国信：短期一次性冲击对造纸行业龙头影响有限

本文来自国信证券。

国信观点

1.造纸行业，不同公司由于产品类别、下游客户情况、库存、产能分布等有所差异，受冲击程度亦有差异。

2.包装纸：受制造业复工推迟、商贸活动低迷影响，包装纸下游需求缩量，箱板瓦楞纸厂复工后开工率较低。另一方面，龙头纸企由于生产基地分布多元且管理较为规范，局部产能已经开始陆续复工。而中小企业很多受限于员工无法到岗、原材料供应紧张、产能分布于较为严重地区等因素，短期复工前景仍不明朗。龙头资金雄厚，具备较强的抗风险能力，部分中小纸企受影响较大。公共卫生事件或将加速包装纸行业整合进程。

3.文化纸与生活用纸：相对包装纸而言受冲击更小。文化用纸需求受远程办公影响或将小幅下降，教材印刷或有延迟但耗纸量稳定。生活用纸需求刚性较强，且因影响电梯间等场景应用还将带动小量需求。整体看文化纸和生活用纸需求侧受影响较小。供给侧，纸厂库存充足，且逐步开始复工;随着物流的逐渐恢复，生产与销售将逐步走出本次短期冲击，继续演绎长期行业发展逻辑。

国信评论

1.造纸行业在轻工中受影响较小

春节后开市至今，造纸指数累计下跌5.74%，在轻工行业中表现仅次于文娱用品。重点关注公司中，生活用纸公司中顺洁柔受影响最小，股价节后快速反弹并创出新高，跑赢沪深300。文化、包装用纸公司太阳纸业和包装纸公司玖龙纸业表现弱于沪深300。玖龙纸业因主要产品为下游需求受影响较大的包装纸，表现稍逊于太阳纸业。

2.包装纸受冲击最大，行业洗牌有望加速

包装纸受冲击较大，复工后整体开工不佳。虽然多地政府规定2020年2月10日起(湖北地区2月14日)恢复生产，但截至2月11日，箱板瓦楞纸市场多数企业仍未恢复生产。我们总结纸厂开工不佳原因如下：1.各地政府管控严格，企业复工均需得到政府批准，部分纸厂无法恢复生产。2.废纸原料供应不足，物流受影响不畅。3.部分纸厂在春节期间停机，员工返乡后未能及时返回，因此工厂难以恢复正常生产。龙头企业具备抗风险能力，行业整合有望加速。我国包装纸市场集中度目前较低，2018年箱板纸CR4约45%，瓦楞纸CR4约23%。随着环保政策的常态化和高压化，小规模、高污染、高能耗的纸企将逐渐在市场和行政双重作用下退出行业。较长时间的停工，部分中小企业现金流可能出现危机;复工后的原材料短缺和物流受限可能会持续影响企业生产。这一现象有望加速中小资质的企业退出，推动龙头市场占有率提升。

3文化纸和生活用纸受影响较小

文化纸需求主要受远程办公影响有所缩量。假定远程办公时间为7-14天，那么粗略估计受此影响办公用纸全年消费量下降约2%-3%。印刷品方面，图书杂志购买渠道可由线下转为线上，因此其印刷量受影响较小;教材方面，受开学推迟影响，教材印刷或有延迟，但用纸量仍有保障。生活用纸需求刚性较强，受影响较小。公共卫生事件导致人们抢购生活用纸等必需用品，囤货增加了短期销量，对全年的真实需求影响不大，更多可能出现季度性的小幅波动。

投资建议

短期内对纸企产销存在一定影响，但均处于可控范围，不影响公司长期投资价值。建议重点关注包装纸行业产能结构优化中的受益标的玖龙纸业(02689)、太阳纸业;以及处于快速成长期的生活用纸企业中顺洁柔。

风险提示

1.公共卫生事件最终情况超预期。2.公司复工后开工情况不及预期。（编辑：罗兰）