国信证券：金蝶国际(00268)云服务持续高速增长，行业前景广阔，维持“买入”评级

本文源自微信公众号“学恒的海外观察”。

报告摘要

行业在2019-2021继续保持高增长

SaaS行业规模预计在2021年有望达到474亿元，这得益于：1、云计算基础设施的不断完善、移动互联网的成熟以及产业资本的投入、主流软件企业的加速转型和布局。IDC最新报告“中国启示”认为2021年，分布式云将成为趋势。

云原生/新一代私有云是新风口

云原生与新一代私有云(True private cloud)未来增速超过公有云，将成为新风口。它的四个基本特征是：够承载新一代的企业级应用、将IaaS与PaaS实现了有机融合、开源、可进化。与其说它是一种新产品，不如说它是一种新理念。其中，微服务、敏捷开发运维、持续交付、容器化都使得它前所未有的为企业原有私有云提供了新一代演进策略。

云苍穹是公司自主可控的云原生平台

金蝶国际(00268)对“云苍穹”的定位是：中国自主可控和基于云原生架构的企业级云服务平台。它吸收了云原生/新一代私有云的行业发展趋势，具有实时、智能、个性、社交、极简、按需六大特征。云苍穹的开发已有4-5年的时间，在产品没有推出的时候，私有云客户需求只能以私有硬件部署+金蝶套装软件+定制化开发来满足，这并非云服务的初衷。有了云苍穹，公司有了一套完整的SaaS+PaaS解决方案，让大客户的需求变得可满足、可引导、可实现。因此，金蝶进入中期高增长轨道已在路上。

投资建议：维持“买入”评级

我们预测2020年-2021年，公司的云服务收入分别为17.2亿/26.5亿元，同比增速65%、50%，我们给予15-18倍的PS(对应2021年10-12倍PS)，对应366-430亿元人民币市值，传统ERP业务40亿元人民币市值。合理估值区间为12-14港币，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济不达预期，公共卫生事件使得企业信息化投资下滑。

估值与投资建议

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和分部估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

综合绝对估值和相对法估值，我们认为公司合理估值为12-14港币，相对于公司目前股价有32%-53%溢价空间，基于对云收入高增长的认同，维持“买入”评级

绝对估值：12-14港元

2020年，金蝶国际主要面临着三大机遇：1)基于云原生的大企业私有云规模替换;2)国家倡导的自主可供以及企业信息化的需求提升;3)面向中型企业与小型企业产品线的齐备，客户认同度提升。

基于对公司长期发展的看好，我们维持盈利预期，预计公司在2020-2022年收入增速分别为14%/24%/28%，净利润增速分别为-30%/70%/42%，费用率基本稳定，公司利润下滑的主要原因是今年加速转型SaaS。

根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为12-14港币。

绝对估值的敏感性分析

表3是公司绝对估值对折现率和永续增长率的敏感性分析。

分部估值：12-14港元

我们预测2020年-2021年，公司的云服务收入分别为17.2亿/26.5亿元，同比增速65%、50%，我们给予15-18倍的PS(对应2021年10-12倍PS)，对应366-430亿元人民币市值，传统ERP业务我们给予40亿元人民币市值，合理估值区间为12-14港币。

投资建议：维持“买入”评级

结合绝对估值及相对估值，我们认为公司的合理股价为12-14港币，相对公司当前股价估值空间为32%-53%，维持“买入”评级。

行业在2019-2021年有望继续保持40%的CAGR

市场规模：2021年SaaS超过600亿人民币

2018年，中国的企业级SaaS市场规模达到了244亿元，同比增速达到了48%，大幅高于2016-2017年。

根据我们对行业的观察，加速的背景主要取决于几个方面的原因：

1、云计算基础设施的不断完善：随着腾讯(00700)、华为、京东(JD.US)、百度(BIDU.US)等新巨头的加入，云计算由国内阿里巴巴(09988)、海外亚马逊领跑的局面，变成了寡头齐聚，细分领域亦有挑战者如金山云、Ucloud的新局面。阿里巴巴在刚刚公布的财报显示，云计算业务也实现了高速增长，单季收入首次超越人民币100亿元。腾讯、百度云在Q3也有不俗的增长。

