配套26款，占比达67%；

2) 从销量占比来看，2019年上半年合资车型销量中超8成由宁德时代配套，其余份额由另外五家企业分得；

3) 从装机下游分布来看，2019年上半年宁德时代乘用车装机超过10GWh，其中合资车企占比接近9%。

4.2 集中度面临分散，LG化学强势来袭

在当下电池白名单取消、补贴即将完全退出以及外资新平台周期开启的时点，合资车型加速上市，或将带来供应链及国内动力电池市场份额的重构，国内电池厂商将直面外资对手的竞争。综合新增配套、供应链替换以及产能等因素，我们认为以LG为代表的日韩电池企业，有望在国内动力市场实现份额的显著提升，就LG而言其优势主要有以下四点：1）拥有全球最广泛的车企客户；2）其重要客户重视在华新能源市场布局；3）合资车型的海外版本大多使用LG化学的电池；4）LG化学在华产能布局较大。

优势一：LG化学在全球拥有最广泛的车企客户。旗下客户囊括了韩国本土、日本、欧洲、美国、中国等主要汽车生产国超10家车企，随着2020年后这些主流车企新能源车型的密集投放，LG化学的动力电池需求量有望迎来快速增长。

优势二：重要客户重视在华新能源市场布局。LG化学供应车型数量较多、合作较为密切的重要客户包括大众、通用、现代-起亚以及即将提供配套的特斯拉。四家车企集团都非常重视在中国新能源市场的布局，体现在：1）生产和投放车型时间早。大众奥迪、通用和现代早在2017年就有国产车型的投放；特斯拉虽然2019年才实现国产化，但成为首家在中国独资建厂的车企。2）投放车型数量多。截至2019年末，大众集团、现代-起亚、通用集团在华投放车型达到9/8/4款，位列合资车型前三。3）针对中国市场未来规划比较清晰、具体。对比其他合资车型，上述四家车企都有专门针对中国市场的较为具体的战略规划。大众集团计划2020年在华新能源汽车销量达到10万；2025年全球销量100万，中国占2/3，累计在华推出车型30款；2028年在华累计销量突破1100万。特斯拉规划上海临港工厂初期产能15万辆，后期逐渐扩产至50万辆。重要客户在中国新能源市场的大规模布局将极大提升LG化学在华市场份额。

优势三：合资车型的海外版本大多使用LG化学的电池。从现有存量车型来看，合资车企在国内推出的新能源车型分为两类，一类是专门针对中国市场推出的产品，另一类沿用了海外车型的全部或部分设计平台。为了最大程度享受中国市场的补贴政策，车企对海外引进的车型大多做了电池供应商的替换，其中LG化学改用宁德时代电池的车型占绝大多数。随着外资电池厂商准入门槛的消失，不排除合资车企在中国市场重新启用海外版本电池供应商的可能性，LG化学也将显著受益。

优势四：LG化学在华产能布局较大。为应对车企对动力电池的大规模需求，LG化学在全球扩大电池产能，以期实现2020年100GWh以上的电池产能目标以及2024年267亿美元的锂电池营收目标。其中，LG化学位于南京的全资动力电池工厂规划产能达到32GWh，预计2023年全面达产，是目前国内规划产能最大的外资电池工厂。

为保障动力电池的供应，LG化学在原料端也在积极拓展供应链。除了已有的供应商外，LG化学还通过合资建厂、供货协议、股权投资、自建产能等方式布局上游原材料，目前涉及的直接或间接供应商超过30家，中国供应商超过10家。国内部分电池材料厂商有望凭借LG化学供应链实现产品销量和市场份额的提升。

从车企的角度出发，预计未来动力电池会呈现更多样化的供应格局。以大众和丰田为例，大众在“强化电池实力计划”中，依次推进“外购电池—自主研发—合资建厂—自主建厂”四个阶段任务，逐步将电池纳入自主生产环节。丰田方面已经敲定的电池供应商或合作方包括松下、GS汤浅、东芝、宁德时代和比亚迪等。随着主流外资车企在中国市场加大产品投放，以及外资电池厂商产能布局的提速，未来国内动力电池市场的格局将迎来更多变数，或由宁德时代一家独大再度转向多强竞逐。

