当前石油行业处于周期的第五阶段 投资需注意什么？

本文源自微信公众号“天风期货研究所”，由天风证券翻译自桥水于2016年发布的报告。

关于石油行业投资周期的思考

我们正处于自1900年以来第四次石油投资大萧条之中，尽管这一周期在某些关键方面有所不同(特别是投资转化为产出的速度)，但总体过程与之前的周期相同。

大宗商品投资周期往往遵循一个广泛运用的经典过程：

1.在第一阶段，大宗商品下游产业景气度上升导致全球对大宗商品的需求激增，直至超过供给。随着需求不断逼近产能极限，价格会上涨。

2.在第二阶段，由供需失衡造成的高价会产生大量资本支出。随着价格上升，商品生产企业的利润会增加。高价格给这些生产商带来充裕的资金，进而生产商投资于可获利的机会来扩大生产。这是一个巨大的投资热潮。随着资本支出的增加，这些投资行为为增长和通货膨胀提供了支出。

3.第三阶段通常以大宗商品需求的放缓为特征。当引发周期的初始增长消退，高价格通过鼓励替代和提高效率的努力，来刺激需求增长的下降。同时，投资热潮开始带来新的供应，供需失衡状况得到缓解，价格变得稳定。因此，高价格有助于推动供应的增加和需求的减少，最终导致周期的转向。

4.第四阶段会出现供应过剩情况。供需平衡会向另一个方向急剧波动，因为此时产量远大于需求。这个阶段的典型特征是价格大幅下跌。

5.当价格下跌，生产商的利润会受到挤压。并且在第五阶段，生产商应对低价时会采取减少投资或在特定情况下永久关闭生产等措施。供应的下降最终会使市场达到平衡，因为低投资降低了产能，为下一次周期做好准备。

目前我们正处于第5阶段，多年累积的投资使得市场供过于求，价格正处于十年来的最低水平。正如预期所料，石油价格的波动导致了投资的崩溃，使得投资不再有利可图。2016年的大部分时间里，石油的现货供应可能会继续出现严重过剩情况，因为生产和投资的滞后意味着减产只会逐渐影响到生产。但是，除非价格大幅上升，否则在2017年的某个时候会出现供不应求的情况，这将是此后不久石油市场历史上最严重的短缺情况之一。在这一点上，石油期货价格似乎不足以创造所需的投资，低价保持的时间越长，未来供需之间的差距可能会越大。

在我们深入研究当前石油投资周期之前，有必要梳理一下过去100年里的主要石油投资的繁荣与萧条的周期。下图展示了自1900年以来的四次主要石油投资热潮以及它们的价格水平。在附录中，我们描述了所有的繁荣周期。尽管每个周期的细节不尽相同，但驱动它们的因果联系是一样的。

当前大宗商品投资周期的下行趋势(以及随之而来的价格下跌)严重影响了石油供应中期前景。尽管市场失衡究竟将持续多长时间仍存在很多不确定性，但供应端的大幅减少最早可能会在2017年就使市场供不应求。在短期内，页岩投资的削减已经影响且将继续影响产量，并且随着更多的传统生产商(投资与生产的滞后时间更长)的大规模资本削减影响到供应端，供应问题将日趋严重。如上所述，周期中的供应过剩阶段为价格反弹埋下了种子，而价格反弹对供应赶上需求是必要的。下面，我们将更深入地分析当前的供需动态。

低油价导致投资急剧下降

以当前的现货与期货价格计算，全球多数投资机会都是不经济的。与下图相一致的是，2015年全球石油资本支出减少了20%以上，且今年有可能进一步削减至少15%。如果价格保持低位，我们很有可能会看到资本支出进一步崩溃。

美国页岩生产已呈下降趋势且将在来年继续下降

到目前为止，美国页岩油是石油供应的主要来源，其产量已出现拐点且明年产量可能会继续下降。与传统的生产来源相比，美国页岩油产量对价格的反应要敏锐许多——高递减率意味着要维持现有产量水平，需要持续的再投资。页岩油从初始投资到石油开采的时间也大大缩短，这意味着在当下(和未来)的周期中，削减资本支出对产量的影响要比以往任何时候都要快。页岩的动态属性，和其相对较高的生产成本，使得页岩在当今的价格环境中十分脆弱。