2、移动互联网的成熟以及产业资本的投入：2018年，移动互联网发展进入成熟期，以及在2015年前后资本市场尤其是科技板块景气，相当一部分行业SaaS企业获得了大量的投资，尽管，其中并非所有的企业都一帆风顺，但是客观上起到了推动全行业增长的作用;

3、主流软件企业的加速转型和布局：中国的软件业的龙头在2017年后纷纷转型向SaaS;用友网络、金蝶国际、广联达等国内一批SaaS企业，在2018年之后，SaaS服务收入均开始了实质意义上的上升，表现为规模在收入占比快速提高，同时云服务YoY高速增长。

2020-2021年，或许比想象的还要快

艾瑞预测，中国和全球企业级SaaS在2020年的增长较全球高约22%(39% vs 17%)，考虑到中国GDP约占全球的1/6，但2019年SaaS规模只占到全球的1/20，因此未来还有相当大的空间。

IDC于近日发布了《IDC FutureScape: 全球云计算2020 年预测——中国启示》，报告中介绍了全球云计算2020年的十项预测以及中国启示，并提出了未来5年云计算技术买家对于技术发展路线所需要考虑的行动建议。

从“中国启示”可以看出，2021年，分布式云将成为趋势。“中国90%以上的企业将依赖于本地/专属私有云、多个公有云和遗留平台的组合，以满足其基础设施需求。”以及，基于这样的一种架构，2022年“50%的企业将部署统一的VMs、Kubernetes和多云管理流程和工具，以支持跨本地和公有云部署的多云管理和治理”。

我们认为，这将标志着企业开始全面的拥抱多基础设施并存的时代，即私有云、公有云、多个公有云的组合，尽管企业端的基础设施因为加密、安全、定制化、扩展能力等多种考虑而以多种形式存在，但企业的应用端，即SAAS侧，则可能迎来一个显著的增长期。

这将带给2020的行业一个重大的变化：即，软件公司可能将推动企业更快速的从套装软件转SAAS/私有云。

云原生/新一代私有云：对行业的影响是深远的

新一代私有云将成为发展最快的领域

《Wikibon’s 2018 Cloud Markets and Trends Report: The cloud moves to thedata》报告指出，全球新一代私有云将成为未来5年云计算中增长最快的领域，CAGR达到31.6%，大于公有云13.2%。在2021年全球规模将达到100亿美元。

一提到私有云，从前自然而然想到的是企业独立购买IT设备，并搭建软件平台，从商业模式上讲，和公有云除了硬件上的“公私分立”，软件上从扩展性、敏捷度、按需付费等方面差距很大，这是很久以来行业的痛点。

私有云在2019年进入新阶段

易捷行云主张将私有云分成三个阶段(易捷行云成立于2014年2月，创始团队来自于IBM中国研发中心，于2014年8月完成由蓝驰创投领投的A轮融资，2015年5月完成由如山资本领投、蓝驰创投跟投的B轮融资，2017年1月完成由国科嘉和领投、稼沃资本等跟投的C轮融资，2018年5月完成由国投创业等六家机构投资的C+轮融资，2018年8月完成由京东集团战略投资的C++轮融资，2019年11月完成由中国电子战略投资的D轮融资，成立五年来共完成六轮融资。)。

传统私有云包含第一代私有云阶段(2008年-2014年)，这时的私有云比起虚拟化并没有本质上的跃升，降低成本、简化管理，这些事情虚拟化完全可以办到，新一代的云应用更无从谈起。因此，这一时期的私有云市场争议甚至质疑声不绝于耳，应该算是概念炒作阶段。第二代私有云(2015年-2018年)，企业用户与新一代云应用有了第一次亲密接触。但是，定制化、碎片化等特质限制了私有云的想象力，与公有云相比缺乏竞争力。私有云的部署和运维比较复杂，又无法平滑升级，更不能充分展现云服务化的优势。

2019年被看作新一代私有云的元年。新一代私有云，“新”在以企业客户防火墙内的复杂环境和数据需求为设计初衷，建立以客户数据为中心的、具备多云管理能力的私有云。它拥有更广泛的软硬件生态兼容性，兼顾企业级新一代应用和传统应用，同时具备应对企业复杂环境下的可进化特性，还能提供类似公有云的消费级体验。

