兴证宏观：美联储“火箭筒”如期出现， 美股接近底部了吗？

本文来自微信公众号“王涵论宏观”，作者： 王涵。

内容摘要

事件：

2020年3月23日，美联储宣布广泛新措施(extensive new measures)来支持经济，包括实施不设额度上限的QE、扩大现有的MMLF及CPFF、建立新项目来支持实体经济信贷等。

联储此前的宽松政策为何收效甚微?如我们在《本轮美国金融危机的起因、现状及展望》中讨论到，本轮流动性问题的症结其实在：1)美股尤其是买方资管机构;2)信用债尤其是低评级债券。美联储此前虽然采用回购等方式提供流动性，但在次贷危机后的严监管下，流动性实际上积压在商业银行端，并不能有效到达资管机构和信用债市场。真正有效的操作是联储直接购买企业债、ETF或股票，或放松沃克尔规则。

联储此次取出“火箭筒”，终于开始直接向信用市场投放流动性。此前，根据《联邦储蓄法》，美联储只能购买由美国政府和美国机构发行或担保的债券，这实际上限制了美联储向买方资管机构和信用债市场投放流动性。但美联储本次通过特殊目的机构(SPV)为投资级美国公司债券投放流动性，实际上是通过Section 13(3)绕开了国会的限制，这显示联储似乎开始试图解决信用债市场流动性问题。

短期来看，债市流动性缓解，对股市有所帮助。随着美联储全方位政策的进一步落地，美联储直接对信用市场进行支持，债券市场的流动性问题或将得到缓解。而虽然本次联储操作并未包含股票的直接购买，但若信用风险能够随之缓解，股票市场可能也将间接受益。

中期来看，美国金融市场资金撤出压力仍存，公共卫生事件对经济的冲击还会逐步暴露。一方面，此前美股“只涨不跌”的预期，以及各类型对冲基金策略所适应的环境也在被打破，这意味着中期美国金融市场资金撤出压力仍存。另一方面，“抗疫”过程中，美国失业的压力、企业盈利下滑的压力也将逐步上升。

长期来看，流动性冲击带来的美元强势可能暂告一段落。联储刺激落地之后，若流动性危机能够有所缓解，前期避险带来美元强势或告一段落。中长期来看，美联储动用“超级火箭筒”意味着其通过“征铸币税”的方式向全球转嫁成本，本质上是在透支其信用，带来美元的不确定性。

风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。

正文

美联储出台“火箭筒”政策应对危机

美联储开启无限量QE并扩大QE购买范围。美联储宣布为确保市场运行和货币政策传导，将不限量按需买入美债和MBS，并将MBS的范围扩大至机构商业资产抵押债券(Commercial MBS)。同时，联储公开市场委员会还将继续提供大规模的隔夜和定期回购协议操作。

联储此次取出“火箭筒”，终于开始直接向信用市场投放流动性。包括：

三个新工具：支持企业和家庭信贷，将提供高达3000亿美元的新融资。其中，财政部将利用外汇稳定调节基金(ESF)向这些机构提供300亿美元的股本。

新工具一：一级市场信贷安排(PMCCF)，设立SPV向投资级公司发放贷款(提供为期4年的过渡融资，借款人可选择前六个月推迟支付利息和本金)。

新工具二：二级市场信贷安排(SMCCF)，设立SPV在二级市场上直接购买投资级美国公司债券及ETF。

新工具三：定期资产支持证券贷款工具(TALF)，设立SPV向AAA级ABS的发行商提供支持，ABS的标的资产包括学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局担保贷款以及某些其他资产。

两个前期措施的扩大：促进对市政债抵押信贷的支持。扩大货币市场共同基金流动性工具(MMLF)，将可变利率需求票据(VRDNs)和银行存单纳入合格证券;扩大商业票据融资机制(CPFF)，将高质量、免税的商业票据纳入合格证券，促进对市政债抵押信贷的支持。

一个新计划：为中小企业提供贷款。预计很快将建立一个“大众企业贷款计划”(Main Street Business Lending Program)，为符合条件的中小企业提供贷款。

实际上，此前除了降息、回购、QE等操作，美联储已经启用危机工具箱。2020年2月底以来，为缓解市场恐慌情绪，美联储已经先后采取了大幅降息、回购、QE等操作释放流动性，具体包括：

3月3日，美联储紧急降息50bps(在此之前上一次紧急降息是在2008年金融危机期间)，同时下调超额准备金率(IOER)50bps;

3月13日，美联储进行巨量定期逆回购操作;

3月15日，美联储再次降息100bps，同时降低存款准备金率至0%，并启动7000亿美元量化宽松计划。

此外，美联储也开启危机时期的特殊工具箱。3月17日，美联储重启2008年金融危机时期的货币政策危机工具箱，建立商业票据借贷便利(CPFF)及一级交易商信贷便利(PDCF)，以期支持信贷流向美国家庭和企业;3月18日，美联储继续推出货币市场共同基金流动性便利(MMLF)，为货币市场共同基金注入流动性。