5、电驱：市场格局分散，国产供应商国际化进程加速

目前，电机电控市场较为分散，我们统计了近两年在国内上市的主要合资车型配套电机电控供应商，以大众、通用为代表的合资车企，当前投放的纯电车型其驱动电机主要为自产或者由体系内子公司提供；而戴姆勒、福特、现代等车企，其驱动电机主要由采埃孚、博格华纳等Tier1零部件供应商提供；此外，合肥巨一、上海电驱动等国产供应商，也进入了本田、雷诺等车企的在华纯电车型供应链。我们分析认为，大众、通用等车企采用自产的方式提供电驱动系统，主要与其电动化转型态度更为积极有关；上述车企的电驱动技术储备较为充分，并且新能源车型投放较多，有望率先通过规模效应降低成本。

在当前时点，合资车企的新能源车型投放尚属试水期；展望未来两三年，基于大众MEB、通用BEV等全新电动化平台打造的纯电车型，将陆续开始量产。通过对主要合资车企在新一代纯电平台下电驱动系统的供应商进行梳理，我们分析认为，在未来两三年，电驱动市场仍将处于群雄割据的状态；主要的Tier1供应商其客户均为1-2家整车厂，而大众、宝马等车企，仍将继续坚持自产电驱动系统。在合资新能源车型大规模放量之前，我们预计尚无足够的市场空间让电驱动供应商之间决出胜负，电驱动市场将维持分散格局。

尽管目前合资车型的电驱动供应商仍然以国际一线零部件企业为主，但是我们预计，随着国内电机电控厂商技术实力的提升以及逐步获得合资车企的认可，国内供应商的国际化进程有望加快。以驱动电机为例，卧龙电驱在19年6月份获得了采埃孚的驱动电机供应商定点函，预估订单金额为22.59亿元，而采埃孚目前是奔驰EQC平台电驱动系统的独家供应商；此外，卧龙电驱在11月份与采埃孚签署备忘录，双方拟设立合资公司生产新能源车驱动电机，未来有望通过采埃孚进入更多国际车企的供应链。在电控领域，工控龙头汇川技术的电控产品客户包括宇通、威马等国内车企，产品技术领先，并且已经获得了多家国际一线车企的体系认可，随着公司在汽车行业品牌口碑和经验的积累，有望逐步进入外资车企供应链。

6、投资建议

1）外资车企供应链机会

随着外资车企进入新能源产品投放周期，合资车型的市场占比有望快速提升。综合外资车企的战略规划、产品定价和竞争力，我们认为大众、特斯拉、通用等车企将成为外资新能源汽车的销量主力。预计2020-2025年，国内合资新能源汽车（含特斯拉）销量有望从45万辆增长至300万辆，年复合增长率超40%，市占率由25%提升至43%。推荐关注深度绑定众多外资车企的头部动力电池供应商宁德时代，配套通用五菱并持续开拓高端产品客户的鹏辉能源，电机业务具备全球竞争力的卧龙电驱，建议关注比亚迪（供应丰田/本田）、亿纬锂能（供应戴姆勒/起亚）、欣旺达（供应雷诺）。

2）LG化学供应链机会

电池白名单取消叠加补贴退出，海外动力电池企业有望借助合资新车型的更多推出，实现在华配套的逐步延伸拓展，其中拥有广泛客户资源和本土化优质产能供应的LG化学有望充分受益，建议重点关注LG化学供应链企业，对应当升科技、璞泰来、新宙邦、恩捷股份、星源材质。

7、风险提示

7.1 新能源汽车销量不及预期

当前新能源汽车对比传统燃油汽车，在产品价格、基础设施建设等方面尚未形成强有力的竞争力，行业政策上的补贴退坡也给电动车的快速增长造成一定压力。若新能源相关技术进步迟缓、制造成本下降较慢，将对终端实际需求造成负面影响。

7.2  LG化学产能扩张不及预期

国外电池厂商对于产能扩张相较于国内企业来说较为谨慎，对未来新能源市场的误判、企业融资进程的不顺利、扩产进度缓慢等因素都会造成企业产能与下游需求的不匹配。若LG化学产能扩张进度滞后于新能源汽车需求，将会影响企业自身和供应链的销量释放。

7.3 上游原材料价格持续上涨

影响原材料价格的因素众多，大型原材料企业减产、下游新能源汽车的需求周期、投机者囤货炒作等事件和行为都会对金属价格造成较大的波动。若金属材料价格持续上涨且下游需求疲弱等因素导致价格传导不顺畅，可能造成电池材料企业盈利能力下降。

(编辑：李国坚)