易捷行云创始人兼CEO陈喜伦将新一代私有云的特征归纳为以下四个方面：

1、从应用的层面看，新一代私有云必须能够承载新一代的企业级应用，包括云计算、移动、物联网、大数据，以及人工智能等。这些应用都是以云的易扩展、灵活性、高性能，以及平台特性等为基础的。

2、从平台层面看，新一代私有云将IaaS与PaaS实现了有机融合。IaaS平台是微服务化和一体化设计的，从交付、运维到升级都实现了“交钥匙”，让企业用户也可以享受公有云似的应用体验，真正实现了从云软件向云服务的跨越。。

3、从新一代私有云的长期演进路径上看，开源是核心也是方向，提供了可持续发展的动力和重要支撑。在保持与开源生态兼容和同步发展的前提下，新一代私有云通过场景化、高度产品化的平台和服务，能够满足企业客户不断变化的需求。

4、最核心的特征是可进化。与普通的产品升级不同，可进化需要在服务能力、产品形态、支撑场景三大方向上实现演进。可进化不仅要支持云平台本身服务能力的平滑升级，还需要在产品形态上应对从云就绪超融合到私有云、行业云、多云的不同形态的进化，而且要在支撑场景上解决从计算、网络、存储到商业存储和商业SDN，从虚拟化到裸金属，从容器集群到软件基础设施，从DevOps到IoT等满足企业级应用需求的全面可进化问题。

在海外，新一代私有云的概念提出的更早，不过是以另一个名词出现的——云原生(CloudNative)。

云原生的发展，大大促进了私有云的进化

一直以来，以AWS公有云IaaS的高速增长，以及以Salesforce为代表的SaaS服务，留下了一个盲区，即，企业在不放弃自己的原生应用的情境下，如何无缝、平滑、全面地拥抱云服务?这是一个巨大的市场，有此需求的企业几乎都是中大型企业，它们大都在SAP等传统ERP系统上运行了数年乃至数十年，很难放弃自身的原生应用，因为放弃的代价不仅是成本上的，还有数据安全等其他综合考虑。

从一开始，云原生就不是一个产品，而是一个基于云的全新IT理念。

Pivotal公司2013年首次提出云原生(CloudNative)的概念;2015年，云原生刚推广时，Matt Stine在《迁移到云原生架构》一书中定义了符合云原生架构的几个特征：12因素、微服务、自敏捷架构、基于API协作、扛脆弱性;

2015年云原生计算基金会(CNCF)成立，对云原生的定义是：

“云原生技术有利于各组织在公有云、私有云和混合云等新型动态环境中，构建和运行可弹性扩展的应用。云原生的代表技术包括容器、服务网格、微服务、不可变基础设施和声明式API。

这些技术能够构建容错性好、易于管理和便于观察的松耦合系统。结合可靠的自动化手段，云原生技术使工程师能够轻松地对系统作出频繁和可预测的重大变更。”

广义来讲，云原生是全面使用云服务构建软件。随着云计算技术的不断发展和丰富，很多用户对云的使用，不再是早期简单地租用云厂商服务器等IaaS资源。

具体来说，云原生的四个要素：

微服务：微服务是一种开发软件的架构和组织方法，其中软件由通过明确定义的API 进行通信的小型独立服务组成。这些服务由各个小型独立团队负责。微服务架构使应用程序更易于扩展和更快地开发，从而加速创新并缩短新功能的上市时间。

开发运维：DevOps如果从字面上来理解只是Dev(开发人员)+Ops(运维人员)，实际上，它是一组过程、方法与系统的统称。DevOps强调的是高效组织团队之间如何通过自动化的工具协作和沟通来完成软件的生命周期管理，从而更快、更频繁地交付更稳定的软件。

持续交付：敏捷开发要求持续交付，因为敏捷开发要求随时有一个版本可以上到大群环境，所以要持续交付。

容器化：Docker是软件行业最受欢迎的软件容器项目，Docker起到应用隔离作用，为微服务及其所需的所有配置、依赖关系和环境变量移动到全新、无差别的运行环境，移植性强。

Gartner在对2020 年技术趋势的展望当中指出：“预计2020年所有领先的容器管理软件均内置服务融合技术，到2022年有75%的全球化企业将在生产中使用容器化的应用、还有50%的应用软件将容器化适应超融合环境。

