国泰君安国际：中国科培(01890)内生增长持续发力，首单并购正式落地，后续外延式扩张可期

本文来自微信公众号“国泰君安证券香港”，文中观点不代表智通财经观点。

投资亮点

1) 内生增长持续发力，专升本规模超预期发展。中国科培(01890)2019年在内生增长上继续保持强劲增长，其中广东理工学院学生人数（含校外成人教育）获得36.5%的增长至50,315人。集团积极优化学生结构，提升本科学生（包括专升本）的比例，从而提高整体盈利能力。

2) 财务水平持续超预期发展，为集团的长远成长奠定坚实基础。中国科培2019年收入同比增长24.0%至7.14亿元人民币，核心净利润同比增长30.0%至4.50亿元人民币，超过市场预期，财务状况稳中向好。

3) 首单并购正式落地，集团化办学实力得到印证，后续外延式扩张可期。一方面，中国科培于2020年1月13日宣布收购哈尔滨石油学院，实现上市后第一单并购项目。另一方面，公司通过联营公司获得淮北理工学院45%的股权，待新校完全投入使用后完成并表，公司集团化办学能力可以进一步加强。同时公司指出，计划在2020年再完成一单收购。我们持续看好公司的外延扩张能力。

投资建议与估值：我们维持中国科培2020 ～ 2022 年收入为9.98/12.76/14.85 亿元人民币， 2020 ～ 2022 年归母净利润为5.84/7.18/8.46亿元人民币。中国科培03月30日收市价报4.09港元，对应20/21年PE为12.6/10.3倍，我们看好公司所处行业的发展空间以及公司自身的龙头地位，维持市场平均目标价5.95港元作为参考价，潜在上升空间45.5%。

风险：行业政策风险；行业竞争加剧；扩张效果低于预期。

2019财年业绩回顾中国科培2019年的收入为人民币7.1亿，较2018年同比增长24.1%，收入增长主要受益于本集团本科生及成人教育强劲的内生增长，以及各课程平均学费的增长。2019年的毛利润为人民币4.8亿，同比增长23.7个百分点，毛利率为67.5个百分点，基本上与上年度持平。2019年剔除掉上市费用、汇兑损益、可转债公允价值变动后的核心净利润为人民币4.5亿，同比增长30.1亿，核心净利润率为63个百分点，较上年增加了4个百分点，主要是由其他业务收入的增长所贡献。

学费收入的构成中，本科收入占比69%，较上年提高了5%，这个主要是由于本科在校生人数较上年增加了3800人，以及本科平均学费的提升。本科收入的金额为4.5亿元，较上年同比增长了36%，根据管理层的规划，集团旗下院校未来本科在校生人数将会继续增长，占在校学生总人数的比例也会提升，长期来看，本科学生占比预计在70%到75%。同时，学费的标准也会相应的提升，预计未来本科的收入将会继续提升。成人教育的收入占比为6%，较上年度增加了1%。成人教育的学生和收入在未来三年将会持续较快的增长，我们预计在总的收入当中会逐步提高到10%左右。

在现金方面，2019年末的现金及现金等价物为13.8亿，同比增长了104%，公司目前净现金约13亿，财务状况非常健康。2019年EBATDA率达到了74.6%，集团目前的经营现金流是非常强劲的，这个也为科培后续的并购打下坚实的基础。

2019年集团旗下两所学校学生总数为57,924人，同比增长28.4%，其中本科在校生人数为23,823人，校内成人教育人数约为4,800人，校外成人教育在校生约为15,000人。

业务展望外延并购持续推进科培预计今年还将落地一所本科学校的并购，预计区域会在西南或华东地区等考生人数多、毛入学率低的省份。

内生增长打牢基础学生人数方面，预计目前旗下院校未来高考统招本科生及专升本的本科生在校人数可增至36,000人，较2019年全年约24,000名本科生仍有50%的提高。另外，哈尔滨石油学院将于今年开始修建可容纳约3000个床位的宿舍，预计于2021年9月投入使用，新宿舍投入使用后，预计学校的学额将会有明显增长。 学费提升方面，管理层预计2020年广东理工学院和哈尔滨学院的本科项目将有10%左右的学费增长，广东理工学院的专科、校内成人教育、肇庆中职学校也将有5%-10%的学费提升。

盈利预测与投资建议广东理工学院：假设广东理工学院保持现有发展速度，在新校区落成后可以有较大幅度的人数增长，同时学费方面可以保持一定幅度的增长，预计2020～2022年广东理工学院的收入增速分别为27.4%/24.5%/24.9%，收入分别为7.8/9.7/12.1亿元人民币。

肇庆学校：集团未来的重心是本科教育，专科方面的资源投放会减少，我们预计肇庆学校收入稳中有降。预计2020～2022年肇庆学校收入增速分别为-2.0%/-2.6%/-2.6%。

哈尔滨石油学院：对于该收购标的，公司会利用自己本身优秀的管理能力来提升其盈利水平，预计2020～2022年哈尔滨石油学院的收入增速分别为5.0%/2.5%/2.5%。

我们维持中国科培2020～2022年收入为9.98/12.76/14.85亿元人民币，2020～2022年归母净利润为5.84/7.18/8.46亿元人民币。

中国科培03月30日收市价报4.09港元，对应20/21年PE为12.6/10.3倍，我们看好公司所处行业的发展空间以及公司自身的龙头地位，维持市场平均目标价5.95港元作为参考价，潜在上升空间45.5%。

风险：行业政策风险；行业竞争加剧；扩张效果低于预期。

(编辑：李国坚)