中金：中航科工(02357)拥有航空工业核心资产，有望迎来价值重估

本文来自微信公众号“乐平科技视角”，作者：尹会伟等。文中观点不代表智通财经观点。

投资亮点

再次覆盖中航科工公司（02357）给予跑赢行业评级，目标价4.27港元，对应2020年15x P/E。理由如下：

拥有航空工业核心资产，在港股市场具有稀缺性。中航科工代表了我国航空高科技的领先成就，拥有完成的产业链条。

1）航空整机以直升机、教练机为主，在国内处于主导地位。直升机已呈谱系化发展，形成“一机多型、系列发展”的良好格局。我国直升机与美国差距较大，我们认为，未来10吨级直升机潜在需求较大。

2）航空配套以航电系统、高端连接器为主。其中，连接器领域技术水平国内领先，子公司中航光电业务包括航空航天产业连接器、通信和新能源三个板块。受益于5G等“新基建”的加速推进，我们预计公司通信板块高端连接器业务在2020/2021年会迎来快速发展期。

航空工业集团资本运作先锋，直升机资产收购积极推进。公司此前公告拟收购中航直升机有限100%股权，近期获临时股东大会通过。本次收购累计作价56.88亿元人民币，我们测算将增厚2020年EPS 20%。此次收购的重要意义在于，实现了航空工业集团旗下全部直升机系列产品上市，解决了关联交易较大等历史遗留问题，业务结构更加合理。航空工业集团在2018年底成为国有投资试点企业，2019年以来下属上市公司资本运作频繁，子公司进行了包括股权激励、股份回购、资产剥离等多项运作。我们认为，公司作为航空工业集团的上市平台和改革先锋，未来存在资本运作的可能性。

我们与市场的最大不同？随着收购事项及潜在资本运作的推进，和我国航空产业的稳健发展，我们认为，公司作为核心航空资产标的，业绩增长确定性强，市场认可度有望提升并迎来价值重估。

潜在催化剂：航空订单及交付超预期；资本运作进展超预期。

盈利预测与估值

我们预计公司2019~2021年EPS分别为0.22元、0.25元、0.29元，CAGR为15%（考虑到收购事项尚未完成，暂不纳入收购资产盈利数据）。假设收购完成，我们测算公司2020~2021年备考EPS为0.3元、0.35元。当前股价仅对应2020/2021年10.7x/9.2x P/E，且P/B<1。基于SOTP估值，给予公司4.27港元目标价，对应2020/2021年15x/13x P/E，潜在涨幅37%。

风险

产品研发进展的不确定性；订单及交付进展的不确定性。

图表1: 中航科工有三大业务板块，形成了全产业链布局（2020/03更新）

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表2: 4Q18以来，航空工业集团、中航科工和下属A股上市公司，开展了股权激励、股份回购、资产剥离等运作

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表3: 中航科工发展历程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表4: 中航科工2012~2018年营收拆分（左图）和2018年营收结构图（右图）

资料来源：公司财报，万得资讯，中金公司研究部

图表5: 中航科工2012~2018年各子公司营业收入占比（左图）和2018年营收结构（右图）

资料来源：公司年报，中金公司研究部  注：未考虑子公司之间的内部抵消调整

图表6: 交易完成后中航科工资产及股权结构梳理

资料来源：公司公告，中金公司研究部。注：对于右侧子公司控股股权数据为直接与间接持股合计

图表7: 中航科工的航空整机——直升机主要产品

资料来源：公司官网，中金公司研究部

图表8: 教练机世界排名，中国距离美国仍有较大差距（2018年）

资料来源：WorldAir Force 2019，中金公司研究部

图表9: 中航光电在全球航空航天科技连接器市场排名中航光电连接器产品种类繁多

资料来源：Bishop& Associates，公司官网，中金公司研究部

图表10: 安费诺高速产品图谱；中航光电迎头赶上，目前已突破56Gbps

资料来源：安费诺官网，中金公司研究部

图表11:2018年底我国民航全行业运输飞机在册总数3639架；过去十年CAGR 11%

资料来源：中国民航局民航行业发展统计公报，中金公司研究部

图表12: 航空配套——航电系统：核心供应商

资料来源：中航电子公司官网，中金公司研究部

图表13: 中航科工布局航空领域新兴方向

资料来源：中航科工公司官网，中金公司研究部

图表14: 分产品收入预测

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

图表15:SOTP估值

资料来源：万得资讯，中金公司研究部

(编辑：李国坚)