因此，正是从2015年到2019年，云原生作为一种新的IT理念的不断发展，不仅丰富公有云的演进方向，更是为广大的规模企业基于原生应用向新一代私有云转型的提供了更加明晰的道路。

云苍穹是公司自主可控的云原生平台

云苍穹是金蝶国际打造多年的云原生平台

金蝶国际对“云苍穹”的定位是：中国自主可控和基于云原生架构的企业级云服务平台。

公司总结了云苍穹的六个特性，尤其是智能特性，将人工智能、物联网、大数据、社交等作为平台使能的一部分，我们认为，这种理念不仅面向了当下SaaS/与PaaS的演进现状，更是为云计算未来3-5年的发展趋势做出了前瞻性的判断。六大特性为：

实时：云计算的网络特性和在线特性使它成为处理实时业务和进行实时分析的理想选择。金蝶云苍穹利用云计算的能力，实时处理业务，实现业财融合。同时，金蝶云苍穹利用实时分析技术，帮助企业及时洞察经营过程中的问题，并提出企业管理层需要的经营决策建议。

智能：人工智能应用正在影响各行各业，金蝶云苍穹致力于服务企业级智能应用，提供从生产、采购、销售、财务到人力资源管理等所有领域的智能化应用方案，帮助企业实现"智能化"云服务的转型升级。

个性：当今社会，企业经营过程中，无论是生产、销售、技术开发及售后服务，都呈现出个性化的特征，从软件的角度来说，充分尊重企业自主发展及管理特色，通过动态领域模型等核心技术提供足够的柔性与灵活度，以支撑企业的个性化业务运营及处理。

社交：社交是组织内个体崛起的需求。企业社交类软件，让普通员工能够有机会分享自身的创意，展示自己的才华。金蝶云苍穹利用云之家的社交能力支持"自组织"、"社交化协作"，帮助企业打破部门边界，建立网状的协作体系，激活个体。

极简：在角色化的指导思想之下，金蝶云苍穹坚持少即是多的原则。对每个页面按照用户角色和业务场景进行聚焦设计，以方便用户一眼就能聚焦到当前页面最需要关注的重点信息，提升认知效率;除此之外，通过人性化的引导和智能化的防错机制，降低用户的上手成本，最大程度减少过往复杂系统带给用户的挫折感。

按需：金蝶云苍穹借助云计算的特点，支持资源的按需使用，以满足不同时段业务处理对于资源的不同需求，如月底财务结账或者计算薪酬时相关应用资源能够动态弹性扩容。同时，金蝶云苍穹的业务应用也可以按需使用，按需求场景选择。

云苍穹实现了SaaS与PaaS服务的整合

云苍穹还实现了系统性的整合，企业级SaaS服务和PaaS服务。

SaaS方面，将公司既有的企业级云服务整合在统一平台下。其中金蝶云苍穹SaaS服务包括员工服务云、财务云、人力云、采购云、制造云、销售云、物流云、渠道云等。也就是说，公司把多年以来的行业解决方案，SaaS服务，通过云苍穹，整合在了一个平台上，方便客户按照各自的需要灵活选择服务。

PaaS服务，则采用了全新的分布式架构，由微服务架构、容器服务、DevOps等为代表的云原生基础架构组成。金蝶云苍穹微服务架构，使平台能够以更小颗粒度、更敏捷的方式提供服务，不同的应用可以独立部署与互相隔离，服务之间通过轻量级API进行通信，在技术上充分体现了"我为人人、人人为我"的设计理念;金蝶云苍穹容器架构，使平台真正实现基于云资源的弹性伸缩，实现秒级自动启动与切换。金蝶云苍穹DevOps，可以快速实现开发与运维一体化，加速软件系统的交付周期和交付质量，可以帮助企业快速，持续，可靠，规模化地交付云应用。同时，平台提供了云端可视化低代码的开发平台，支持在多租户模式下也能够为不同客户定制个性化应用。金蝶云苍穹融合了金蝶25年来积累锤炼的动态领域模型，将这项金蝶自主知识产权的技术进行全新云化，完美实现了企业级标准应用和个性化应用在云端的在线开发、调试、运行一体化，零代码、零安装、零编译、零部署。金蝶云苍穹为不同客户、不同行业、不同伙伴、甚至个人开发者等，提供企业级云应用的全生命周期的开放生态服务，构筑一个共商、共建、共享的企业命运共同体。

