新股解读 | 游戏业务蓄势待发，九尊数字互娱(01961)IPO前获罗杰斯加持

在去年游戏版号审批开放时递表，在今年游戏板块普涨时通过聆讯，九尊数字互娱(01961)的上市像是踏准了节奏。

春节叠加公共卫生事件因素影响，游戏行业近期表现亮眼，心动公司(02400)、百奥家庭互动(02100)、家乡互动(03798)等游戏股年初至今斩获超过20%的涨幅。背后的逻辑是，疫情期间，外出聚会减少，在线游戏成为线下娱乐活动的重要替代品，游戏的用户数和时长增加预计将带动游戏公司业绩向上。在这样的背景下敲钟上市，九尊数字互娱能否获得引来市场的热情追捧呢?

以数字媒体业务起家的手游开发商

智通财经APP了解到，九尊数字互娱不完全是一家游戏公司，2011年以数字媒体业务起家，2014年开始进军手机游戏领域，之后一直加大对游戏的投入，2017年起自主开发及运营精品手游，2018年起在游戏业务中加入广告变现的模式。

到目前，九尊数字互娱的业务分两条业务线：手机游戏和数字媒体内容经销。其中，游戏以休闲手机游戏为主，曾经推出过撞撞鸟糖果版、萌将春秋OL、机智的小鸟等游戏，主要通过销售游戏中的虚拟物品和广告获得收入，数字媒体内容经销包括电子杂志、漫画及音乐。2019年前九个月，开发及运营手机游戏收入占比85.9%，资讯服务收入占1.2%，数字媒体内容经销收入占12.9%。

2016年以来这几年，由于游戏行业的政策变动，尤其是2018年新游戏版号暂停审批，九尊数字互娱的手机游戏业务受影响，收入也波动不稳。

首先从游戏数量来看，2016-2018年，产生收益的游戏数量分别有496个、222个、91个，2019年前九个月有79个，可以看到游戏数量大幅减少。相应地，手机游戏开发及运营业务收入分别约为1.17亿元、1.51亿元、9061.1万元。随着游戏版号重新开放，2019年前九个月游戏业务收入约为1.47亿元，同比增长86%。

由于有数字媒体内容经销业务作为对冲，在游戏版号暂停审批期间，公司将重点转移至加大该业务的力度，所以整体收入相对较为稳定。2016-2018年，九尊数字互娱总收益分别约为1.4亿元、1.71亿元、1.43亿元，2018年总收入同比降幅为16%，低于游戏业务40%的降幅。

2019年前九个月，公司收益同比增长约42%至1.71亿元，增速之所以低于游戏收入的增速，主要是因为主要经销平台在期内暂停服务升级用户界面，导致电子杂志订阅者减少，从而令数字媒体内容经销业务出现明显下滑。

多款游戏待发行，毛利率趋于稳定

毛利率方面，2016-2018年各年度及2019年前九个月，九尊数字互娱的毛利率分别为46.6%、45%、43.6%及36.8%，呈下降趋势。下降的原因主要在于向经销渠道提供商支付的服务费增加。

具体来看，2018年由于新游戏停发，向经销渠道商提供的游戏是现有的游戏，与新游戏相比，旧游戏的利润分成比率一般较低，对经销渠道提供商而言吸引力就相对较小，为了确保现有游戏的经销，九尊数字互娱不得不向渠道商支付更高的服务费;另外在数字媒体内容经销方面，公司委聘了更多经销渠道提供商，很多读者并非直接通过发布平台订阅，所以毛利率受影响。

2019年的情况有些不一样。以前九尊数字互娱推出的都是单人游戏，2019年初涉多玩家手机游戏业务线，而多玩家游戏的经销渠道及维护都需要更高的成本，收取的服务费也更高，基本上超过六成的多玩家游戏净收入都归渠道商，因此去年前九个月公司的毛利率会继续下降。随着之后不断有新游戏推出，及每付费用户平均收入增加，预计毛利率会稳定下来或回升。