因此，钻机数量跌至2010年时的水平，并且产量自去年下半年开始下降，低于传统水平。目前为止，页岩油产量的下降幅度实际上比预期要小，这在很大程度上是因为公司主要将精力集中在产量最高的油井上，并以典型的周期性方式收紧生产带(通过解雇员工、向服务提供商施压等方式)。然而，企业通过这种方式削减成本，来抵御油价下跌浪潮的时间有限。此外，由于许多成本节约措施都与油价和其相关的活动水平有关，因此，由于这些成本会增加，页岩油价格上涨对页岩油生产的积极影响会在一定程度上减弱。

除了页岩油，其他国家产量还未至拐点 但未来几年可能会大幅下降

尽管所有生产来源的投资都已削减，但由于过去的投资仍在继续，非页岩油的供应目前尚未出现拐点。未来几个月，美国以外的非OPEC国家的石油供应将开始逐步下降，并且随着过去一年投资的大幅削减，我们很可能会在2017年以后看到供应下降的显著加速。过去一年中OPEC的产量实际上有所增加，因为其不再扮演摇摆不定的产油国角色而是选择几乎满负荷生产。在核制裁接触后，伊朗石油生产的恢复将在近期内推动产量增长，但OPEC未来几年的产量预计将维持在高位不变。

尽管低油价已导致供应前景黯淡，但需求预计将温和增长

在全球经济温和增长的背景下，全球石油将完全由新兴市场驱动，其需求将继续以温和速率增长。尽管石油需求主要受经济增长影响，而经济增长通常占到变化的四分之三左右，但需求也受自身石油价格的影响。此次周期的价格下跌刺激了需求增长，而价格下跌的情况会在未来几年逐渐消减。

从行业需求的角度来看，运输和石化行业可能会是需求增长的主要来源。占全球石油需求55%的运输行业在未来几年的增长速度可能会略微放缓，因为新兴市场汽车数量的持续增长，在一定程度上抵消了燃油效率法规(如美国的CAFÉ标准)不断提高的压力。石化行业的原料需求预期表现十分强劲，因为过去对化工厂的投资将用于满足新兴市场对塑料日益增长的需求。石油在能源领域的市场份额也将继续被可再生能源和其他能源取代，因为目前用于发电的石油很少，因此这类影响将相当小。

下面，我们重点介绍一些影响交通部门需求的动态。

不断提高的燃油效率标准会是一个拖累

随着人们对环境问题的担忧加剧，全球各国政府都在大力推动提高燃油效率的相关举措，体现在对汽车制造商制定的高标准，和对违规行为的处罚力度上。例如，美国的CAFÉ标准要求新车的年能效提高约4%，这是过去10年的两倍。中国、欧盟和韩国等地区也设定了类似的严格目标，如下图所示。

举例来说，如果完全遵守美国的CAFE标准，到2020年石油需求将减少约50万桶/天。如果其它国家也遵循类似的模式，那么这种影响可能会对全球需求有意义。也就是说，如果消费者的偏好与政策目标背道而驰，那么很难知道公司实际会在多大程度上遵守这些标准。下面左边的图表提供了一些历史观点。过去燃油效率的提高伴随着油价的大幅上涨——在这种情况下，标准与低油价形成了竞争。此外，当前的CAFE标准要求比过去35年的任何时候都更持久、更快的改进。规定的规则似乎是一个很高的目标(如果目标过高，可能会在接下来的审查中改变)。

但新兴市场汽车普及率的上升 正对需求构成上行推动

新兴市场的消费者对汽车的需求不断增长，可能会在一定程度上抵消了能效标准不断提高而带来的需求下行压力。运输行业的需求增长更多来源于中国和印度等新兴经济体，这些国家的中产阶级正在不断壮大。特别是，这些国家的预期汽车普及率将从极低水平迅速上升。下图展示了汽车的这种动态水平，同时也适用于轻型卡车和重型车辆。

未来几年燃油转换效率的影响将是有限的

长远来看，电动汽车和天然气汽车等颠覆性技术有可能取代大量的石油需求，但目前的经济形势不容乐观，且物流瓶颈阻碍了近期大规模采用石油。于电动汽车，可能至少需要几年的时间来激励大众采用必要的电池技术。此外，由于对电池工厂的投资和生产之间的滞后时间足够长(且当前的投资水平也足够低)，未来5年内实现大规模采用电池的预期是不切实际的，除非在生产过程中出现了新的技术突破。就天然气汽车而言，高昂的前期成本(在缓慢改善中)、基础设施瓶颈(如加油站)和目前许多地区有限的天然气/液化天然气运输供应，都是近期内发展的主要障碍。