云苍穹的云原生设计理念，助力私有云的大发展

云苍穹的PaaS平台强调了微服务架构、容器服务、DevOps等为代表的云原生基础架构设计。这很好地符合了云原生的发展趋势。从前，私有云方案主要是大型客户自己建设物理服务器/虚机/IaaS，再配置上套装软件，这并没有解决软件系统多且杂，横向整合困难，数据无法打通，敏捷开发维护，快速交付，可持续升级等痛点。借助云原生理念，云苍穹为中大型客户提供了全面、系统的新一代私有云解决方案：该方案即照顾到了企业原生应用的连续性，又提供了符合世界技术潮流的云化方案，同时还叠加了AI一类的面向未来3-5年的前瞻功能。

云苍穹的基础技术架构，更是体现出了这样的优势：

分布式架构：彻底摒弃传统ERP单一数据库，单一应用服务器模式，以分布式技术作为金蝶云苍穹的核心技术，把所有服务和节点全部重新设计，使之分布式化，保证单点故障依然可用，包括了分布式微服务、分布式数据库、分布式计算框架、分布式配置服务、分布式会话及缓存服务、分布式APM、分布式日志管理等。

微服务架构：金蝶云苍穹微服务架构，可以让过去复杂、庞大的管理信息系统，以更小颗粒度、更敏捷的服务方式提供。不同的应用可以独立部署与互相互相隔离，服务之间通过轻量级API进行通信。微服务框架基于Dubbo框架，对其中的服务注册及发现、网关、路由、容错与限流及监控模块进行了改造，以更好的适配企业业务需要。服务节点都会纳入分布式集群中，并支持弹性扩容。

容器服务架构：金蝶云苍穹容器化架构，可以真正实现基于云资源的弹性伸缩，实现秒级自动启动与切换，可以更大规模和更高可靠支撑企业级应用。微服务部署在Docker中，Docker运行在IAAS层虚拟机上，例如AWS的EC2、华为云的ECS等。

弹性伸缩架构：弹性扩容是建立在对资源使用的监控的基础上，当资源出现紧张时触发扩容，在资源空闲时触发缩容。虚拟化技术的出现为计算资源自动扩容，自动缩减提供了基础。平台具备了容器级实现应用秒级部署和扩容，虚拟机级实现分钟级扩容能力。

从ERP到EBC，是金蝶国际倡导的企业数字化转型之道

在描述完云原生的特性、架构，我们再来看看金蝶国际2019年下半年到目前提出的《从ERP到EBC》。

Gartner对EBC的定义是：企业业务能力是企业将资源、能力、信息、流程和环境结合起来，为客户提供价值服务的工作方式。

金蝶国际对EBC的定义则是：企业业务能力是指企业在数字经济时代，依据外部环境和内部管理诉求的变化，在企业战略、商业模式转型、管理与运营转型等方面应达成的综合业务应对与处置能力，其目标是企业在全新的时代构筑全新的核心竞争优势。

因此，EBC更加看重业务能力、更加重视数据的作用，也更加关注用户的体验和产业生态链的建设，同时，更加注重敏捷性。

可以总结为：EBC通过面向客户、智能化、附能人人、数据驱动、解放劳动力、开箱即用六大特征，和ERP强调企业资源与计划、关注流程，有着本质的区别。

董事长徐少春在2019年10月发言表示：

在运营转型层面，过去的ERP是先固化再优化再僵化，过去的流程驱动，形成一个一个孤立的烟囱式数据壶，数据倒不出来。但在EBC时代，这种模式已经演变成了数据驱动，端到端，把过去的数据孤岛连成一片，变成一个数据湖。

在产品与服务方面，过去的ERP的表现是又大又笨又重，很多企业花了很多的钱购买国外的产品，事实上当企业发生剧烈变化的时候，它们却束缚了企业的成长。而在EBC时代，这些变成了智能化、服务化和消费化。

在商业模式方面，过去ERP倡导的是战略导向、IT控制，IT更多的是一种控制手段，保证战略、业务朝着计划的方向走。但是在EBC时代，强调以客户为中心、业务驱动。过去ERP的管理转型很大程度上束缚了自己的手脚，而在EBC时代，应该倡导的是协同共生。