美联储此次操作，实际上是绕过国会限制，向信用债市场投放流动性。根据Federal Reserve Act的Section 14(2)，美联储只能购买由美国政府和美国机构(类似Federal Housing Agency)发行或担保的债券，如果美联储想要直接购买由公司发行的投资级债券需要国会修改法案，这将耗费较长的时间，但是美联储利用Federal Reserve Act的Section 13(3)绕开了国会的限制。根据Section13(3)的规定，在异常和紧急情况下，如果获得财政部的许可，美联储可以创立紧急贷款计划为金融系统提供流动性，2008年的美联储危机工具箱都是基于该法规建立的。美联储通过特殊目的机构(SPV)购买非政府债券并非首次。在2008年10月，美联储曾创建货币市场投资者投融资工具(MMIFF)，通过设立5只特殊目的机构(SPV)直接从货币市场购买美元存款凭证和商业票据。

如我们之前讨论到，次贷危机后“有钱没需求”的环境，持续推升了美国资管机构和中小企业加杠杆的动力。但这些脆弱性，在美股长达11年的牛市中一直被掩盖——并成为本次美国股市流动性危机的症结所在，而本次美联储的操作，正是试图从其中的问题入手进行解决。

相较此前“头痛医脚”, 本轮联储政策正在接近病灶

美联储直接向信用市场投放流动性。

本轮流动性危机症结之一：企业杠杆率高。次贷危机后，主要经济体央行大规模的量化宽松不断压低利率。为了获得足够的收益，全球投资者不得不去寻找能够提供更高回报的资产，这加剧了债券久期的拉长和信用资质下沉。

在此背景下，反过来催生美国企业融资需求。当前美国企业部门的债务水平并不低。同时，本轮美国企业部门的加杠杆在企业内部也并非均衡的。从整体法计算的标普500企业负债率来看，当前头部企业的杠杆率水平并不高，这从美国头部企业现金持有规模仍在高位可见一斑(标普500非金融企业中现金最多的20家企业所持有的现金占比约42%)。但如果将美国企业样本增加，会发现美国企业的杠杆率中值水平已超过2000年IT泡沫崩溃前的高点。换言之，次贷危机后美国中小企业实际上是加杠杆的主体。因此，供需双方共同促进了美国信用债市场的繁荣和信用资质的下沉，且在这个过程中，中小企业和投资机构双方的杠杆率均持续抬升。

公共卫生事件冲击下，企业经营活动受影响，信用市场违约风险上升。此外，在公共卫生事件冲击下，美国企业生产经营活动受到负面影响，借贷需求快速上升，银行授信额度大量被支取，这将压低银行的资本充足率，不得不卖出资产来满足这一需求，这导致大量信用债被抛售，这使得信用债市场的流动性也进一步紧张。而考虑到3-4月仍有大量美国企业债要到期，信用债市场的流动性压力可能将进一步上升。

美联储直接向信用市场投放流动性，将能够部分缓解信用市场压力。我们在3月20日的报告中指出，美联储投放回购无法解决信用市场的问题，而可能需要直接向信用市场投放流动性。而美联储本次操作——相当于绕过商业银行，直接向居民、企业提供信贷，这可能离解决本次美国金融危机的病灶接近了一步。

美联储开始给商业银行“松绑”

本轮流动性危机症结之二：问题始于美股，症结集中在买方。如果说2008年的次贷危机是爆发于债市然后波及股市的话，本轮美国的问题，实际上是从美股市场开始的。而次贷危机后对商业银行和非银机构的监管趋严，货币宽松压低利率但实体经济复苏有限，进一步压低了投资回报率，从而抑制了商业银行和投资银行的投资动力。高杠杆业务开始从商业银行及卖方(投资银行)转移至买方(资管机构)，以寻求更高的收益。

与此同时，资管机构为了达到目标收益率，不得不增加风险敞口，通过“加杠杆+牺牲流动性”以求高收益，这使得ETF逐步发展成为美股市场主要做市商、对冲基金风险平价和相对价值等策略受追捧、养老金等长期资金增配流动性较差的另类资产等等。

受制于商业银行的严监管，美联储此前的流动性投放有些“头痛医脚”，因此市场并不买账。美联储此前采用回购方式向金融市场提供流动性，但流动性在商业银行端存在传导不畅的问题。