举个例子，下图展示了电动汽车需求的可能范围——即使在最乐观的情况下，未来5年预计也只有0.2-0.3 百万桶/天的石油会被取代。

库存正在帮助弥补缺口，但有限的廉价库存 可能在短期内对价格构成下行压力

石油供应可以由需求来满足，也可以作为库存来储存。石油价格将反映这些因素的影响。今日库存有助于缓解市场的供应过剩，因为它们将供应从今天转移到未来。要使这一机制发挥作用，市场参与者必须愿意并有能力在今天购买石油，并支付与储存石油有关的费用，因为他们可以在未来某个日期以更高的价格出售石油。过去一年半来，陡峭的石油期货曲线刺激了石油库存的迅速增加。

OPEC报告的库存量正处于历史最高水平，并且美国商业存储(尤其是Cushing)的库容率将近90%。尽管很难准确知道我们离实际容量限制的距离，但存在这样的风险，即存储容量已满，石油必须越来越多地被存储在更昂贵的海上油轮中，甚至关闭，这将对油价造成下行压力，并且来年可能会需要更低的价格折扣。

除非油价大幅上涨，否则石油市场可能会在2017年转向供应不足

总的来说，除非价格发生变化，我们预计石油供应过剩的状况将在2017年的某个时候导致石油严重短缺。下表显示了我们考虑到期货市场的价格后，对石油供应和需求的预期。如果改变投资的价格变动来得太晚，那么价格变动可能是巨大且具有破坏性的。

附录：石油投资周期的简短历史

下面，我们将通过一些石油周期的历史例子来说明石油投资周期如何随着时间的推移而发挥作用，以便对当前周期以及我们可能看到的情况提供一些看法。每个周期都带来了新的生产来源，并使世界石油来源变得多样化。

石油市场有四个主要的投资周期，高价会刺激投资并且最终释放新的供应来源。事实上，就像高油价在最近的繁荣中释放了非常规石油资源一样，原油生产最初是作为鲸油的替代照明燃料而发展起来的，鲸油是当时的主要来源，由于几十年的过度捕捞，鲸油价格不断攀升。

每一次石油繁荣都给市场带来了新的供应，或是新油田的发现，或是开发以前在经济上或技术上不可行的已知油田。下面以第一个石油投资周期为例：

第一个真正的石油投资周期出现在1910年代，汽车时代带来了石油需求的新来源。需求的激增是惊人的——美国机动车注册量从1900年的每千名居民0.1辆升至1920年的87辆——油价也随之上涨，在过去10年里涨了一倍。市场活跃激励了一波投资浪潮，德克萨斯州、俄克拉荷马州、加利福尼亚州和路易斯安那州相继开始开发新油田。所有这些供应都是在大萧条冲击需求的同时出现的，在20世纪30年代初，价格下跌了70%以上。

二战后的需求增长，加上东德克萨斯油田(美国最大的油田)的发现，开启了持续数十年的投资热潮。二战期间和战后，石油价格主要由政府调控，因此限制了经济过热和过度投资的程度。自二战开始，这种繁荣见证了新兴市场中新生产来源的发展，特别是苏联和中东。在此期间，由于这些新地区提供了大量的石油产量，美国在全球产量中的份额减少了一半。随着时间的推移，这种供应逐渐增加，再加上美国上世纪60年代初经济衰退导致的需求增长放缓，导致市场出现过剩。尽管美国，以德克萨斯州为主，为了维持名义价格不变而减产，但石油的实际价格在上世纪60年代下降了三分之一。

OPEC的价格冲击(72年和79年)，加上布雷顿森林体系解体后的流动性泛滥，导致阿拉斯加、俄罗斯、拉丁美洲和北海的新资源投资激增。然而，面对飞涨的价格，需求逐渐减少，市场不得不面对严重的供过于求，使得价格下跌了50%。成本较高的产油国削减了投资支出，面临利润率下降和资产负债状况恶化的局面，拉丁美洲也出现了信贷问题，其政府不仅推动对新的石油来源的投资，而且还利用外国借款为这些投资提供资金。

(编辑：宇硕)