金蝶提出EBC的转型方向，也是为了企业向数字化云平台转型的综合理念。提出了EBC转型的五大技术平台：客户、生态、智能、物联网、IT系统。

关于如何领导企业数字化转型成功，徐少春提及，传统思维的本质就是惰性，惰性是一种非常顽固的传统势力，所以要变革，要数字化转型，就应该向传统思维开战。徐少春在发言中引用了王阳明的“千罪百恶，皆从傲上来”来阐释惰性，他认为，惰性的背后就是“吝心、贪心、忿心、怠心、躁心、傲心、忽心”这八颗心，而其中最关键的就是傲心。企业数字化转型的关键和本质就是要向传统思维开战、向传统势力开战。徐少春表示，金蝶也确立了新的哲学，那就是——企业经营者对成长的渴望就是我们的奋斗目标。“我们不仅要帮助客户发展壮大和成长，规模越来越大，也要帮助每一个企业经营者个人心灵成长，这就是我们的追求。”他说，“直达客户，协同共生。把客户装在心中，与其建立一个直接的、没有障碍的、心与心的链接，我们就可以彼此共同成长。”

综上，我们认为，金蝶将在2020年，凭借着EBC理念以及云苍穹的具体实践，加速向云计算业务倾斜与发展，我们将继续讨论对业务与财务的影响。

全面拥抱云计算，2020年将再一次吐故纳新

通过我们对公司的跟踪，结合对行业的判断，我们认为2020年公司将以EBC、云原生以及一系列的产品与解决方案组合，全力拥抱云。

云苍穹将会是未来公司成长最快的一项业务

公司公开透露，云苍穹的开发已有4-5年的时间。因此投入了公司长期的、巨大的研发力量。在产品没有推出的时候，私有云客户需求或者大客户需求，只能以私有硬件部署+金蝶套装软件+定制化开发来满足，这并非云服务的初衷。借用易捷行云创始人陈喜伦的总结：“新一代私有云是云的私有部署”。

也就是说，有了云苍穹，公司有了一套完整的SaaS+PaaS解决方案，让大客户的需求变得可满足、可引导、可实现。

公司曾在2019年中报交流中提及，云苍穹3-5年体量将成为下一个金蝶云(星空)，言下之意是10亿级收入体量。而且2019年年报交流中，再次提出云苍穹的潜在客户有10000家，2019年获得客户130家，客单价150万元，这样来看，匡算目标市场容量大于50亿元/年(假定1/3为年服务费)。我们认为这个市场尤其值得期待，原因是：

1、需求的旺盛。我们前文在行业部分已经引用了诸多数据，如Wikibon预测的新一代私有云将成为未来增速最快的子领域，以及解释了云原生的诸多优点。此外，一个简单的判断思路是，私有云经历了这么多年的发展没有跨越式的进化，而2019年金蝶、用友的方案同时出现，这将有效解决长期以来上一代私有云的痛点，对于大型企业，自主可供的新一代私有云平台，或者PaaS平台，或者叫云的私有化部署，将满足它们既想转型，又长期没有适配方案的尴尬局面。“久旱逢甘雨”的局面将会出现;

2、竞争对手少。在这个领域，金蝶、用友都是行业的佼佼者，用友北、金蝶南，金蝶强调制造业和服务业，用友则立足金融、烟草等优势行业，双方的新一代云原生产品都发布时间不久(2019年下半年)，面临着广大的蓝海市场而不是像ERP那样在一个成熟市场中的激烈争夺，需要应对诸多的优势的海外企业的压制;

3、客户单价高。在2018年-2019年，云苍穹凭借着其PaaS平台的定位，与温氏股份、德龙钢铁、中国石油、中国中车株洲电力机车、海螺集团、舟山港、恒生电子、厦门建发、西王食品、北京运通、广发基金、顺丰科技、奥远集团、湖北捷瑞、中移动物联网等多家公司展开了合作，大的合同单值1000-2000万，未来定位中大型企业或者计划建设PaaS平台并承载独立的SaaS应用的企业(一般也只能是大型企业)的客户，单价不应低于50万。倘若，平均每单在100-200万人民币，则，10亿的销售收入对应的只是500-1000名客户。且PaaS平台模式，除了实施部分，多为租金/服务模式，随着存量客户的提升，也有助于实现“十亿级”目标;