首先，受沃克尔法则约束，商业银行不能持有太多风险资产。其次，企业受公共卫生事件影响对未来前景担忧上升，开始向商业银行大规模筹集流动性，使商业银行流动性承压。对于商业银行来说，在资本金压力下，一方面无法向养老金、ETF基金或对冲基金提供流动性，一方面要弥补资本金的消耗，商业银行开始卖债回收流动性。对对冲基金而言，股债双跌，叠加负债成本上升使得Risk Parity策略、相对价值策略运作失效，产品大幅回撤，面临挤兑赎回困境。

此外，而即使沃克尔法则放松，从投资银行或商业银行的商业竞争角度来看，这些机构也没有意愿“救”买方机构。一是当前市场未来的前景是不确定的。二是假设投资银行或商业银行向买方机构提供了流动性，救回买方机构后只是赚了回购协议的钱，但如果危机环境中买方机构大量被拖累至破产边缘，沃克尔法则可能也会放松，这个时候投资银行或商业银行去收购买方机构，相当于收获了买方机构长期发展积累的果实。

本轮美联储的“超级火箭筒”中，正在对银行监管开始“松绑”。从美联储23日的声明来看，美联储联合FRB、FDIC、NCUA、OCC、CFPB等多监管部门，至少已经在边际上调整这一问题。无论是对于不良资产的认定，还是对于BaselⅢ中TLAC监管要求的放松，都意味着对于美国商业银行资本、流动性的限制正在逐步解除。后续如果美国金融、经济继续大幅动荡，在排除了法律阻碍之后，甚至不排除会有针对BaselⅢ或者“沃克尔规则”的进一步放松。

美股见底了吗，未来怎么看?

随着联储政策的落地，债券流动性问题或将缓解，股票市场间接受益。正如我们之前指出的，本轮美联储遇到的流动性问题比2008年更复杂，此前7000亿的QE购买只是隔靴搔痒，真正有效的操作是联储直接购买企业债、ETF或股票，或放松沃克尔规则。而随着今日美联储全方位政策的进一步落地，美联储直接对信用市场进行支持，债券市场的流动性问题或将得到缓解。联储政策落地后，美国投资级债券上涨8%而高收益债券小幅下跌，债券流动性问题的缓解能否信用下沉仍待观察。而虽然本次联储操作并未包含股票的直接购买，但若信用风险能够随之缓解，股票市场可能也将间接受益。

但中期来看，美国金融市场资金撤出压力仍然存在。美股、美债逾十年的“双牛”背后是各类型资产管理机构的不断扩张。如果说ETF的快速扩张背后对应的是美股的趋势投资，其本质是不断被强化的美股上涨的预期，而这一预期在本次金融市场动荡中已被打破。而各类型对冲基金策略其所适应的环境是“流动性宽松+资产之间相关性稳定(负相关或正相关)+低波动率”，而在本轮金融市场动荡中这几个条件似乎都在被打破，包括我们看到一些所谓的抵抗周期的策略也在本次动荡中失效。从这个角度出发，美国金融市场资金撤出压力可能仍然存在。

此外，中期层面，公共卫生事件对经济层面的冲击后期可能还会逐步暴露出来。我们在《美国全力“抗疫”：美股的下跌结束了吗?》中指出，“抗疫”是需要经济成本。而美国实体经济结构层面的一些脆弱点正在被暴露出来。首先，失业压力可能将快速上升。正如我们在此前报告中指出的，美国就业结构中小时工资制占比在50%左右，尤其是受公共卫生事件影响较大的休闲娱乐与住宿、零售等行业的小时工资占比超过60%，这意味着其失业问题可能将较快暴露出来。截至3月14日，美国首次申请失业金人数已明显跳升。其次，联储政策能够缓解流动性层面的压力，但企业盈利层面的问题还难以解决。而美国企业收入下滑的压力已经正在体现出来(参见《本轮美国金融危机的起因、现状与展望》)，且随着全球公共卫生事件蔓延，美国企业盈利压力还将继续上升。

长期来看，美联储动用“超级火箭筒”对美元意味着什么?在2008年次贷危机之后，尽管美联储也采取了非传统货币政策，但在本轮美国金融危机中，美联储显然在以更快的速度、更大的规模扩表。而考虑到美国是当前全球“最大”的债务国，实际上意味着联储通过“征铸币税”的方式向全球转嫁成本。而我们在此前的报告中阐述过这一问题，央行放水救经济本质上是在透支其信用(《负利率时代，哪些逻辑在变化?》)。因此，如果本轮美联储动用“超级火箭筒”却未“救活”经济，这也将意味着联储可能正在以更快的速度透支其信用。而上一轮出现这个情况是70年代初的“尼克松冲击”，其最终导致了美元大幅度贬值，以及布雷顿森林体系的崩溃。而在当前的背景下，其长期影响是会导致美元体系的不稳定，还是会倒逼美国动用其他非经济层面的手段来巩固其美元地位，仍存在较大不确定性

风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。

（编辑：张金亮）