据智通财经APP了解，2018年12月广电总局恢复新游戏审批之后，九尊数字互娱取得了两款新游戏的注册批准，截至目前已推出4款手机游戏，还有4款预计在2020年第一季度及第二季度推出，其中3款为自主开发，1款为授权游戏。

游戏公司增加收入的核心是尽可能多地吸引游戏玩家，及延长玩家的游戏时间，而这主要依靠游戏质量和分发渠道。目前，九尊数字互娱自主开发的游戏较少，比较依赖第三方游戏开发商授权。数据显示，2019年前9个月，自主开发的游戏收入占手机游戏开发及运营业务收入的25.4%。现在公司正在扩大研发团队，且开始走精品化路线，预计游戏质量会上升。

正在多元化经销渠道提供商及结算代理商

在渠道上，九尊数字互娱通过经销渠道分发游戏，其主要经销渠道提供商及结算代理都是中移互联网，中移互联网按总流水账额的30%收取费用，2019年4月中移互联网引入新的支付平台后，视情况保留总流水账额的30%或5%。

智通财经APP了解到，九尊数字互娱前几年几乎所有游戏收入都通过中移互联网收取，之所以如此重视中移互联网，主要是看中其背后庞大的网络及客户基础。

根据弗若斯特沙利文报告，中国的移动运营商网络由三大运营商主导，其中，中移互联网的控股公司用户由2013年的7.1亿名增加至2018年的9.25亿名，复合年增长率为6.8%。九尊数字互娱认为，与中移互联网合作有利于公司拓展现有的市场份额，为公司提供客户来源。

目前九尊数字互娱已着手和其它头部结算代理合作，对未来收入构成有益。从2019年开始，公司通过中移互联网收取的收入比例大幅降低。

欲扩大市场份额，获“商品大王”罗杰斯入股

由于互联网用户增速放缓，加上各类短视频平台崛起争抢用户时长，游戏行业竞争激烈，最大的手游开发商腾讯(00700)占逾49%的市场份额，游戏行业的利润也在向头部企业集中。但这不意味着中小游戏开发商完全没有空间，目前中国整体的手游市场仍处于早期发展阶段，游戏技术的突破、业务模式的创新等都能带来新的发展机遇。

对于九尊数字互娱来说，经过前几年的波折之后，随着行业政策明朗，及公司加大研发投入，预计业务会逐渐回归稳定增长的轨道。公司在着力扩大国内游戏市场份额的同时，有意拓展至海外市场，这也给增长带来了一定的想象空间。

根据招股书，九尊数字互娱此次上市集资额在1.89亿-2.27亿港元之间，所得净额主要用于扩张业务，包括扩大手机游戏市场份额、取得许可权，以及扩充团队等，其中30.4%将用作战略性收购或合作，对象是具备创作艺术及设计能力，或拥有成熟经销网络的游戏开发商，可见该公司锐意进一步加强其游戏开发能力，推动高速增长。

九尊数字互娱的另一亮点是，在高增长之下，仍然维持财务稳健。除了无任何计息借贷，亦愿意回馈股东，已定下上市后派息比率不低于30%的目标。

值得一提是，在九尊数字互娱的股权架构中，罕见出现量子基金及索罗斯基金的共同创始人罗杰斯的身影。材料显示，罗杰斯通过与九尊数字互娱非执行董事徐颖德共同创办的合资公司AE Majoris Tech，与AEM PIPO Investment Fund通过认购1900万港元的零息可换股债券，共同入股九尊数字互娱，上市后分别持有集团股权3.07%及1.95%，这是罗杰斯首次参与香港股票市场的上市前投资，反映了他对九尊数字互娱业务优势及发展前景的看好。

九尊数字互娱于2月27日-3月9日招股，招股价区间为每股1.5港元至1.8港元，按照目前的市场氛围推测，有可能会在下限定价。有市场人士认为，下限定价会增加吸引力，心动公司去年12月上市时也在发行区间下限定价，挂牌首日高开7.93%。九尊数字互娱预期将于3月17日上市，上市后的表现值得期待。