4、公司的强大而有力的直销队伍。公司2019年末，拥有员工人数8903名。参考用友网络(2018年销售人员占比17%)，则公司约有销售人员1500人左右。用友网络2018年，销售人员年人均销售额为273万，我们假定销售人员的销售目标因各公司的不同而略有差异，但总体上应该在250-300万左右。由于云苍穹单价高，更容易激发直销队伍的销售积极性。倘若1500人全部销售云苍穹，能够支撑的销售任务可达40亿元，虽然这是个不现实的假设，但我们想说明在外有需求、内有激励的情境下，直销队伍+高ARPU值客户群，能够创造不菲的收入。

因此，我们认为云苍穹在未来3-5年，将经历跨越式的发展，从2019年的确认收入5900万元，到2022-2023年的10亿元规模，是相当令人期待的。

EAS Cloud将填补云星空与云苍穹之间的产品定位

EAS Cloud的前身是EAS。EAS解决方案主要有四类：财务共享解决方案、智能制造解决方案、数字营销解决方案、智能税务解决方案。20余年来，金蝶国际一直是中国财务软件的领导者。此外，作为广东省的企业，金蝶的客户包含了大量的本土优秀制造企业和零售企业。因此，EAS方案中的重点方向是新财务、智能制造、数字营销。

其中，EAS新财务主推共享财务方案，并引入了AI方向的财务机器人。

收获了如招商局、中石油勘探、中车株洲机车、万科、周大福、阳狮集团、唯品会、营口港、大通证券等诸多客户的信任。

EAS智能制造方向，公司获得了诸多制造业的案例，包括泰豪科技、中车资阳电气、武汉船用机械、厦门日上、安徽博微长安电子等诸多客户案例。

在数字营销方面，公司的主要案例有：天友乳业、旗帜乳业、天润乳业、西王食品、西凤酒、木林森、品胜电子、宝岛眼镜、匹克、江苏电信等多家实力客户。

2019年9月金蝶的EAS Cloud集团企业数字化平台发布，该平台将为集团企业上云提供更灵活的选择、更低的成本和更高的效率。EAS Cloud支持公有云、私有云、专属云以及混合云的灵活部署模式，以更低的总拥有成本、国产自主安全可控和高可靠、高可用、高扩容三大优势，打造集团企业数字化平台，助力集团企业数字化转型，重塑企业核心竞争力。EAS Cloud涵盖了金蝶EAS的核心价值功能，实现云化、智能化、移动化、场景化、生态化、人人化六大全新体验。金蝶EAS Cloud汇聚行业经验、深化行业应用，以帮助集团型企业数字化转型。主打智能共享、全球司库、税务管理、数字化营销、数字化采购、智能制造、混合云、s-HR在内的八大核心解决方案，并覆盖十六大行业，全方面提升集团企业的业务能力。

金蝶中国助理总裁兼产品研发平台副总经理朱涛介绍，金蝶EAS Cloud秉持中台理念，构建业务中台、数据中台、技术中台的IT架构，并在多云多态多端间实现按需部署、适配企业的智能共享，从而让企业更灵活、更敏捷、更高效、更智能。同时，金蝶EAS Cloud与金蝶云.苍穹组合双模驱动，为集团企业数字化转型保驾护航。

金蝶EAS Cloud采用自主研发核心技术+开源框架，适配主流国产安可产品，完全做到自主可控。完成了达梦+麒麟双认证，并新增了对华为云PostgreSQL增强版的适配，从云平台、数据库、中间件和应用实现了全自研，在保障安全可靠和高效的前提下，大幅降低系统成本，为集团企业带来极致体验、安全可信、稳定可靠的云服务，为集团企业的数字化转型、产业价值链重构以及产业互联网的发展上提供更加有力的支撑，消除大型企业上云的后顾之忧。

云星空：三个驱动力继续保持高速增长

云星空的前身是云ERP，2015年开始有了部分客户，签约养元智汇、好想你枣业、景田、舒华、龙蟠科技、回头客等细分领域领导企业，并于2016年达到了2500客户，此后便高速增长，到2019年客户规模达到了1.38万户，云星空一直保持高速的增长。

