中金：特斯拉(TSLA.US)运营正常化，其股价可以作为国内产业链股价参考指标

本文源自微信公众号“金车研究”。

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特斯拉(TSLA.US)于北京时间1月30日公布了4Q19业绩，并在2月13日美股盘前公布了全年财报。而透过全年财报，中金看到了一个走出前期泥沼、运营开始正常化的特斯拉。

拟配股募集20-23亿美元，上市后通过直接股权融资达64亿美元。公司公告拟通过增发普通股的方式募集20亿美元，含绿鞋协议的募资规模在23亿美金，若按照特斯拉约1,400亿美元市值粗略计算，股权稀释约1.5%。在IPO后公司已经进行过8次直接股权融资，金额达64亿美元(未含绿鞋)。

负债率趋于健康，费用首次出现下降，运营开始正常化。我们用净债务对息税折旧摊销前利润(Net debt/EBITDA)来观察公司负债与盈利比重，该指标2014-2017年受盈利影响波动较大，2018年后趋于收敛，2019年则达到3.2倍较为健康的水平(见图表2)。公司SG&A和研发费率也有所下降，从2018年7%/13%同比下滑2ppt到2019年5%/11%的水平;值得注意的是费率下降不仅是因为营收有较大幅度增长，销管研的绝对费用也有所降低，体现了公司在壮大过程中开始注重运营效率和资金效率。结合此前我们报告中提到公司在尚未完成上海工厂建设、加州产线正在拓展、柏林工厂即将投建的时点仍能实现单季度10.1亿美金自由现金流，种种迹象都指出特斯拉的发展已经步上正轨。

多区域、多领域拓展销售。2019年客户定金栏目为7.26亿美元，较2018年7.93亿美元有所下降，隐含着在手订单已经伴随全年交付消耗了一部分，但仍维持高位。公司在多区域积极拓展销售，在美国本土由于售价更低的Model3比例提升，显示出营业金额的下滑;在亚太和欧洲等地营收则有明显的提升，其中中国的营收为29.8亿美元，已经成为了公司全球第二大市场，见图表3。公司的营业品类也有所拓展，除了传统意义上的车辆销售，公司在互联网服务、超充桩营运、自动驾驶、甚至向其他传统车企售卖新能源积分方面都有所创收。

特斯拉股价可以作为国内特斯拉产业链股价表现的参考指标。特斯拉产业链A股股价表现和特斯拉股价相关性较高，从2019年7月1日至今，特斯拉产业链A股组合(三花、银轮、宏发、拓普、旭升、宁波华翔、华域、岱美)与特斯拉股价显示出了较高相关性。截至2月中，特斯拉股价涨幅约为250%，产业链组合涨幅约为75%，而同期沪深300指数基本持平(见图表4)，对国内投资者而言，特斯拉股价表现不失为一个参考指标

风险

降价幅度低于预期：普遍预期国产特斯拉Model 3零部件从30%国产化率提升至100%后，将在2020年底进一步降价。订单及交付量低于预期：消费者或有持币观望的态度，影响公司2-3Q的订单量和交付。

(编辑：宇硕)