由于，云星空的ARPU值大约在5万元/年，未来面向的中型企业，我们如此考虑它的市场规模：

第一个驱动力是客户数量还有10倍空间。

截至2019年12月，工商总局统计的市场主体企业实有户数为3474万家。我们假定5-10%为规模企业，则该数字约为150-300万家。这些公司未来都可以成为上云的潜在客户。目前金蝶的SAAS份额为15.2%-30%的客户份额(IDC发布的《2018中国企业级SAAS ERM应用软件市场跟踪报告》)，未来按照该份额计算，实际获得客户约为20万家-90万家。如果公司能够形成体量客户(收入3-5万元/年)10万家，长尾客户几十万家(收入1-2万元/年)，未来云星空可以形成50-100亿元的收入空间。

第二个驱动力是涨价。

从2017年开始，中国软件业态的议价力在显著提升，实际上是过往定价过低。这背后原因有三点：

1、供需关系的变化：小企业在淡出这个市场，大企业开始形成议价力;

2、中国开始企业开始接受SAAS。伴随着服务业的长足发展，使得效率成为企业和企业之间竞争胜出的制胜法宝，而信息化是关键;

3、技术变革的力量：互联网让软件企业的效率提高;

这是深远的变化，美国从服务业开始长足发展之后，软件行业出现了大批的机遇，SAAS的上市企业就达到了数十家，而且细分市场越来越细。因此，中国软件行业的服务定价，从长期来看，必然会延续上涨模式。

第三个驱动力外延扩张。

Salesforce的成功表明，在force.com(PAAS平台)打造完毕之后，公司积极的通过引入独立软件开发商与并购多个垂直行业的开发公司，为客户提供更加专业化的解决方案。

一直以来，金蝶除了投资纷享销客，并没有进行垂直行业的并购。这可能与：中国软件业的并购环境有关，要么估值高，要么公司体量小，要么大了自己希望独立上市。

但随着软件行业越来越往纵深发展，未来会有越来越多的细分方向的小而美的公司出现(美国就是如此，SAAS企业的分工很细)，终将会有越来越多的价值企业可能选择被并购，最终以平台资源整合的方式，形成对客户的更广泛、全面的服务能力。

以上三个驱动力，都可能成为公司在SAAS领域，保持较快增长的看点。

KIS/K3：从套装软件加速转云

K3的定位中型企业，与云星空的客户有一定的重合度，KIS主要是面向小微企业的财务管理和供应链管理。精斗云择是一站式云服务平台。

KIS和K3发展多年，两者收入大约5.7亿元。根据公司的指引，2020年会加速转向云服务的方式。假设，套装软件收入的20%将转成云服务收入，则我们2020年将会看到，云星空的收入将增加0.5-1亿的收入部分(若只考虑部分存量转换)，而套装软件将少收入2-3亿元左右。虽然这对公司的财务报表有一定的影响：即，收入减少，费用不变，而带来的利润的下降，但这恰恰是公司未来更加主动的地方，因为经历了4-5年的SAAS习惯的培养，现在市场已经普遍接受了SaaS服务模式，公司将更快、更早的获得SaaS份额与客户基础。

盈利假设与投资建议

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1)云收入保持高速增长，2020/2021年营收增速分别为66%/50%;

2)传统ERP业务有所下滑，2021年营收增速分别为-20%/-10%;

3)销售费用率持平，研发费用率略有上升，管理费用率持平;

可比公司估值

投资建议

综合来看，云原生的市场大门于2019年正式开启!公司又向我们展现了一个50-100亿元规模的市场，且公司的竞争优势明显、行业地位突出，因此，我们预见公司在新的3-5年中，云服务持续高速增长的确定性显著增强。

我们预测2020年-2021年，公司的云服务收入分别为17.2亿/26.5亿元，同比增速65%、50%，我们给予2020年15-18倍的PS(对应2021年10-12倍PS)，对应366-430亿元人民币市值，给予传统ERP业务40亿元人民币市值，合理估值区间为12-14港币，相对公司当前股价估值空间为32%-53%，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济不达预期，公共卫生事件使得企业信息化投资下滑。

(编辑：宇硕)